צילום: אי פי אי
להמר על חבית הנפט המנצחת
בתעשיית בתי הזיקוק קיימת תנודתיות גדולה במרווחי הזיקוק בין אזורים גיאוגרפיים שונים: ארה"ב מצליחה להפיק נפט בכמויות גדולות ונהנית ממרווח זיקוק גבוה, ואילו אירופה סובלת ממרווח קטן מאז משבר החובות. סגירת בתי זיקוק מפסידים באירופה עשויה לשפר את מצב המשקיעים
על פניו תעשיית הזיקוק קלה יחסית להבנה: בתי זיקוק מזקקים נפט גולמי והופכים אותו לתזקיקים כגון סולר, דלק, נפט ודלק סילוני. ההפרש בין מחיר חבית הנפט הגולמי לבין מחיר התזקיקים נקרא מרווח זיקוק, והוא מהווה את מקור הרווחיות העיקרי של בתי הזיקוק. בפועל, כל בית זיקוק משיג מרווח זיקוק שונה שמושפע בין היתר ממחיר הנפט,
קראו עוד בכלכליסט
מחיר התזקיקים בשוק שבו הוא פועל, ושכלול התהליך הכימי של בית הזיקוק שמאפשר לו לשפר את תמהיל התזקיקים.
פערים במרווחים
מאחר שמדובר בתשומות (נפט) ובמוצרים (תזקיקים) סטנדרטיים יחסית, לכאורה היה ניתן לצפות שבתי הזיקוק ידווחו על מגמות דומות בנוגע להתפתחות מרווח הזיקוק. אלא שבפועל קיימת תנודתיות גדולה במרווחי הזיקוק בין אזורים גיאוגרפיים.
זיהוי מגמות שונות במרווחי הזיקוק עשוי לספק הזדמנות עבור משקיעים. כך למשל, כשמרווח הזיקוק בארה"ב הגיע לשיא באמצע 2013, ניצלה קבוצת דלק את ההזדמנות כדי לממש חלק מאחזקותיה בחברה־הבת דלק USA שפועלת בתחום הזיקוק בארה"ב, בכ־700 מיליון דולר. מנגד, באותו הזמן נמצא מרווח הזיקוק באגן הים התיכון בשפל היסטורי מתמשך. משקיע שהיה צופה את השפל מבעוד מועד היה מונע מעצמו, למשל, הפסד של 30% במניות בזן מתחילת השנה. ניתן לזהות שלוש תופעות עיקריות שהגבירו את השוני בין בתי זיקוק בעולם:
1. פצלי נפט וגז בארה"ב: בעזרת טכנולוגיות חדשות החלו להפיק נפט וגז בארה"ב ממקורות שבעבר לא העריכו כלל כי הם בני־הפקה, וכך נהנו בתי הזיקוק בארה"ב מגידול ניכר בהיצע של נפט. עם זאת, על פי חוק אסור לייצא נפט מארה"ב, להוציא מקרים מיוחדים, ולכן השוק האמריקאי היה צריך לספוג את גידול ההיצע, מה שלחץ מטה את מחיר הנפט WTI (בנצ'מרק הנפט בארה"ב).
2. ירידה בביקוש לנפט באירופה: בעקבות משבר החובות חלה ירידה בביקוש לתזקיקים ביבשת. בעבר בתי הזיקוק האירופיים היו שולחים את עודף התזקיקים לארה"ב, אולם הביקוש מארה"ב ירד בצורה חדה הודות להפקת פצלי הנפט.
3. גידול בתפוקת תזקיקי הנפט בשווקים מתעוררים: יצואניות נפט גדולות כגון סעודיה ורוסיה מעודדות גידול בתעשיית הזיקוק המקומית. כמו כן, מדינות כגון סין והודו (צרכניות נפט גדולות) מגדילות את היקף יכולת הזיקוק. בתי זיקוק אלו צפויים להתחרות על שוקי יצוא נוספים שעמדו לרשות האירופים — המזרח התיכון ויבשת אפריקה.
איך להיחשף לסקטור?
מרווחי הזיקוק בארה"ב אמנם התייצבו, אך עם זאת הם עדיין גבוהים מאלו שבאירופה. בתי הזיקוק בארה"ב גם נהנים מיתרון טכנולוגי. לכן, בהנחה שנמשיך לראות פיתוח של שדות פצלי נפט בארה"ב, כדאי להתרכז בבתי זיקוק בארה"ב. חברת ולרו (Valero) היא חברת הזיקוק הגדולה בארה"ב, עם בתי זיקוק ברחבי יבשת צפון אמריקה. לבתי הזיקוק שלה היכולת להפיק סוגי נפט יותר מורכבים כגון נפט המופק מחולות בקנדה.
חברת נורת'רן טייר אנרג'י (Northern Tier Energy) מפעילה בית זיקוק בקרבה לאזור שבו מופקים רוב פצלי הנפט בארה"ב, ולכן נמצאת במקום אידיאלי ליהנות ממחיר נפט נמוך ביחס למתחרים. זאת לעומת מרבית בתי הזיקוק שנמצאים בחופי ארה"ב ובמפרץ מקסיקו, דבר שמעמיד אותם בנחיתות מסוימת בהשוואה לנורת'רן טייר אנרג'י.
ניתן להתמקד גם בחברות שמחזיקות בבתי זיקוק בשווקים מתעוררים ונהנות מביקוש הולך וגדל לדלקים ואנרגיה. חברת אסר אנרג'י (Essar Energy) שנסחרת בלונדון מחזיקה בבתי זיקוק ובתחנות כוח בהודו.
אירופה נראית פחות אטרקטיבית. חלק מבתי הזיקוק באזור מציגים רווח גולמי שלילי — מוכרים את התזקיקים במחיר נמוך יותר מעלות חבית נפט. להערכת המומחים מדובר בבתי זיקוק שמהווים כ־15% מיכולת התפוקה באירופה. רק במקרה שנראה בתי זיקוק מפסידים נסגרים (ולרוב מדובר בהחלטות רגישות שדורשות אישור ממשלתי במדינות שבהן הם פועלים), ניתן יהיה לצפות להתאוששות של תעשיית הזיקוק באירופה.
אלטרנטיבות השקעה מומלצות - בתי זיקוק
ולרו (Valero)החברה הגדולה ביותר בתחום בתי זיקוק בארה"ב שאינה שייכת לחברות הנפט הגדולות. לחברה בתי זיקוק ברחבי יבשת צפון אמריקה. לבתי הזיקוק שלה יש יכולת להפיק סוגי נפט מורכבים יותר כגון נפט המופק מחולות בקנדה. החברה נסחרת לפי שווי שוק של 21.8 מיליארד דולר, שמשקף מכפיל EV/EBITDA של 4.6 ומכפיל רווח של 8.7. תשואת הדיבידנד עומדת על 2.2%.
נורת'רן טייר אנרג'י (Northern Tier Energy)מחזיקה בבית זיקוק במדינת מיניאפוליס. לא מדובר בחברה אלא במבנה משפטי נפוץ שנקרא MLP, שנועד להקנות לבעלי המניות האמריקאים יתרון מיסוי בדומה למבנה של קרנות ריט בתחום הנדל"ן. ה־MLP נסחר לפי שווי שוק של 2.2 מיליארד דולר, שמשקף מכפיל EV/EBITDA של 4.7 ומכפיל רווח של 5.9. תשואת הדיבידנד עומדת על 11.6%.
אסר אנרג'י (Essar Energy)חברה שמפעילה בתי זיקוק ותחנות כוח בהודו. החברה מחזיקה גם בבית זיקוק באנגליה ובתחנת כוח בקנדה. אסר אנרג'י נהנית מביקוש הולך וגדל לדלקים ואנרגיה מהשווקים המתעוררים. החברה נסחרת בלונדון לפי שווי שוק של 1.5 מיליארד ליש"ט שמשקף מכפיל EV/EBITDA של 8.4. החברה מדווחת על הפסד נקי ואינה מחלקת דיבידנד.
שורה תחתונה: אף שאירופה הדביקה את מרווחי הזיקוק של ארה"ב, האחרונה שומרת על יתרון על פני אירופה. התחרות במגזר מגיעה דווקא מהשווקים המתעוררים.
טרנס קלינגמן הוא מנהל מחלקת המחקר בפסגות ברוקראז'
2 תגובות לכתיבת תגובה