אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
שניים רבים, הנושים מרוויחים: 8 זירות הקרב שיכריעו את עתיד אי.די.בי צילום: אוראל כהן

ניתוח כלכליסט

שניים רבים, הנושים מרוויחים: 8 זירות הקרב שיכריעו את עתיד אי.די.בי

ההצעות שהגישו קבוצות גרנובסקי־דנקנר ואלשטיין־בן־משה כוללות שיפורים משמעותיים לבעלי האג"ח, אך איזו עדיפה למחזיקים? גרנובסקי־דנקנר מציעים תמורה מיידית גדולה אך אלשטיין ובן־משה בונים על הוודאות שבכספי הנאמנות ועל הטינה לדנקנר. מי ינצח במלחמה ויגיע אחרון לבית המשפט?

27.11.2013, 09:32 | יניב רחימי

ניסיון נוסף בסאגה: שתי הקבוצות המתחרות על השליטה באי.די.בי, קבוצת גרנובסקי־דנקנר וקבוצת אקסטרה־אלשטיין, הגישו אתמול לבית המשפט את הצעותיהן המשופרות להסדר החוב באי.די.בי אחזקות.

קראו עוד בכלכליסט

ההחלטה לאפשר את "מקצה השיפורים", אף שהאריכה את הסדר החוב המייגע ממילא של אי.די.בי, התבררה ככזאת שעשויה להיטיב עם הנושים. אם לא יהיו הפתעות, ובהנחה שלא יצוצו שפנים מכובעי המתמודדים, בעוד שבועיים יצביעו מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות ויבחרו את ההצעה המועדפת עליהם. ההצעה שתיבחר תובא לאישור בפני שופט בית המשפט המחוזי בתל אביב איתן אורנשטיין ב־15 בדצמבר, התאריך שבו צפוי להסגר הגולל על הסדר החוב הארוך והיקר בישראל.

ההצעות שהוגשו אתמול זכו לכינוי "הצעות משופרות", אך האם הן אכן עדיפות עבור בעלי האג"ח? השוואה בין ההצעות שהוגשו לפני כחודש לבין אלו החדשות מצדיקה את ההחלטה לאפשר את ההתמחרות. ההצעות המשופרות הושגו הודות לנאמנים שהתעקשו לבצע את ההתמחרות, ולשופט אורנשטיין שגילה גמישות מחשבתית לטובת הנושים, כששיתוף הפעולה בין מוטי בן משה מאקסטרה הולדינג ואדוארדו אלשטיין מדולפין גרר גם את קבוצת גרנובסקי־דנקנר להגיש הצעה משודרגת. השיפורים בהצעות שתי הקבוצות באים לידי ביטוי במגוון נושאים, החל מעלייה בהיקף המזומן שיקבלו הנושים, דרך ירידה בשיעור התספורת שמחזיקי האג"ח צפויים לספוג, וכלה בצמצום משמעותי של התנאים המתלים, מה שאמנם לא בא לידי ביטוי בתמורה הכספית, אך מגדיל את הוודאות להשלמת לביצוע כל אחד מהמתווים.

"כלכליסט" משווה בין שתי ההצעות ומסמן את החוזקות והחולשות של כל אחת מהקבוצות.

גרנובסקי ודנקנר מחליפים שחקני חיזוק קבוצת נטו שבראשות דודי עזרא הודיע אתמול בבוקר במפתיע כי לא תצטרף לקבוצת גרנובסקי־דנקנר בהשקעה באי.די.בי אסף גילעםלכתבה המלאה

1. תמורה במזומן

מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות, שבעי האכזבות מהתחייבויות שלא קוימו, מעדיפים באופן מובהק תמורה במזומן על פני תמורה במניות או תמורה כספית עתידית. בשתי ההצעות, המזומן בקופת אי.די.בי אחזקות והתמורה הצפויה להתקבל ממשפחות מנור ולבנת במסגרת הפשרה שהושגה בתביעה - יועברו לידי הנושים של אי.די.בי אחזקות. סכום זה מוערך ב־200 מיליון שקל, כשרכיב המזומן שבקופה מהווה כ־145 מיליון שקל, לאחר שהתכווץ ביותר מ־30 מיליון שקל בשל הוצאות הכרוכות בהסדר החוב. שתי הקבוצות מציעות סכומים שונים בהתאם לשאלה האם עסקת מכירת השליטה בכלל ביטוח תתממש. בכל אחד מהתרחישים, לקבוצת גרנובסקי־דנקנר יש יתרון קל - של 18 מיליון שקל - על פני זאת של קבוצת אקסטרה־אלשטיין.

2. הזרמה לאי.די.בי פתוח

הסדר החוב של אי.די.בי אחזקות מתנהל עקב בצד אגודל עם ההתפתחויות בחברה־הבת, אי.די.בי פתוח, שנדרשת להזרמת הון כדי לעמוד בהתחייבויותיה. הנושים של אי.די.בי אחזקות מייחסים להזרמה לאי.די.בי פתוח חשיבות רבה מאחר שהיא הנכס המרכזי של הקבוצה, ובנוסף מאחר שלחלק מהנושים יש אחזקות צולבות בשתי החברות. קבוצת אקסטרה־אלשטיין מציעה להזרים לפתוח 150 מיליון שקל אם עסקת כלל ביטוח תושלם, ו־650 מיליון שקל אם המכירה לא תצא אל הפועל. קבוצת גרנובסקי־דנקנר מציעה להזרים לפתוח 50 מיליון שקל יותר מהמתחרה, ולכן בכל הקשור לסעיף זה, הצעתה עדיפה באופן מובהק. לסכום ההשקעה באי.די.בי פתוח יש השפעה על שווי החברה "אחרי הכסף" ובהתאם על שווי מניות אי.די.בי פתוח שיוחזקו בידי הנושים של אי.די.בי אחזקות.

3. שווי אי.די.בי פתוח

הנושים מתייחסים לשווי מניות אי.די.בי פתוח שיקבלו בחשדנות, בחזקת "ציפור על העץ". הערכת השווי העדכנית שפרסמה חברת MNS גוזרת לאי.די.בי פתוח שווי של 980 מיליון שקל ללא מכירת כלל ביטוח, ו1.12 מיליארד שקל אם מכירת כלל ביטוח תתבצע כמתוכנן. בעוד שבסעיף התמורה במזומן קבוצת אקסטרה־אלשטיין סובלת מנחיתות זניחה בלבד, בסעיף שווי המניות שיקבלו הנושים, לקבוצת גרנובסקי־דנקנר יש יתרון של ממש. יתרון זה מושג הודות לשני גורמים: ראשית, היקף ההזרמה הגבוה יותר של גרנובסקי־דנקנר לתוך אי.די.בי פתוח מעלה את שווייה "אחרי הכסף". שנית, בכל אחד מהתרחישים, ההצעה של גרנובסקי־דנקנר משאירה את הנושים של אי.די.בי אחזקות עם שיעור גבוה יותר של מניות בכל אחד מהתרחישים. 

4. כספים בנאמנות

היקף הכספים שהפקידה כל אחת מהקבוצות בנאמנות מאפשר לנושים להעריך את מידת הוודאות לביצוע ההצעות השונות. בסעיף זה נהנית קבוצת אקסטרה־אלשטיין מיתרון מובהק, מאחר שהפקידה בנאמנות 820 מיליון שקל, לעומת 678 מיליון שקל שהפקידה קבוצת גרנובסקי־דנקנר.

היתרון של קבוצת אקסטרה־אלשטיין הושג הודות להחלטתם לאחד כוחות ולהגיש הצעה משותפת. קודם לכן, בן משה הפקיד רק כ־481 מיליון שקל ואדוארדו אלשטיין כ־339 מיליון שקל בלבד. קבוצת אקסטרה מציינת בהצעה כי הציגה בפני המומחה הכלכלי מטעם בית המשפט אייל גבאי, והמשקיף חגי אולמן, סכום של כ־650 מיליון שקל נוספים המופקדים בחשבונות החברה ללא כל התחייבות כנגדם. מנגד, מציגים בקבוצת גרנובסקי־דנקנר התחייבות של כלל המשקיעים בקבוצה להזרים סכום נוסף של כ־364 מיליון שקל.

סאגת אי.די.בי לא תסתיים בבית המשפט עד סוף השנה אמור ליפול הפור, ובעל השליטה החדש בקבוצת אי.די.בי ייבחר אסף גילעםלכתבה המלאה

5. תמיכה עתידית

לנוכח אתגרי שירות החוב של אי.די.בי פתוח, התחייבו המתמודדים להעמיד הלוואות שיאפשרו לחברה־הבת להתמודד עם התזרים הצפוי לה גם לאחר אישור הסדר החוב. כך, קבוצת גרנובסקי־דנקנר העמידה התחייבות קשיחה למתן הלוואת גישור לאי.די.בי פתוח בהיקף של 500 מיליון שקל. המקור להלוואה הם כספים שיופקדו בנאמנות עם במועד ביצוע ההסדר. אם יהיה צורך במתן ההלוואה ועסקת מכירת כלל ביטוח לא תתבצע, ההלוואה תהפוך להשקעה בהון של אי.די.בי פתוח ותהווה חלק מההזרמה של 700 מיליון שקל שלו התחייבה הקבוצה. אם עסקת כלל ביטוח תצא אל הפועל, תוחזר ההלוואה למשקיעים ותועבר לנושים של אי.די.בי אחזקות. מנגד, מציעים בקבוצת אקסטרה־אלשטיין לתמוך בצרכי הנזילות של אי.די.בי פתוח בהיקף של עד 100 מיליון שקל (עד להשלמת העסקה) והביעו מחויבות לתמיכה נוספת של 300 מיליון שקל ב־2014, ו־500 מיליון שקל ב־2015 בהתאם לצורכי התזרים של אי.די.בי פתוח. 

6. תספורת לנושים

הודות לרכיב מזומן גבוה יותר - גם אם רק במקצת - ובזכות שילוב של הזרמה גבוהה יותר לאי.די.בי פתוח ושמירה על שיעור צנוע יותר של מניות, ההצעה של גרנובסקי־דנקנר משקפת לנושים תספורת נמוכה יותר - של 33%–38% - מזאת של קבוצת אקסטרה־אלשטיין, שהתספורת על פי הצעתה מגיעה ל־39%–42%. על אף שלקבוצת גרנובסקי־דנקנר יש יתרון בסעיף זה, לא מדובר ב"נשק מפר איזון" ויכול שהנושים יעדיפו דווקא את ההצעה של אקסטרה־אלשטיין אם הודות ליתרונות היחסיים שלה, דוגמת היקף הכספים שהופקדו בנאמנות, ואם בשל הרצון של חלק מהנושים להדיח את בעל השליטה המכהן נוחי דנקנר ופמלייתו, גם במחיר של ויתור קל על התמורה בהסדר החוב.

7. פירמידות וריכוזיות

שתי ההצעות היחידות שהוגשו לרכישת השליטה באי.די.בי מנציחות את המבנה הפירמידאלי של הקבוצה ומייצרות מבנה אחזקות המנוגד לרוח חוק הריכוזיות שאושר השבוע לקראת קריאה שנייה ושלישית בכנסת. בקבוצת אקסטרה־אלשטיין מצבם של שני השותפים שונה. בעוד שאקסטרה היא קבוצה "שטוחה" ולא ממונפת, זאת של אלשטיין בנויה כפירמידה. עם זאת, מאחר שמדובר בחברות זרות, הן לא מוגדרות כ"שכבה" על פי חוק הריכוזיות. בניגוד למתווה של אקסטרה־אלשטיין שבו אי.די.בי אחזקות נמחקת, בזאת של גרנובסקי־דנקנר היא ממשיכה להתקיים והקומה של אי.די.בי אחזקות צפויה להימחק רק בהמשך הדרך. מהלך דומה עשוי להתרחש גם בחברות הציבוריות של גרנובסקי - בי.ג'י.איי, זד.בי.איי ואמבלייז - אולם גם אם ייצאו אל הפועל, מהלכים אלו יארכו זמן רב. 

8. מימוש תביעות

אחד הנכסים הבולטים של אי.די.בי אחזקות הוא זכות התביעות של הנושים נגד בעלי השליטה ונושאי המשרה בחברה. חשיבות הזכות הזאת נובעת מהסכם הפשרה שנחתם עם משפחות מנור ולבנת, שניאותו להחזיר 55 מיליון שקל לקופת אי.די.בי אחזקות. עו"ד יוסי שגב, המתמחה בתחום החקירות והתביעות נגד נושאי משרה, הגיש חוות דעת שעל פיה הצעת ההסדר המקורית של גרנובסקי־דנקנר משקפת יכולת מוגבלת לבצע חקירות מאחר שהחברות ממשיכות להתנהל. עם זאת, בהצעה המעודכנת של גרנובסקי־דנקנר צוין שימונה בעל תפקיד לעניין מימוש תביעות פוטנציאליות. בהקשר זה אמר עו"ד אמיר ברטוב המייצג את אי.די.בי כי "אין הבדל מהותי בין ההצעות בנושא ניהול התביעות". סעיף זה ייבחן באופן משפטי בדקדקנות, מאחר שהוא עשוי להגדיל את התמורה לנושים באופן משמעותי.

תגיות