מחפשים פשרה

ההתכתשות בין הממונה על שוק ההון לגופי הפנסיה על גובה העמלה למנהלים החיצוניים גרמה לשני הצדדים להתבצר בעמדותיהם: סלינגר טוענת שהפיקוח רופף מדי והמוסדיים אומרים שהמגבלה דווקא תפגע בחוסכים. שלוש דרכים שיאפשרו לצדדים לרדת מהעץ.

לפני חודשיים זרקה הממונה על שוק ההון דורית סלינגר פצצה: בכוונתה להגביל את כל ההוצאות החיצוניות של הגופים המוסדיים בישראל עבור מנהלים חיצוניים ל־0.15% מהנכסים המנוהלים על ידיהם. מהלך זה — חסר תקדים בעולם — נתפס על ידי רבים בשוק המקומי כמהלך אגרסיבי, שעלול לגרום לנזקים לעמיתים עצמם. 

ניהול אקטיבי הוא לחם חוקם של מנהלי השקעות, אך עם זאת, ברור שמנהלי השקעות — טובים ככל שיהיו — אינם מסוגלים לפתח יכולת השקעה פנימית בכל סוגי ההשקעות. זה לא בהכרח דבר רע. ייתכן שדי בכך שמנהלי ההשקעות ירכשו תעודות סל על המדדים המובילים בעולם כדי לייצר תשואה נאותה לעמיתים. האם השקעות פסיביות מייצרות תשואה דומה לניהול אקטיבי ופיזור הולם שמפחית את רמת הסיכון בתיק? זה כבר ויכוח ללא מנצח מובהק.

כך או כך, ספק אם מנהלי ההשקעות של גופי הפנסיה הגדולים יושיטו יד לכיסם הפרטי של בעליהם כדי לממן מנהלים חיצוניים שישיגו תשואות עודפות או יקטינו את הסיכון האינהרנטי בתיקי החוסכים. מנגד, עמדת אגף שוק ההון היתה מאז ומתמיד שהגופים המוסדיים לא יכולים לבצע מיקור מלא על חשבון העמיתים, ולשמר לעצמם את דמי הניהול במלואם. התרחיש הסביר (שאותותיו מתרחשים כבר בשבועות האחרונים ועוד בטרם נכנסה החקיקה לתוקף) הוא שגופי הפנסיה יחדלו מלהשקיע בקרנות השקעה (פרייבט אקוויטי, הון סיכון וקרנות גידור) שבהן דמי הניהול גבוהים משמעותית מהשקעה בקרנות נאמנות ותעודות סל. סביר גם להניח שגופי הפנסיה ישקיעו יותר בתעודות סל על פני קרנות נאמנות על רקע העלות הנמוכה יותר. בנוסף, לצעד כזה משמעויות מאקרו־כלכליות למשק, שיאבד את ספקי ההון המרכזיים שלו.

מנגד, אין ספק שסלינגר עלתה על נקודה חשובה הנוגעת הן לשקיפות והן לעלות השקעות מסוימות, שיתכן כי הפיקוח הרגולטורי עליהן היה רופף מדי.

אם כך, האם ניתן למצוא פתרון שישביע את רצון כולם? בנושא זה קיימות כמה אלטרנטיבות.

דורית סלינגר | צילום: אוראל כהן

1.תמריצים להפחתת עלות הניהול החיצונית

הפתרון מכיר בערך המוסף של הניהול החיצוני, אך גם מאלץ את המוסדיים להשיג אותו בעלות הנמוכה ביותר ובכך לחסוך עלויות לחוסכים.

עולה החשש כי גופי הפנסיה יסיטו את ההשקעות לאפיקים שבהם המגבלה תהיה נמוכה יותר. מצב כזה עלול להגדיל את ההיקף ההשקעות בקרנות השקעה לא סחירות, שעלות הניהול שלהן גבוהה, ולפגוע בפיזור ובנזילות.

הרגולטור ינסה להבטיח באמצעות תקנות מתן תמריץ נכון לגופים מוסדיים לנהל מו"מ ולשאוף להורדת עלויות מקום שבו הורדה כזו אינה צפויה לפגוע בתשואה. פתרון זה יכול גם להבחין בין סוגי נכסים, לדוגמה — תשלום עבור ניהול חיצוני הקשור בנכסים סחירים, תשלום למתווכים ותשלום לקרנות פרטיות (שם יכולת המו"מ מוגבלת יותר). מגבלה ספציפית לגבי הראשונים תתמרץ את המוסדיים לנהל מו"מ על גובה התשלום עבור הניהול החיצוני, מתוך ידיעה שאיכות הניהול בקרנות נאמנות זרות לא תושפע שכן הקרנות מנהלות סל אחיד של ני"ע עבור מגוון משקיעים.

המגבלה לגבי קרנות ההשקעה הפרטיות תהיה גבוהה יותר כדי לשקף את מחירי השוק, ולא לשמש כבלם להשקעות פרטיות. גם במצב זה ישנם פרטים שצריך לשקול אם להכניס למגבלה, שוב מתוך הכרה בעובדה שישנם דברים שהמנהל לא יכול לעשות לבדו כמו עלות ניהול תביעות משפטיות.

חלופה שנייה היא לייצר מגבלה אחידה גבוהה יותר לכל ההוצאות הרלבנטיות תוך הפרדה בין הוצאות עסקה והוצאות אחרות (כמו הוצאות תביעות משפטיות). כך תיווצר הגמישות לגוף המוסדי לנייד הוצאות בין סוגי נכסים.

2.הגבלות על השקעות שיש להן אלטרנטיבה

פתרון זה ימשיך לעודד את הגופים המוסדיים להגדיל את ההשקעות בקרנות השקעה פרטיות, שם החשיפה נמוכה יותר מהמקובל בעולם. כך גם לא ייפגע האינטרס המשקי בהשקעה בקרנות השקעה מקומיות.

בדומה למוזכר קודם, ברגע שיוגבלו רק ההשקעות הסחירות, יש חשש להסטת השקעות למקום שבו לא קיימת מגבלה — קרנות ההשקעה הלא סחירות הגובות דמי ניהול גבוהים משמעותית.

הרגולטור יכול להגיע למסקנה שהמוסדיים צריכים לפתח יכולות ניהול השקעות פנימית למרבית ההשקעות הסחירות. לכן, הרגולטור יכול לבצע הבחנה בין השקעות סחירות להשקעות שאינן סחירות. להשקעות סחירות, דוגמת השקעה בקרן נאמנות הרוכשת מניות ואג"ח סחירות, יש אלטרנטיבה בדמות השקעה בתעודות סל שהיא זולה יותר. בנוסף, מגוף מוסדי מצופה לנהל מו"מ על הוצאות עבור קרנות סחירות.

להבדיל, לגופי הפנסיה המקומיים אין יכולת למצוא תחליף להשקעה בקרנות המתמחות בהשקעה באג"ח לא סחירות או בחברות פרטיות שם דרושות תשומות ניהוליות ייחודיות גם לניהול ההשקעה (כדי להבטיח את השבחתה). ייתכן, לכן, שראוי להגביל את כפל דמי הניהול רק על השקעות סחירות.

3.יצירת מסלולי השקעה שונים לחוסכים

כדי לזכות בדמי הניהול הגבוהים יותר, מנהלי ההשקעות ייאלצו להוכיח את הטיעון שלהם כיום, שלפיו שימוש במנהלים חיצוניים מייצר תשואה עודפת.

העובדים כיום הם פסיביים — 90% מהחוסכים נמצאים במסלול בחירת המחדל הכללי. גלגול זכות הבחירה לחוסך חייב להיות מגובה בחינוך פיננסי מתאים.

יצירת שני מסלולי חיסכון, האחד פשוט ובסיסי — תיק השקעות שמושקע אך ורק בתעודות סל של המדדים המובילים על בסיס חלוקה בין מניות, אג"ח קונצרניות ואג"ח ממשלתיות ללא שינוי בהרכב התיק; השני יהיה מסלול עם ניהול אקטיבי והשקעה במנהלים חיצוניים. מובן כי המסלול הראשון יגבה דמי ניהול נמוכים, ואילו השני יהיה יקר יותר ולא יוגבל בעלויות הנוספות שהוא יוכל להשית על החוסכים עבור רכישת ניהול חיצוני. לחוסכים תתאפשר זכות הבחירה, וגופי הפנסיה שירצו לגבות דמי ניהול גבוהים יותר יתומרצו להשיג תשואות גבוהות יותר במסלול היקר כדי לשכנע את החוסכים להעדיף אותו על פני המסלול הפשוט חרף דמי הניהול הגבוהים.

הרגולטור יכול לחייב את חברות הביטוח להציע לחוסכים את שני המסלולים ולחייב את החוסך לבחור בין השניים במעמד ההצטרפות מבלי לקבוע מסלול ברירת מחדל.