עסקת טאואר: צמיחה או משקולת על צווארה?

בסוף השבוע האחרון ביצעה טאואר, יצרנית השבבים ממגדל העמק, את אחת העסקאות הגדולות בתולדותיה. בתמורה ל־8 מיליון דולר במניות הקימה החברה מיזם משותף עם פנסוניק, שבמסגרתו מעבירה פנסוניק לטאואר 51% משלושה מפעלי שבבים ביפן בעלי יכולות ייצור של 800 אלף פרוסות בשנה. בנוסף, התחייבה פנסוניק לרכוש מהחברה שבבים ב־400 מיליון דולר בשנה למשך חמש שנים, אלא שהעסקה גם הולידה כמה שאלות משמעותיות שהתשובות עליהן עדיין לוטות בערפל. 

האם העסקה רווחית?

טאואר מסרה כי העסקה תהיה רווחית מיומה הראשון, וההערכות הן כי שיעור הרווחיות יעמוד על 5%–10% בלבד, לפחות בשנה הראשונה. המשמעות היא כי על הכנסות של כ־400 מיליון דולר בשנה ירוויח המיזם 20–40 מיליון דולר (EBITDA). כך שטאואר תרשום על חלקה היחסי (כאמור, 51%) רווח של 10–20 מיליון דולר בכל שנה מהמיזם.

מדוע פנסוניק החליטה להעניק לטאואר מתנה של 10–20 מיליון דולר בשנה לחמש שנים? כי עם מתנה עובר גם הסיכון. למפעלי השבבים עלויות שוטפות, ואחרי חמש השנים המשותפות עם פנסוניק תצטרך טאואר למלא את המפעלים בלקוחות חדשים, משימה שעשויה להיות לא פשוטה אם תעשיית השבבים לא תתאושש. שיעור הניצולת הנוכחי של שלושת מפעלי השבבים עומד על 50% בלבד. כך שאם טאואר תצליח למלא את המפעלים בהזמנות נוספות, הרווחיות תשתפר משמעותית, אך אם היא לא תצליח, היא עשויה למצוא את עצמה עם הפסדים.

לטאואר כבר יש מפעל, שאותו היא רכשה ממיקרון לפני כשנתיים בתמורה ל־140 מיליון דולר וששיעור הניצולת הנוכחי בו הוא כ־30% בלבד. ההערכות הן כי מפעל זה אינו רווחי כרגע, או שהרווחיות בו נמוכה במיוחד. התהליך שעבר על מפעל זה מהווה אולי אות אזהרה למה שעשוי לקרות למפעלים החדשים שנרכשו. במסגרת העסקה סיפקה מיקרון לטאואר את מרבית הפעילות במפעלים למשך כשנה וחצי. טאואר קיוותה כי לאחר תקופה זו, כשמיקרון תקטין את היקף הזמנותיה מהמפעל, היא תצליח להביא אליו לקוחות חדשים שיתפסו את מקומה, אלא שכאמור, לעת עתה טאואר לא מצליחה להזרים לשם ביקושים מספקים. בסופו של דבר, בהתבוננות על השנתיים החיוביות שהיו למפעל שהזרים לטאואר רווחים של עשרות מיליוני דולרים, העסקה לא הניבה לטאואר הפסדים, אולם היא גם לא הניבה את הרווחים המצופים.

צילום: ערן יפה

האם תהפוך למעסיקה?

למפעלי פנסוניק יש כ־2,000 עובדים. תוספת של עובדים אלו למצבת כוח האדם של טאואר עשויה להיות בעייתית, אם המיזם לא יצליח וטאואר תצטרך להיפרד מחלקם. לפחות בנקודה זו, מצבה של טאואר טוב. עובדי פנסוניק יהפכו לעובדי המיזם המשותף והם לא יהיו מועסקים ישירות על ידי טאואר, כך שאם הם יפוטרו בעתיד, עלויות הפיטורים ייפלו על המיזם ולא על טאואר לבדה. בנוסף, עלויות ההעסקה של העובדים, יחד עם עלויות התפעול של המפעלים ביפן, נמוכות מ־400 מיליון דולר בשנה, כך שלמיזם לא צפויות להיות בעיות מבחינת התשלום לעובדים, כל עוד פנסוניק מחויבת להזמנות.

ראסל אולוונגר, מנכ"ל טאואר

ההשקעה בשלושת המפעלים של פנסוניק היא למעשה התמנפות על ענף השבבים העולמי. אם הוא אכן יראה שיפור, טאואר תוכל להפיק רווחים של עשרות מיליוני דולרים. חברת המחקר גרטנר כתבה על ענף השבבים בסקירה שפורסמה לאחרונה כי ענף המוליכים למחצה עומד בנקודת מפנה, כשהציפייה היא כי ההשקעות בציוד למפעלי שבבים יעלו ב־14% ב־2014 וב־10% ב־2015.

מדוע עלתה המניה?

כיצד עלתה מניית טאואר ב־10% ביום שלפני סגירת העסקה? הדיווח על כך שטאואר עשויה לרכוש את המפעלים של פנסוניק ביפן פורסם כחודש לפני סגירת העסקה, אלא שחשש המשקיעים כי עלותה של העסקה תעמוד על כ־100 מיליון דולר לטאואר, וכי היא לא תצליח לעמוד בתשלום חובותיה שמסתכמים ב־510 מיליון דולר למחזיקי האג"ח ולבנקים, כשבקופת החברה יש 141 מיליון דולר בלבד, גרר פגיעה במחיר מניית טאואר. ראסל אלוונגר, מנכ"ל החברה, אמר בשיחה עם "כלכליסט" לפני כשלושה שבועות כי כל עסקה שתיעשה לא תגרור הוצאה מצדה של טאואר בהיקף העולה על מיליוני דולרים בודדים, אלא ששיחה זו לא הרגיעה דייה את המשקיעים, שהמשיכו להעניק לאג"ח החברה תשואה של מעל ל־20% לפדיון, תשואה המשקפת חשש משמעותי לכך שהחברה לא תצליח לעמוד בחובותיה. ככל הנראה, הסיבה לעלייה במחיר המניה נבעה מכך שמידע על ביצוע העסקה דלף לשוק ההון המקומי. בעקבות העסקה ירדה התשואה לפדיון על אג"ח טאואר לפחות מ־10%.

טאואר צריכה לפרוע חובות בהיקף של 85 מיליון דולר בשנת 2014 למחזיקים ולבנקים, 312 מיליון דולר ב־2015 ו־164 מיליון דולר בשנת 2016. מאחר שבקופתה יש 141 מיליון דולר, היא עדיין צריכה לייצר 370 מיליון דולר בשלוש השנים האלה. בתשעת החודשים הראשונים של השנה ייצרה טאואר 52 מיליון דולר מפעילות שוטפת, כך שבקצב הנוכחי היא צפויה לסיים את 2013 עם תזרים של כ־70 מיליון דולר מפעילות שוטפת. בהנחה שהעסקה עם פנסוניק תסייע לטאואר להגיע לתזרים של כ־80–90 מיליון דולר בשנה, היא עדיין אינה קרובה דייה ל־370 מיליון דולר בשלוש שנים. אולם אם אכן יהיה שיפור בתעשיית השבבים, היא תצליח לעמוד בחובותיה. בנוסף, בהנחה שאכן יהיה שיפור בתעשייה, לטאואר יהיה קל למחזר את החוב, מאחר שיחס החוב ל־EBITDA שלה אינו גבוה במיוחד בתעשייה.