"שלא יחכו עם הערת עסק חי עד שהעסק ימות"

שוק הסדרי החוב צפוי לעבור שינוי מקצה לקצה. ועדת אנדורן לבחינת תעשיית הסדרי החוב בשוק ההון בישראל שצפויה לפרסם את מסקנותיה בקרוב תקבע כי על הסדר חוב להתנהל תחת סד זמנים מוגדר ותחום מראש. כפי שנחשף ב"כלכליסט", המסקנות יקבעו כי ברגע של התרחשות אירוע שבו החברה לא תעמוד בהתחייבויותיה, היא תצא אוטומטית מידיו של בעל השליטה ותעבור למנהל מיוחד מטעם הנושים. 

"כלכליסט" שוחח עם פעילים בשוק החוב כדי לשמוע את עמדתם על המהלך המהפכני המבוסס על המודל הבריטי. ככלל, בגופים המוסדיים מברכים על המהלך, אשר נועד לקצר ולפשט את הליך הסדר החוב. הביקורות מגיעות מהעולם המשפטי, כאשר הביקורת העיקרית הנה על הכוונה להשאיר את בית המשפט מחוץ לתהליך. דיון התעורר בשוק גם לגבי הנקודה — שאותה תבחר הוועדה — אשר ממנה ואילך החברה תיחשב כמי שלא עומדת בהתחייבויותיה, ועל ההשלכות של קביעת נקודה זו.

כללי משחק ברורים יקצרו וייעלו הליכים

"מה שמאפיין את עולם הסדרי החוב, ומקרה אי.די.בי הראה את זה, הוא שזה עולם מלא בחוסר ודאות", אומרת עו"ד לילך גבע הראל, היועצת המשפטית של בית ההשקעות פסגות, שהובילה מטעמו את הסדר החוב באי.די.בי. "שיטת המשפט בישראל פחות משוכללת מבמדינות מערביות. הדבר שהן הנושים והן החברות היו הכי רוצים, זה לייצר ודאות וכללי משחק ברורים ככל שניתן, כדי שכל צד יוכל לכלכל את צעדיו. ברגע שכללי המשחק יהיו ברורים, זה יקצר וייעל את התהליך שיהיה הרבה פחות יקר.

"חברה בהסדר היא חברה חולה, ואם היא תרצה להמשיך להתנהל כעסק חי, היא תוכל לעלות על פסי הבראה בצורה מהירה יותר. בדיוק כמו שרופא צריך תרופה, חברה צריכה לחזור מהר לפעילות עסקית במקום למקד את כל התשומות שלה במלחמות עם בנקים ומחזיקי אג"ח".

לעניין האירוע שבעקבותיו החברה תעבור לנושים ללא התערבות בית משפט מציינת גבע הראל: "לדעתי, האירוע האובייקטיבי היחיד לצורך זה הוא מצב שבו החברה מפסיקה לשלם את תשלומיה". עם זאת, היא מסתייגת מהרחקתו של בית המשפט באופן מוחלט מההליך: "לצד האירוע המאוד ברור של הפסקת תשלומים צריך לזכור שמי שמחליט להפסיק תשלומים זה הדירקטוריון. ברגע שיידע שאם הוא עוצר תשלומים הוא מאבד את החברה, אז הוא יחשוש לעשות את זה. הוא יהיה נתון ללחצים מצד הבעלים, ועצירת התשלומים תגיע מאוחר מדי.

"רואים את זה כבר היום ביחס ללחצים שמפעילים על רואי חשבון לדחות את פרסום הערת עסק חי בדו"חות עד למצב שההערה מתפרסמת רק כשהעסק כבר מת. אם מנגד הדירקטוריון יידע שהנושים יכולים לפנות לבית המשפט והדלת פתוחה, אז יהיו עליו לחצים ליזום את הפסקת התשלומים". גבע הראל מסבירה כמובן כי "הנושים יצטרכו להוכיח בפני בית המשפט שהחברה חדלת פירעון ויש הרבה תמרורי אזהרה לכך".

חייבים לאפשר לנושים גישה לבית המשפט

גבע הראל מציגה דוגמה. "נניח שחברה צריכה לשלם חצי מיליארד שקל ואז יישארו לה 100 מיליון שקל בקופה מול התחייבויות רבות־היקף. האם הנושים במצב שכזה אמורים לא לעשות כלום אם החברה מתעקשת לשלם? זה יכול להיות גם תשלום לבנקים. לבוא ולקשור את ידיהם של הנושים ולא לאפשר להם לפנות לבית המשפט זה דבר לא נכון.

"מה שהייתי עושה זה לחלק את המצב לשניים — אם הדירקטוריון מחליט שלא לשלם אז יש העברה אוטומטית של החברה לנושים, אבל בגלל חשש שהדירקטוריון ידחה את הקץ, צריך שלב נוסף של דלת פתוחה לבית המשפט לנושים להוכיח שהחברה חדלת פירעון.

"ברור שהכי טוב זה לא לערב את בית המשפט, אבל לצערי החיים חזקים יותר. אין מקרה חד־ערכי. באי.די.בי פתוח אמנם יש שאלות לגבי חדלות הפירעון, אבל הלוא באי.די.בי אחזקות, אם הנושים לא היו פונים לבית המשפט לעצור את התשלומים באוגוסט אשתקד, החברה היתה משלמת אותם, והיה ברור אז שהחברה חדלת פירעון. יש פה עניין של העדפות נושים".

גבע הראל מציעה גם לעגן בחקיקה את החלטת השופט איתן אורנשטיין במקרה של אי.די.בי להתיר לנושים לכפות הסדר על החברה בניגוד לרצונה. "אני גם מציעה ללמוד משיטת המשפט של הולנד. שם, ברגע שפונים לבית המשפט לאשר הסדר חוב, יש תקופה של חמישה חודשים שאם ההסדר לא מאושר, החברה הולכת לפירוק. זה עיקרון חשוב שיגרום לבעלי השליטה להביא את ההצעה הכי טובה לשולחן. זה בריא גם לחברה שלא נכון לה להתנהל תחת סחבת".

גבע הראל מתייחסת גם לנקודה נוספת שעלתה בדיוני ועדת אנדורן שמבקשת למנות נציג אחד שייצג את כלל הנושים במקום שלל הגורמים הקיימים כיום — נציגות מחזיקי האג"ח, הנאמנים, המומחה מטעם בית המשפט וכו'. "אני לא חושבת שצריך לבטל את מוסד הנציגות. הלוא הנציגות עובדת לרוב ללא שכר וחברים בה נציגים של הגופים המוסדיים, אז אין עניין של עלות. מעבר לזה הנציגים של בתי ההשקעות יודעים הכי טוב איך ועדות ההשקעה שלהם חושבות, מה הן יכולות לאשר ומה לא. הלוא בסופו של דבר, המוסדיים מצביעים על ההסדר. זה ישפר את הסיכויים שההסדר יאושר באסיפות".

להדק את הפיקוח על רואי החשבון

אלכס סורז'קו, שישב בנציגות האג"ח של אי.די.בי אחזקות מטעם בית ההשקעות אקסלנס, התייחס אף הוא למסקנות ועדת אנדורן ואמר: "אני חושב שזה באמת חשוב להגדיר מהו אותו אירוע שיעביר את החברה למנהל מיוחד. לדעתי, בממד הראשון צריך להתחשב בהערת עסק חי אם קיימת בדו"חות, פרסום דו"ח תזרים מזומנים חזוי על ידי החברה ואי־עמידת החברה באמות מידה פיננסיות מול הנושים שלה. כל דבר שחורג ממה שהוגדר בשטר הנאמנות מול מחזיקי האג"ח או בהסדר הלוואה צריך לבוא כפונקציה להגדרת האירוע, וזה משהו שחשוב להגדיר מראש", הוא מציין ומוסיף:

"אני מעריך שאי־תשלום בפועל ניתן לזיהוי קל מראש. אבל כל מי שמממן חברה יידע לזהות מראש אם החברה תוכל או לא לעמוד בתשלום החוב שלה חצי שנה או שנה קדימה". במובן זה סורז'קו סבור כי חייבים להדק את הפיקוח גם על משרדי רואי החשבון שנתונים, כאמור, ללחצים מצד החברות לדחות ככל הניתן צירוף הערת עסק חי בדו"חות החברה.

בכל הנוגע לנציג שיוביל את ההסדר מטעם הנושים, סורז'קו סבור בניגוד לגבע הראל כי "ראוי לבחור את אחד מנאמני האג"ח כמי שיחליף את כל בעלי התפקידים הקיימים היום, לרבות המומחה מטעם בית המשפט. התפקיד הזה מיותר. כמובן כדאי לבחון מחדש את שוק הנאמנים שהוא שוק מאוד ריכוזי. צריך לפתוח את השוק הזה. אולי נכון לבית המשפט לקבוע את הנאמן שיוביל את ההליך מכל נאמני האג"ח".

בניגוד לגבע הראל, סורז'קו סבור שנכון לבטל את מוסד הנציגות: "מניסיון של ארבע השנים האחרונות לא ראינו יותר מדי תרומה של הנציגויות. הרבה פעמים מתמנים לנציגות אנשי מקצוע בשכר. הרבה פעמים גם יש מצבים אבסורדיים, שמוסדיים שמחזיקים בכמה מיליוני שקלים בסדרת אג"ח מתמנים לנציגות. להושיב בחדר ארבעה נציגים מגופים מוסדיים מתחרים ולצפות שיגיעו לעמק השווה, זה ממש לא טריוויאלי".

לבסוף מציע סורז'קו להפוך לשקוף את שכר הטרחה של כל בעלי התפקידים בהסדר החוב, נושא שכבר מטופל ברשות ני"ע: "נכון להיום, אין שקיפות. אני רוצה לדעת איך נבחר עורך הדין שמלווה את ההסדר, כמה הוא גובה בפועל. מה היו שעות העבודה שלו".

עו"ד איה יופה, שותפה בכירה וראש מחלקת ני"ע במשרד עוה"ד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות', שעסקה בהסדרי החוב בגמול, סינרג'י, פרופיט, פטרוכימיים, צים, סקיילקס ועוד אומרת: "לגבי חלק מהמלצות הוועדה — דווקא הייתי בודקת כיוון שונה. הוועדה מנסה, למשל, לקבוע כללים שיקבעו מתי חברה לא עומדת בהתחייבויותיה, אבל לדעתי זה לא נכון כי לא ניתן להשוות בין חברה אחת לאחרת.

"צריך אולי ליצור איזה מנגנון, שברגע שחברה אומרת שהיא רוצה להיכנס להסדר חוב, היא יכולה להגיד: 'אני מפעילה את אותו מנגנון, ומאותה נקודת זמן אני מקבלת פרק זמן מוקצב שבו ניתן להקפיא תשלומים ולעצור התחייבויות'. בתום פרק הזמן הזה — אם הצליחה להגיע להסדר, הוא יובא לבית המשפט, ואם לאו, היא תיכנס לפירוק ובעל השליטה יאבד את שליטתו. רצוי שבית המשפט יהיה ברקע, מעורב, וילווה את ההליך".

לא ניתן להחיל הסדר כפוי ללא פיקוח ביהמ"ש

עו"ד עופר שפירא, אשר משרדו, שפירא ושות', מתמחה בתחום הכינוסים, פירוקים והבראת חברות חדלות פירעון, מציין כי ההמלצה לנהל את ההליך מחוץ לבית המשפט הנה "רעיון בלתי ישים בעליל הואיל ובהגדרה לא ניתן להחיל הסדר שאינו רצוני (כפוי) על תאגיד ללא פיקוח בית המשפט".

בהקשר זה מזכיר שפירא כי חלק ניכר מהחברות שמנהלות כיום משא ומתן להסדר חוב מגדירות את עצמן כבעלות יכולת לעמוד בהתחייבויותיהן, וממילא הנושים שלהן אינם יכולים לבצע "סעד עצמי" של השתלטות על החברה או על ההליך ללא התערבות בית המשפט.

מכל מקום, שפירא מציע לקבוע מנגנון המאפשר לנושים להציע הצעת הסדר ולקיים דיון והצבעות על הסדר שהציעו נושים — בכל מקרה שבו הנהלת החברה יזמה הליך של מו"מ להסדר. דהיינו, הצעת הסדר של החברה תאפשר אוטומטית גם לנושים להציע הסדר נגדי שיבוא להצבעה. מנגנון זה יחייב את שני הצדדים להציע מיד את הצעתם הטובה ביותר, להבדיל מהמצב הקיים שבו הכדור בידי החברה, והיא מציעה תמיד את ההצעה הגרועה ביותר עבור הנושים שלהערכתה הם ייאותו לקבל כחלופה לפירוק.

יעל אנדורן | צילום: אוראל כהן

עקרון העברת החברה לנושים הנו עיקרון נכון

פרופ' עמיר ליכט, מרצה וחוקר בבית ספר רדזינר למשפטים, המרכז הבינתחומי הרצליה, ומומחה לדיני חברות, דיני תאגידים וניירות ערך, ציין כי "העיקרון שלפיו חברה שאינה פורעת את חובותיה עוברת מיד לשליטת הנושים הוא עיקרון נכון לחלוטין ורצוי מאוד. אצלנו הוא הוזנח, ואת התוצאות אנחנו רואים. אבל הרעה החולה העיקרית של תופעת הסדרי החוב נובעת מהמשקיעים המוסדיים, הנושים, ולא מהחברות החייבות ומבעלי השליטה שלהן. שם צריך להיות מוקד הטיפול — לבנות תמריצים שידחפו את הנושים לדרוש זכויות ולאכוף אותן מוקדם יותר מאשר מאוחר.

"תובנה קריטית כאן היא שכאשר יש תמריצים כאלה, כבר אין צורך באכיפה. החברות החייבות מבינות בעצמן שאי־פירעון אינו בא בחשבון מבחינתן והן מקיימות את החוזה. אם הן בכל זאת לא פורעות, זה סימן שיש בעייה עסקית אמיתית ולא חשש להתנהגות אופורטוניסטית שלהן ושל בעלי השליטה.

"האם פירוק או 'ניהול מיוחד'? למען האמת, זה לא כל כך משנה. באנגליה חברות בחדלות פירעון עוברות למי שמתמחה בכך. זה דומה מעט למפרק־מפעיל אצלנו. אישית, אני סבור שחיוני להיכנס לפחות לצלה של מסגרת הפירוק, כי במצב כזה פקודת החברות מחייבת עריכה של חקירה לגבי התנהלות נושאי המשרה. אם ועדת אנדורן תייבא את המנגנון האנגלי, נדמה לי שזו תהיה תרומה חיובית. מכל מקום, מנגנוני 'ההסדר' שהופעלו אצלנו לאחרונה עוקפים את המנגנון הזה. בעיניי זו טעות".