התשואות בישראל לאן?

בשלושת השבועות האחרונים עלו תשואות האג"ח הממשלתיות בחדות לכל אורך העקום. התשואה על האג"ח למרץ 2023 (ממש"ק 0323), לדוגמא, עלתה מאז אמצע אוקטובר ב-15 נ"ב לרמה של 3.65%. המשמעות של עלייה תשואות בשוק האג"ח היא ירידת מחירים כך שבשבועות האחרונים רשמו אגרות החוב הממשלתיות הפסדי הון למשקיעים בהן. האם מגמה זו צפויה להמשך?

לעליית התשואות באפיק הממשלתי ישנן שתי סיבות עיקריות: עליית התשואות בארה"ב ושינוי בציפיות השוק לגבי מדיניות הריבית של בנק ישראל. בשני המקרים אנו מעריכים כי הלחצים להמשך עליית התשואות נמוכים באופן יחסי כך שהמגמה שנרשמה בשבועות האחרונים לא צפויה להמשך, בטח שלא בעוצמות האלו.

ראשית, הקורלציה בין שוק האג"ח האמריקאי לזה הישראלי גדלה אמנם אך לא מדובר בהפתעה מרעישה שכן ככל שפער התשואות בין ארה"ב לישראל הולך וקטן כך גם הקורלציה הולכת וגדלה. לכן, התנודות באג"ח האמריקאיות תמשכנה להשפיע גם על השוק המקומי. עם זאת, רמת התשואה ל-10 שנים בארה"ב מגלמת, להערכתנו, כבר היום את תהליך צמצום ההרחבה הכמותית, רובו ככולו, כמו גם את תוואי העלאת הריבית הסביר בשנים הבאות.

בחישוב "סנדלרים" (בהתחשב בכך שגם לסנדלרים יש כיום אקסל ומחשבון מדעי בסלולרי, הגיע הזמן להחליף את הביטוי), אם הריבית תתחיל לעלות במחצית השנייה של 2015  ותגיע ל-4% במחצית השנייה של 2018 ותישאר שם עד 2023, הריבית הממוצעת ל-10 שנים (אותה צריך האג"ח לתמחר) היא 2.8%.

כלומר, גם ללא שנכניס לחישוב ריבית שלילית ב-2014 (שכן ההרחבה הכמותית עוד נמשכת השנה), התשואה ל-10 שנים נמצאת להערכתנו ברמה סבירה. אגב, אם נשתמש באותה שיטת תמחור לתשואות בעוד שנה, הרי שאנו מגיעים ל-3.2% (אג"ח ל-10 שנים שנפדה בסוף 2024). במילים אחרות, מבחינה כלכלית, אין לחץ לעליית תשואות מהירה בארה"ב.

סטנלי פישר וקרנית פלוג | צילום: ששון תירם

התנודתיות תהיה גבוהה

פה המקום כמובן לסייג ולומר שכפי שאנו מכירים את השווקים, הם לא תמיד מתחשבים במה שנכון "מבחינה כלכלית" (וטוב שכך אחרת היינו צריכים להשלים הכנסה כקופאים בסופר). לכן אנו מצפים שהתנודתיות באפיק הממשלתי בארה"ב ובישראל תמשיך להיות גבוהה מהרגיל.

בנוגע למדיניות הריבית של בנק ישראל, נראה שהשווקים לקחו קצת יותר מדי ברצינות את תחזיות חטיבת המחקר של בנק ישראל למגמת העלאות ריבית כבר השנה. בהינתן שקצב הצמיחה במשק נותר מתון ואין ממש לחצים אינפלציוניים, בנק ישראל לא צפוי לעמוד בשנה הקרובה בפני הצורך להעלאות את הריבית. יתרה מכך, גם אם ייווצרו מסיבה כלשהי לחצים אינפלציוניים קלים, סביבת הריבית האפסית העולמית לא תאפשר לבנק ישראל להעלות את הריבית וזאת כמובן בשל ההשפעה של מהלך כזה על שוק המט"ח.

גם הניסיון להסתמך על צמצום ההרחבה הכמותית כגורם להחלשת השקל נראה לנו מיותר שכן: א) התחזקות של הדולר בעולם גוררת היחלשות של היורו וכידוע לכולנו, משקלו של היורו בסל המטבעות גדול יותר מזה של הדולר. ב) ה-ECB שוקל בעצמו תוכנית הרחבה מוניטארית שעשויה להחליש את היורו עוד יותר.

לכן, בשורה התחתונה, אנו מעריכים כי הריבית תוותר ברמה של 1% במהלך השנה הקרובה וכי הסיכוי להפחתת ריבית בחודשים הקרובים עדיין גבוה מהסיכוי להעלאתה.

המשמעות מבחינת שוק האג"ח הישראלית היא שלמשקיעים אין סיבה להיכנס לפאניקה. נכון, אגרות החוב הממשלתיות לא יתנו כנראה ב-2014 את התשואות הגבוהות שנתנו בשנים האחרונות אך מצד שני הן עדיין צפויות להניב רווחים ריאליים חיוביים. בהיעדר לחץ לעליית תשואות מהירה בארה"ב, גם הלחץ על השוק המקומי פוחת ואם בנק ישראל יותיר את הריבית נמוכה אזי המשקיעים ימשיכו לראות באג"ח הממשלתיות אפיק השקעה אטרקטיבי.

הכותב הוא מנהל מחלקת מאקרו בפסגות.