אופטימיות זהירה: איך מצליחה מארוול לצמוח למרות התכווצות שוק המחשבים?

אם השאלה המרכזית שאפפה את מניית יצרנית השבבים מארוול (Marvell) בתחילת 2013 היתה כמה נמוך עוד אפשר לרדת, השאלה שכולם שואלים היום היא כמה גבוה עוד אפשר לעלות. בדצמבר 2012 השלימה מניית מארוול ירידה שנתית של יותר מ־70%. באותה תקופה החברה נדרשה לשלם יותר מ־1.7 מיליארד דולר על הפרת פטנטים (כמעט שליש מההכנסות השנתיות שלה) ובלקברי - שבכל מכשיריה הותקנו שבבים של מארוול - נראתה על סף פשיטת רגל. כל אלו, ביחד עם אזהרות רווח וצפי להמשך הידרדרות בשוק ה־PC, הביאו לירידה הגדולה. אך את ינואר 2014 פותחת מניית מארוול לאחר עלייה של 103% בשנה החולפת. מה השתנה בשנה האחרונה?

מארוול היא אחת מיצרניות השבבים הגדולות בעולם, אחרי קואלקום (Qualcomm), ברודקום (Broadcom) ונבידיה (Nvidia). היא מתמחה בעיצוב ופיתוח של שבבים מורכבים (SOC) לצורך אחסון נתונים ושימוש ברשתות או בתקשורת סלולרית.

כיום כמחצית מהכנסותיה מגיעה משוק אחסון הנתונים, שם היא נחשבת לחברה המובילה. מארוול מייצרת את המוח של מערכות האחסון והזיכרונות, החל מהמעבדים דרך קריאת הנתונים ועד לעיבוד של האותות האנלוגיים והדיגיטליים, שימוש בהם ושמירתם. לפיכך, הלקוחות שלה בתחום זה הן יצרניות הזיכרונות לסוגיהן, מהכוננים הקשיחים הוותיקים (HDD) ועד לכונני הפלאש החדשים (SSD).

שוק המחשבים האישיים הוא מרכיב דומיננטי עבור מארוול, ובדומה לכל החברות הפועלות בו, היא נפגעה מהירידה החדה שסבל השוק ב־2013. לפי IDC, שוק המחשבים האישיים התכווץ בשנה החולפת ב־10%, הירידה החדה ביותר זה כמה שנים. קצב הירידה צפוי להתמתן באופן דרמטי ב־2014 ל־3.8%. למרות תחזיות אלו, היעד של מארוול הוא לגדול באמצעות הגדלת נתח השוק שלה.

על החולשה בשוק המחשבים מחפה במידה מסוימת הסטת המיקוד של לקוחות ה־HDD של מארוול - יצרניות הכוננים הקשיחים - לתחום האחסון והשרתים ולשוק הארגוני. היתרון של מארוול הוא שהיא אינה מתרכזת רק בתחום ה־HDD, אלא יש לה גם פעילות נרחבת גם בתחום הצומח מהר של כונני הפלאש (SSD). בתחום זה היא עובדת בצמוד ליצרניות גדולות כמו סנדיסק, טושיבה ומיקרון, וכך היא נהנית מהצמיחה של הלפטופים והאולטרה־בוקים ומצליחה להיכנס למוצרים של אסוס, פוג'יטסו, לנובו ואפל.

חטיבות מארוול: תרומות ומגמות שונות

ברבעון האחרון דיווחה מארוול על הכנסות של 931 מיליון דולר, 7% יותר מכפי שצפו אנליסטים. את ההפתעה הגדולה סיפקה חטיבת האחסון, שצמחה ב־3% לעומת הרבעון הקודם וב־16% לעומת השנה הקודמת. הצמיחה היתה הודות להתייצבות בביקושים ל־HDD בתחום הארגוני (שם אכן הגדילה מארוול את נתח השוק) והמשך העלייה הדו־ספרתית בפעילות ה־SSD, שהגיעה למכירות שיא במונחים של יחידות והכנסות. 

החטיבה הסלולרית צמחה ברבעון האחרון ב־63%, בעיקר הודות להשקה של קונסולות המשחקים החדשות של סוני ומיקרוסופט ולהשקת טלפונים וטאבלטים חדשים עם שבבים של מארוול. ברבעון הנוכחי וב־2014 כולה נראה שהפעילות בסין תהיה מנוע מרכזי לצמיחת החטיבה.

החטיבה השלישית היא חטיבת הרשתות התורמת כ־17% מההכנסות. פעילות זו מבוססת על רכישת חברת גלילאו הישראלית בשנת 2000 באחת העסקאות הגדולות בתולדות תעשיית ההייטק המקומית (2.7 מיליארד דולר) ועל הרכישה הקטנה יותר של רדלן מקבוצת רד בשנת 2003. חטיבת הרשתות מייצרת מתגים עבור רשתות תקשורת, מרכזי אחסון ועיבוד נתונים, ספקי תקשורת ועסקים קטנים ובינוניים.. היא גם מייצרת מעבדי רשת למתגים ונתבים. בתחום זה יש למארוול שיתוף פעולה עם איזיצ'יפ הישראלית, המספקת דרכה מעבדי רשת (NPU).

המכירות בתחום הרשתות ירדו ברבעון האחרון ב־3%, בעיקר עקב חולשה בשוק הרשתות הארגוניות ובהוצאות החברות על מרכזי אחסון ועיבוד נתונים. נראה כי גם ברבעון הקרוב חטיבה זו תדווח על ירידה צנועה בהכנסות. במבט לטווח ארוך יותר, החטיבה אמורה לצמוח בזכות שיתוף הפעולה עם איזיצ'יפ וצמיחה במעבדים וכרטיסים לרשתות.

עתיד חיובי: היציבות תמיד היתה שם

לאחר כמה שנים של שחיקה ברווחיות, קיימת מגמה כללית של שיפור ברווחיות הגולמית והתפעולית של מארוול, הנובעת ממכירת מוצרים בעלי מרווחים גבוהים יותר ושבבים לתעשיית המשחקים. מארוול מעריכה כי גם ברבעון הקרוב וב־2014 כולה יחול שיפור ברווחיות הודות להשקת מוצרים חדשים בעלי רווחיות גבוהה יותר, המשך הצמיחה בפעילות ה־SSD ושליטה הדוקה בהוצאות הייצור והתפעול. גורמים אלו, היו גם בעלי השפעה מרכזית על ביצועי המניה ב־2013.

השפל שאליו הגיעה המניה בסוף 2012 פיתה משקיעים מתוחכמים, כמו קרן הגידור גרינלייט קפיטל (שמחזיקה 9% מהחברה כיום) וחברת ההשקעות KKR, שרכשה 5% ממארוול והגדילה את אחזקתה ל־6.8% לקראת סוף השנה. מה שקרץ ל־KKR הוא העובדה שמארוול היא החברות החזקות בתחום חצאי המוליכים - יש לה תזרים מזומנים חזק, מזומן רב בקופה ואין לה חובות. לכך ניתן להוסיף את מבנה הבעלות הפשוט יחסית שלה - היא עדיין מנוהלת ונשלטת על ידי המייסדים, סהאט סוטרג'ה וזוגתו ווילי דיי, המחזיקים יותר מ־20% מהחברה.

את 2014 מתחילה מארוול עם צפי לשיפור נוסף בדו"חות הקרובים ובמהלך השנה כולה, האטה בהתכווצות שוק המחשבים האישיים וצמיחה נאה מכיוון שוק הסמארטפונים בסין. היא גם פותחת את 2014 במה שעשוי להסתמן כגל קונסולידציה בתעשייה - אחרי השקעתה של KKR, הודיעה בדצמבר האחרון יצרנית השבבים AVGO על רכישת אחת המתחרות של מארוול בתחום האחסון, LSI, ב־6.6 מיליארד דולר. מארוול, שנסחרת בשווי של 7.3 מיליארד דולר, נסחרת כעת במכפיל 15 לשנה הקרובה שאותה היא צופה לסיים בצמיחה של 7% ברווח ו־8% בהכנסות.

השורה התחתונה: לאור האטה בהתכווצות שוק המחשבים האישיים וצמיחה בשוק הסמארטפונים בסין, צפויה מארוול להמשיך במגמה החיובית של 2013. עם זאת, הפוטנציאל במנייתה היום הוא פחות מזה שהיה בשנה האחרונה.

לירון רוכמן, מנהל קרנות מניות חו"ל בהראל פיא. יאיר מנדלסון, מנהל מחקר יועצים בהראל פיננסים