מבחן איכות הניהול מתחיל עכשיו

גופי הפנסיה השיגו תשואות פנטסטיות בשנת 2013 לרווחת החוסכים, שרובם כבר הספיקו לשכוח את החבטה שספגו ב־2008, והחלו להתבשם מהתוצאות הטובות ואף לנסות את מזלם בחיסכון הנזיל דרך קרנות הנאמנות. אך מנהלי ההשקעות, שכבר מפנטזים על הבונוס על בסיס התוצאות של השנה החולפת, מבינים שצריך לצנן את ההתלהבות של החוסכים ולהוריד ציפיות ל־2014.

מדוע? כי שנת 2013 היתה שנה שבה למנהלי ההשקעות היה קשה מאוד לפספס. כמעט כל מדד אפשרי בארץ ובחו"ל רשם עליות דו־ספרתיות, והן האפיק האג"חי והן האפיק המנייתי נהנו מתנופה.

סביבת הריבית הנמוכה הביאה לכך שתמחור הנכסים המסוכנים התעוות על רקע האלטרנטיבות הבטוחות שהפכו ללא רלבנטיות. במובן זה שנת 2014 צפויה להיות מאתגרת במיוחד למנהלי ההשקעות הפנסיוניים. לא פלא שכמה מהם ניצלו את השנים הטובות כדי לאגור קצת כסף ולהגשים את החלום להקים קרן גידור פרטית, שלא כפופה למגבלות הרגלוציה המתהדקת, ולברוח מהשוק המפוקח בשיאו.

אמנם התיקים הפנסיוניים נמצאים כיום בשיא של חשיפה מנייתית (שנעה בין 30% ל־35%), אך עדיין חלק הארי של התיק הפנסיוני מפוזר בין אג"ח קונצרניות, אג"ח ממשלתיות ונכסי השקעה אלטרנטיביים, שהולכים וצוברים תאוצה דוגמת נדל"ן והלוואות פרטיות.

שוק האג"ח פותח את 2014 בנקודת מוצא שונה לחלוטין מזו שבה פתח את השנים 2012 ו־2013. מדדי התל בונד (מדדי האג"ח המובילים בישראל הכוללים אג"ח בדירוגים גבוהים) נסחרים בשיאים של כל הזמנים, ופוטנציאל התשואה שלהם שואף לאפס. מנהלי ההשקעות מבינים שכדי להשיג תשואה הם יהיו חייבים להרחיב את מנעד ההשקעות גם לאג"ח בדירוגים נמוכים או ללא דירוג כלל, ובהתאם להגדיל את רמת הסיכון בתיק הפנסיוני.

גם הטרנד ההולך ומתפתח של השקעה באג"ח הממשלתיות ואג"ח חברות מעבר לים ילך ויגדל, כשמנהלי ההשקעות יחפשו את ה"בשר" שחסר בשוק המקומי במדינות אחרות אקזוטיות יותר או פחות. אפשרות ממשית נוספת העומדת לפתחם היא המשך הסטת השקעות להשקעות לא סחירות, ובעיקר הלוואות פרטיות לחברות שאולי נהנות מריבית גבוהה יותר אך גם

מחוסר שקיפות.

כך או כך, השקיפות בתיק החיסכון עלולה לרדת: אם עד היום הושקעו כספי הפנסיה למשל באג"ח של בנקים מקומיים, בעתיד ימצאו עצמם החוסכים מושקעים באג"ח של בנקים זרים בעולם — אגב השקעה טובה לא פחות ואולי אף עדיפה יותר.

אותה בעיה, אותו פתרון

אך גם הפתרון של הרחבת מנעד ההשקעות לחשיפה גם לאג"ח בחו"ל אינו מספק. הרי סביבת הריבית הנמוכה קיימת בכל רחבי העולם, וגם שם האג"ח מציעות תשואות פחות מעניינות למול הסיכון המגולם בהן. מצב כזה ייאלץ את גופי הפנסיה - בתהליך שכבר קורה בפועל - להגדיל את החשיפה המנייתית בתיק החוסכים. למניות, להבדיל מאג"ח, אין תקרת זכוכית שמעבר אליה הן לא יכולות לעלות יותר. לכן רוב גופי הפנסיה נמצאים היום בחשיפות שיא למניות. בהשוואה עולמית החשיפה המנייתית בתיקי הפנסיה בארץ נמוכה יחסית. למשל בקרן הפנסיה הגדולה בארה"ב, קלפרס, החשיפה המנייתית נושקת היום ל־50%.

בוחרים את הסיכונים במיומנות

חשיפה למניות נחשבת בהגדרה מסוכנת יותר, אם כי היום התשואות שמציע שוק האג"ח כה נמוכות, עד שרמת הסיכון בהן ביחס לפוטנציאל התשואה עלול להפוך אותן למסוכנות אף יותר. אלא שגם מנהלי ההשקעות מבינים כי גם בשוק המניות עלולה להתהוות בועה שסופה להתפוצץ, שמונעת מהיעדר אלטרנטיבות ולאו דווקא מביצועי החברות. לכן גם באפיק זה נבחנות אלטרנטיבות דוגמת השקעה בקרנות גידור שמטרתן לגדר סיכוני השקעה במניות במצבים של ירידות. השקעות אלו, שמצדן גם הן סובלות מחוסר שקיפות, עשויות להתרחב ב־2014 אלא אם כן הרגולציה תעצור אותן.

בעוד חודשיים צפויה להיכנס לתוקף הוראה חדשה של המפקחת על הביטוח דורית סלינגר, שתגביל את יכולת גופי הפנסיה לגלגל את דמי הניהול של ההשקעה במנהלי השקעות שמומחים בתחומים כגון קרנות גידור, קרנות נאמנות, קרנות השקעה. חקיקה כזו, אם תיכנס לפועל, תגרום למנהלי הפנסיה להשקיע פחות במנהלים מתמחים חיצוניים, ולהעדיף להשקיע יותר בתעודות סל העוקבות אחר מדדי השוק. מצב כזה כשלעצמו יעודד אף הוא בינוניות בהשקעות הפנסיה, שתעלה שוב את השאלה אם דמי הניהול שמשלמים החוסכים מוצדקים.

מנהלי הפנסיה הוכיחו בשנים האחרונות, ובכללן בשנת 2008, כי בסך הכל הם ניהלו את כספי הפנסיה באחריות והשיגו תשואות גבוהות, גם בהשוואה לקולגות בחו"ל. בחמש השנים האחרונות הרוח הגבית של הריבית הנמוכה עשתה את החיים קלים יחסית למנהלי ההשקעות, אך לאחר גל העליות הארוך הזה האתגר שלהם הופך משמעותי הרבה יותר. מנהלי השקעות שילכו עם הטרנד של חשיפה מנייתית גבוהה יכולים להצליח בגדול אך גם ליפול אם השוק יחווה תיקון חד. מנהלי השקעות שיהמרו על תיקון ויקטינו חשיפה עלולים לפגר מאחור אם יתבדו, והשוק ימשיך לנסוק מעלה או להצליח בגדול אם יתברר שצדקו.