אתה צריך אהבה חדשה: הסדרות שעושות עיניים למשקיעים

אחד הכללים הידועים בקרב משקיעים בכלל ומשקיעי איגרות חוב בפרט, הוא שבהינתן שתי איגרות חוב של אותו מנפיק לטווחים שונים - האיגרת הארוכה יותר צריכה להיסחר בתשואה גבוהה יותר. זאת משום שהטבע האנושי מעדיף לשמור את הכסף נזיל וזמין, ולכן דורש תוספת עבור הנכונות לבצע השקעה לטווח ארוך יותר. כלל זה מקבל משנה תוקף כשהריבית נמצאת ברמה נמוכה במיוחד ומרבית הסיכויים הם שלאורך זמן היא תעלה. מכאן ניתן להסביר גם את התלילות הגבוהה של עקום התשואה השקלי. על פי כלל זה, אם היינו מאתרים אג"ח ממשלתית ארוכה שנסחרת בתשואה נמוכה מאג"ח קצרה ממנה, כנראה שהיינו בוחרים למכור את הארוכה ולבצע החלפה.

גריפת רווחים מהירים

למרות התיאוריה הברורה, מדהים לראות את התנהגות התשואות של איגרות חוב ממשלתיות חדשות שמצטרפות למסחר. בתחילת החודש הונפקה האיגרת הממשלתית שקלית 324. איגרת זו תהווה את ה"בנצ'מארק", בוחן הביצועים החדש לאיגרת החוב הישראלית לעשר שנים. התשואה הממוצעת במכרז שביצעה הממשלה היתה 3.79%, בזמן שהאיגרת הקודמת לעשר שנים, ממשלתית שקלית 323, נסחרה בתשואה של 3.65%. כלומר, השחקנים שהשתתפו במכרז אכן התחשבו בכך שהאיגרת תהיה ארוכה יותר ולכן דרשו תשואה גבוהה יותר.

צילום: shutterstock

ביום המסחר הראשון של האיגרת בבורסה הגיעו כנראה שחקנים אחרים, לחוצים יותר לכאורה, שהורידו את התשואות של האיגרת ל־3.64%. זאת בזמן שה־323, הקצרה ממנה, נסחרה בתשואה של 3.66%. כלומר, הלחץ היה כל כך גדול עד שהרוכשים הסכימו לשלם מחיר חריג ביחס למקובל, תוך שהם מייצרים למשתתפי ההנפקה רווח של כ־1.35%. הפער המוזר נשמר לאורך ימי המסחר הראשונים, ובימים האחרונים ניתן לראות כי באופן הדרגתי התשואות מתכנסות לרמה נורמלית יותר. זאת אף שהאיגרת החדשה עדיין נסחרת בתשואה נמוכה מדי ביחס לעקום התשואות השקלי (כלומר במחיר גבוה).

בנובמבר האחרון הונפקה סדרה ממשלתית נוספת. הפעם היתה זו סדרה קצרה יותר בשם ממשלתית צמודה 1016. האיגרת, כשמה כן היא, תגיע לפדיון בסוף חודש אוקטובר 2016. תשואת ההנפקה הממוצעת היתה שלילית, ועמדה על מינוס 0.18%. ביום "המסחר" הראשון לא היו עסקאות כלל. ביום המסחר השני כבר ירדה התשואה למינוס 0.34% והיתה נמוכה גם מזו של האיגרת הקצרה וגם מזו של האיגרת הארוכה ממנה, זאת תוך כדי שמשתתפי ההנפקה, הקצרה יחסית, נהנו מרווח מהיר של כ־0.5%. כלומר, גם במקרה הזה נוצר עיוות במחיר שנוצל לגריפת רווחים מהירים על ידי אלו שזכו בהנפקה.

ממה נובע הפער

מהו מקור הביקושים החריגים לאיגרות החדשות? אחד ההסברים עשוי להיות קשור למדדי הבורסה. ברגע שסדרה חדשה מתחילה להיסחר היא מיד "מצוותת" למדד ממשלתי לפי טווח פדיונה. כך למשל, האיגרת הממשלתית הארוכה 324 הצטרפה למדד שקלי +5. משקל האיגרת במדד עומד, נכון לתקופה זו, על כ־0.5%, והוא צפוי לגדול ככל שמשרד האוצר יבחר להרחיב את הסדרה הקיימת. האיגרת הממשלתית הקצרה יותר, סדרה 1016, גדלה בהדרגה וכיום היא מהווה כ־4% מהמדד הפופולרי יותר, מדד מדדיות ממשלתיות 2-5 שנים.

אם נבחן את האינטרסים של תעודות הסל, המתחייבות לעקוב אחר המדדים, אזי ברור שככל שהמדד פופולרי יותר ואיגרת החוב צוברת משקל גבוה יותר - כך תעודות הסל מייצרות ביקושים גדולים יותר לאיגרת החדשה. היות שבימי המסחר הראשונים המחזיקים היחידים בסדרות החדשות הם אלו שזכו בהנפקה, נאלצות תעודות הסל לבחור בין רכישת האיגרת במחירים גבוהים לבין האפשרות להתעלם מהסדרה החדשה, אשר משקלה במדד נמוך. בבחירת האפשרות השנייה לוקחות על עצמן חברות תעודות הסל סיכון מסוים, בגלל שתמהיל האיגרות בתעודות שונה במעט מהתמהיל של המדד הרשמי.

גורם נוסף המשפיע על התנהגות הסדרות החדשות טמון בעובדה שמשרד האוצר אינו מאפשר לעשות שורט על סדרה הקטנה מ־2 מיליארד שקל. לפיכך היצע המוכרים בשוק מורכב מאלה שקיבלו את האיגרת בהנפקה, והם יודעים שמבחינתם מדובר באופציה מעניינת. הזמנתם בהנפקה מתבצעת במחירי שוק הגיוניים כך שאם התשואות בשוק יירדו, הם ירוויחו בכל מקרה. מצד שני, במצב של תשואות יציבות, הם יכולים לדרוש מחיר גבוה יחסית ולהמתין לקונים הפסיביים שצריכים לרכוש את האיגרות החדשות, גם במחירים פחות אטרקטיביים. ברגע שהסדרות גדלות ומגיעות לרף המאפשר מכירה בחסר, משתנה התמונה והמחירים מתחילים להתאים את עצמם לשוק.

לסיכום, סדרות ממשלתיות חדשות הנן מוצר במחסור, אשר זוכה למעט מוכרים ולביקושים הולכים וגוברים ככל שהסדרה גדלה. ככל מוצר במחסור, נהנים הבעלים מרמת מחירים גבוהה יחסית. להערכתנו, למשקיעים כדאי להיות בצד המחזיקים כבר משלב ההנפקה.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות.