אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
התשואות הקצרות באג"ח הצמודות לא תמיד מספרות לנו את האמת

השורה התחתונה

התשואות הקצרות באג"ח הצמודות לא תמיד מספרות לנו את האמת

מרווחי התשואה בצמודות הקצרות עשויים להיות שונים מאלו הנראים על המסכים. הפתרון? הפיכת האג"ח לשקליות והשוואתן למק"מ

05.02.2014, 08:25 | זיו שמש ודרור גילאון

שוק איגרות החוב מושפע מגורמים רבים בתקופות שונות, בהתאם לפוקוס של המשקיעים. בתקופה האחרונה נראה כי מיקוד המשקיעים עבר מהתעסקות בקצב הדפסת הכסף בארצות הברית, לפחד או אופטימיות בשווקים. דוגמה מצוינת לכך ראינו בשבוע שעבר, מיד לאחר פרסום החלטתו האחרונה של בן ברננקי כיו"ר הפד על צמצום נוסף של 10 מיליארד דולר בקצב רכישות האג"ח.

לאחר ההודעה ירדו תשואות האג"ח בארה"ב מרמה של 2.76% ל־2.65%, עלו מעט לאחר מכן עם העליות בשוק המניות וחזרו לרדת ביום שישי בדומה למניות. המשמעות הבסיסית של צמצום הדפסת הכסף הנה ירידת ביקושים לאג"ח האמריקאיות שאותן רוכש הפד בשנים האחרונות. הביקוש המפתיע לכאורה לאג"ח הארוכות, דווקא כשקצב הרכישות מצד הפד מצטמצם, הגיע במקביל לפתיחת השנה הגרועה ביותר בשווקים המתעוררים מאז 2008, ופתיחה שלילית למרבית שוקי המניות בעולם.

 

מבחינת שוק האג"ח המקומי נראה כי ירידת התשואות הצליחה לבלבל את המשקיעים, שחלקם הסתכלו על רמת התשואות הנמוכה בחלק הארוך של עקומי התשואות, וניצלו את האווירה החיובית בשוק הממשלתי בחו"ל לקיצור המח"מ ומימוש רווחים. משקיעים הרוכשים אג"ח צמודות קצרות צריכים להסתכל על התשואות לפדיון בצורה ביקורתית מסוימת, בעיקר בכל הקשור לאג"ח הקונצרניות ומרווחיהן מהאג"ח הממשלתיות המקבילות.

  

בחינת המרווח המתעתע

בחינת המרווח של האג"ח הקונצרניות מאלו הממשלתיות בטווח הקצר יכולה להטעות משתי סיבות עיקריות. הראשונה, הגליל 5471 הנה אג"ח ותיקה עם משטר מס ישן של 35%. חלק מהמוסדיים והמלכ"רים פטורים ממס רק על התקופה שבה הם החזיקו באג"ח, ולא על הריבית הצבורה (ברוטו יחסי), ואלו רואים לנגד עיניהם תשואה נמוכה מהברוטואיסטים. מכאן שהביקוש לאג"ח זו נמוך יחסית, ולכן התשואה הנדרשת אמורה להיות גבוהה יותר מהאג"ח הממשלתית 614 הסמוכה לה מבחינת המח"מ.

נקודה חשובה נוספת היא חישוב האינפלציה הצבורה עד הפדיון. מעניין לציין שהסתכלות על התשואה ברוטו מביאה בחשבון את הקרן הצמודה למדד פלוס הריבית הצמודה שנצברה עד כה. כלומר, לאינפלציה אשר תימדד בחודשים הקרובים אין התייחסות בתשואה לפדיון אף על פי שהיא בעלת השפעה גדולה מאוד על תשואת איגרות

החוב בפועל.

כדי להעריך באופן מדויק יותר את מידת הכדאיות בהשקעה, ניתן להפוך את האג"ח הצמודות הקצרות לשקליות, זאת על ידי הצבת המדדים הצפויים בתזרים האג"ח, ולאחר מכן לבצע השוואה למק"מ לתקופה דומה.

הערכת המדדים הקרובים

ישנן כמה שיטות להעריך את המדדים הקרובים, ואנו בחרנו להציג גישה ניטרלית (ראו מסגרת למטה) הכוללת את קונצנזוס האנליסטים לינואר־מרץ 2014, וממוצע המדדים החודשי בשנים 2013–2004 לגבי שאר חודשי השנה. נציין שציפיות האינפלציה הגלומות בשוק עומדות על כ־1.5% לשנה הקרובה, ולכן הורדנו 10% מהאינפלציה הממוצעת של השנים האחרונות שעומדת על כ־ 2.3%. בטבלת המדדים ניתן לראות שאג"ח צמודות שנפדות בסוף ספטמבר נהנות ממדדי מחירים דומים לאלו שנפדות בסוף ינואר 2015, קרי אחרי פרסום מדד דצמבר.

כפי שניתן לראות בטבלה למטה, קיים הבדל משמעותי בין המרווח מהממשלתי "הרשמי" לבין זה הנובע מהפיכת איגרת החוב לשקלית והשוואתה למק"מ.

אחרי הוספת המדדים החזויים לשער הפדיון של האג"ח הצמודות מתקבלים פערים גדולים יותר מאשר בהשוואה שאינה מניחה את המדדים הצפויים ומתמקדת במדדים שנצברו בלבד. כך, למשל, מרווח התשואה של פועלים ח' עולה מ־0.6% לכ־0.9% בהשוואה למק"מ, והאג"ח הקצרה של קבוצת דלק מעניקה מרווח של כ־1.4% מהמק"מ לעומת מרווח של 1.2% לאג"ח הממשלתית הצמודה.

תשואה גבוהה, לכאורה

נקודה מעניינת נוספת רואים באג"ח הממשלתיות הקצרות. הממשלתית 614 נסחרת לכאורה בתשואה גבוהה יותר מהגליל 5471, בעלת המיסוי הגבוה יותר, אך הצבת המדדים והפיכת האג"ח לשקליות מלמד על תשואה שקלית גבוהה יותר דווקא בגליל.

השורה התחתונה: קיים הבדל משמעותי בין המרווח הרשמי של האג"ח הקונצרניות מהממשלתיות לבין המרווח האמיתי שנקבל מהפיכת האג"ח הקונצרנית לשקלית והשוואתה למק"מ.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות