היעד השאפתני של טבע: זינוק ברווח התפעולי

ענקית התרופות טבעסיימה את 2013 עם רווח נקי (NON-GAAP) של 5.01 דולר למניה (4.25 מיליארד דולר) – ירידה יחסית לרווח השיא שהושג ב־2012 (5.35 דולר למניה). הסיבות לירידה ברווח הם פקיעת הפטנט המגן על תרופת המקור פרוביגיל בתחילת הרבעון השני של 2012, שנה מעט חלשה יותר מבחינת השקות גנריות בארצות הברית ופגיעה ברווחיות תחום API (חומרי הגלם).

1. שוק ההון סלח לטבע

הירידה ברווחיות בין השנים מותנה בזכות שנת שיא נוספת לקופקסון, שייצר לטבע רווח תפעולי לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות של 3.27 מיליארד דולר ב־2013. בדו"חות השנתיים טבע מספקת מידע על הרווחיות של שלושת תחומי הפעילות העיקריים שלה: הקופקסון, תרופות המקור הנוספות והתחום הגנרי. טבע לא מספקת מידע נפרד על תחום ה־OTC ועל תחום הפצת התרופות בישראל והונגריה.

השוואה בין הרווח התפעולי של כל תחום ב־2013 עם צפי שפרסמה החברה לרווח התפעולי ב־2014 מציגה את התמונה העיקרית של מניית טבע. טבע צופה ירידה של כ־670 מיליון דולר ברווח התפעולי מהקופקסון אם לא תתחיל תחרות גנרית לתרופת הדגל שלה לטיפול בטרשת נפוצה, וירידה של 1.12 מיליארד דולר אם תתחיל תחרות כזו (ביוני 2014). בתחום תרופות המקור האחרות צופה טבע עלייה קלה בלבד ברווח התפעולי, אך בתחום התרופות הגנריות החברה צופה זינוק של כחצי מיליארד דולר ברווח התפעולי.

המבחן הגדול של טבע יהיה בעמידה ביעד השאפתני של הזינוק ברווח התפעולי בתחום התרופות הגנריות. הזינוק צפוי להגיע בעיקר באמצעות יישום תוכנית ההתייעלות של טבע, שחלקה הגדול מתרכז בתחום זה. המחצית השנייה של 2013 בתחום התרופות הגנריות בארה"ב היה חזק בזכות שתי השקות מהותיות מהרבעון השלישי (גרסאות גנריות לניאצין ול־Temodar) ושתי השקות מהותיות ברבעון הרביעי (גרסאות גנריות ל־Cymbalta ול־Tobi).

ב־2014 יש צפי למכירות נמוכות יותר שינבעו מהשקות גנריות בבלעדיות בארה"ב, ולכן האתגר של טבע גדול במיוחד. שוק ההון "סלח" לטבע על כך שב־2013 היא עמדה בתחזיות שלה בזכות תרומה גבוהה מהצפוי של הקופקסון שחיפתה על חולשה בתחומים אחרים, בעיקר בזכות מינוי המנכ"ל החדש והציפיות הגבוהות של השוק ממנו. להערכתנו, ב־2014 מניית טבע תיבחן קודם כל לפי תוצאות החטיבה הגנרית שלה, שצפויה להיות הזרוע עם הרווחיות היציבה יותר שלה בשנים הבאות.

ההודעה המהותית ביותר שטבע תספק למשקיעיה ב־2014 צפויה לקראת סוף מאי, אז ייוודע האם תתחיל תחרות גנרית לקופקסון. מלבד הודעה זו טבע צפויה לפרסם השנה שתי הודעות נוספות על תוצאות ניסויי שלב 3 בתרופות Custirsen ו־Reslizumab שיש להן חשיבות רבה לגבי צבר המוצרים בפיתוח של טבע. בנוסף יתכן וכבר השנה תפרסם טבע תוצאות ביניים של ניסוי שלב 3 שהיא עורכת ביחד עם Mesoblast האוסטרלית.

טבע, בשיתוף עם OncoGenex, מבצעת כעת שלושה ניסויי שלב 3 בתרופה לסרטן Custirsen. התרופה מהווה טיפול נלווה לכימותרפיה. מנגנון הפעולה של התרופה הוא צמצום ייצור החלבון Clusterin שיש לו תפקיד בהגנה על התא בפני הטיפול הכימותראפי. מניעת ייצור חלבון זה משפרת את יעילות הטיפול הכימותראפי. ניסוי שלב 3 ראשון בוחן את יעילות התרופה בשילוב עם התרופה הכימתרפית Docetaxel בהארכת משך החיים של חולי סרטן הערמונית. תוצאות הניסוי צפויות לקראת אמצע השנה.

ניסוי גורלי בתרופה לסרטן

שלושה ניסויי שלב 2 בהתוויה זו הציגו תוצאות טובות יחסית, וניסוי שלב 3 הנערך על 1022 חולים צפוי לספק תוצאות שיבהירו האם טבע בדרך לתרופה עם מכירות מהותיות בתחום הסרטן, או שהשקעה זו נמחקת. ניסוי שלב 3 שני בתרופה זו נערך כעת בהתוויה של הפחתת כאב עבור חולי סרטן הערמונית וניסוי שלב 3 שלישי בוחן את יעילות התרופה כתרופה מאריכת חיים לחולי סרטן הריאות. הצלחה בניסוי הצפוי הראשון יכולה להוות אינדיקציה חיובית עבור סיכויי ההצלחה של שני הניסויים הבאים.

את הדרך שבה השוק מתמחר כעת את פוטנציאל התרופה ניתן לראות לפי ערך השוק של מניית OncoGenex — כ־178 מיליון דולר. ל־OncoGenex תהיה זכות לתשלומים עבור עמידה באבני דרך של עד 370 מיליון דולר מטבע, וזכות לתמלוגים של מעל ל־10% מהמכירות. ערך השוק הנמוך יחסית לחברה מבהיר את הסקפטיות של השוק לגבי הסיכוי להצלחת התרופה. הצלחה בניסוי תחזק את מעמדה של טבע בתחום התרופות לסרטן ותכפיל את הערך של OncoGenex. כישלון בניסוי עלול למחוק את מרבית הערך של OncoGenex.

נוגדן לאסטמה לא נשלטת

לקראת אמצע השנה צפויות להתפרסם תוצאות ניסוי שלב 3 ראשון מתוך שלושה ב־Reslizumab המיועדת לטיפול באסטמה לא נשלטת, שנגרמת מריבוי תאי דם לבנים בדרכי הנשימה. מדובר בנוגדן בעל השפעה על ההבשלה וההפעלה של תאי הדם הלבנים. תוצאות ניסוי שלב 2 בתרופה זו הראו שיפור מסוים בייצוב מחלת האסטמה, אך שיפור זה לא היה מובהק. תוצאות ניסוי שלב 3 הראשון צפויות לתת אינדיקציה לגבי סיכויי ההצלחה של מוצר זה, שבמקרה הטוב יגיע לשוק רק ב־2016.

ניסוי שלב 3 נוסף שצפויה לו השפעה גדולה על טבע הוא ניסוי שעורכת Mesoblast האוסטרלית בטיפול באמצעות תאי גזע לאחר אירוע אי ספיקת לב. הניסוי החל בינואר השנה. לטבע אחזקה מהותית של כ 20% בחברה זו ובנוסף זכויות למסחור התרופות בחלק מהתחומים אותם החברה מפתחת. מנגד, טבע לוקחת על עצמה את כל העלויות של הניסויים בתרופות בהן יהיו לה זכויות מסחור בעתיד. הניסוי צפוי לכלול 1700 חולים, אך Mesoblast וטבע צפויות לפרסם תוצאות ביניים לאחר מדגם קטן בהרבה - כדי שטבע תמנע מהעלות הגדולה של הניסוי המלא אם התוצאות יהיו חלשות.

לתוצאות ניסויים אלו צפויה השפעה מהותית כיצד יראה תחום תרופות המקור של טבע בעוד שנים בודדות, כאשר ב 2016 צפויה טבע לאבד את הבלעדיות על שתי תרופות מקור מהותיות (טרנדה לטיפול בסרטן ונובוגיל לטיפול בישנוניות) וב־2017 צפויה תחרות גנרית גם לתרופה להקלת הסימפטומים של פרקינסון, איזילקט.

2. ההצעה של ביטוח ישיר

חברת ביטוח ישירפרסמה הצעה לציבור להצעת רכש חליפין לפיה מחזיקי מניות ביטוח ישיר יוכלו לקבל 0.159 מניות איידיאיי ביטוח ועוד 0.92 מניות אדגר תמורת כל מניה של ביטוח ישיר. מחיר הנעילה של מניית ביטוח ישיר ביום שני היה 22.54 שקל, ואילו הערך של התמורה המתקבלת נמוך ב־1.3% ועומד על 22.24 שקל. הסיבה לכך היא שמניית ביטוח ישיר נסחרת מעל לשווי הנכסי נקי שלה בגלל תקוות המשקיעים לשיפור תנאי הצעת הרכש.

הצעת החלפת המניות לא מותנית בהיענות מלאה. שיעור אחזקות הציבור במניית ביטוח ישיר הוא 22.16%. לכן, אם תהיה היענות של מעל ל־2.16%, שיעור אחזקות הציבור במניה ירד אל מתחת ל־20%, ואם מצב זה יישאר עד לסוף חודש מאי אז המניה שרק נכנסה למדד ת"א־100 בדצמבר תצא ממדד זה כבר בחודש יוני.

'ייבוש' המניה מחוץ למדדי הבורסה יוכל להקל על החברה לבצע הצעת רכש נוספת עם שיעורי היענות גדולים יותר. בתרחיש של היענות מלאה להצעת החלפת המניות, המוגדרת בכך שפחות מ־5% לא יענו להצעה, המניה צפויה להימחק מהמסחר מיד לאחר השלמת ההצעה. אך ללא העלאה של התמורה בהצעת החלפת המניות לא סביר שתושג היענות מלאה.

3. המחיקות של גיוון וכור

מניית גיווןצפויה להימחק מהמסחר עם השלמת רכישתה עוד במהלך החודש הנוכחי. כתוצאה מכך, לאחר מחיקתה, המשקולת היחסית של יתר המניות במדדים בהן המניה נסחרת תעלה, ותעודות הסל יזרימו ביקושים גדולים למניות אלו. הביקוש המצרפי שירכזו מניות מדד ת"א־100 יהיה 84 מיליון שקל, הביקוש שיגיע למניות מדד ת"א־75 הוא 96 מיליון שקל, ומניות מדדי בלוטק־50 וביומד יזכו בביקושים של 3.8 מיליון שקלו־8.6 מיליון שקל (בהתאמה).

מדובר בביקוש בהיקף גדול יחסית לסחירות הממוצעת במניות מדד ת"א־75. לכן, ההודעה על המחיקה בפועל של המניה צפויה להוביל לעליה במחיר מניות מדד ת"א־75 לקראת הביקוש המצרפי, ולמימוש במניות המדד ביום שאחרי אותו ביקוש (מאחר שהעלייה נובעת מהיערכות לביקוש חד־פעמי ולא מסיבה כלכלית). גם מניית כורצפויה להימחק בקרוב מהמסחר, ולהוביל לביקוש מצרפי למניות מדדי ת"א־100 ות"א־75 בהיקף של 28 מיליון שקל ו־32 מיליון שקל (בהתאמה).