"המדיניות המוניטרית של בנק ישראל לא קשורה למציאות"

היקף רכישות המט"ח של בנק ישראל בינואר הגיע לשיא כל הזמנים והפך את המאבק להחלשת השקל לאחד הנושאים הבוערים ביותר בכלכלה הישראלית. לכאורה, 1.8 מיליארד דולר שרכש בנק ישראל בחודש שעבר, תרמו להחלשת השקל (שאיבד 1.2% מערכו במהלך ינואר). אולם, אם מביאים בחשבון את התחזקות הדולר ב־1.9% מול היורו באותה התקופה, מבינים שייתכן שאפקט רכישות הדולרים המסיביות של בנק ישראל מתפוגג. 

התפוגגות האפקט מתעצמת לנוכח העלייה החדה ביתרות המט"ח של בנק ישראל, שקפצו לסכום חסר תקדים של 85 מיליארד דולר, ומדירה שינה מעיני ראשי הבנק, אבל במקביל גם יוצרת אפשרויות חדשות לשינויים ורעיונות מקוריים לשוק המט"ח — השוק הגדול ביותר בעולם.

יעקב הרפז, מייסד חברת אלפא בול ולשעבר סמנכ"ל בבנק הפועלים ומי שנחשב לדילר הראשון בבנק ישראל, מסביר בראיון ל"כלכליסט" כי הבעיה של בנק ישראל היא רחבה יותר מהמלחמה על שער החליפין של השקל והיא מתחילה בתיאוריות המיושנות שעליהן נשענים הכלכלנים של הבנק.

הנחת הבסיס השגויה

השווקים הפיננסיים משוכללים

"החוק הראשון שלומדים בכלכלה הוא שהכלכלה היא שמיכה שאי אפשר לכסות איתה את כל הגוף", אומר הרפז. "לבנק ישראל יש מדיניות מוניטרית שהיא לכאורה מדעית, אולם אין לה שום קשר למציאות".

יעקב הרפז | צילום: בועז אופנהיים

זו בעיה של בנק ישראל בלבד?

"לא. לכל הבנקים המרכזיים בעולם יש את אותה הבעיה. הם גדלו על תיאוריה אחת וקשה להם להבין שהעולם משתנה וצריך לחשוב בצורה אחרת. קח, למשל, את שער הריבית שעליו לבנק המרכזי יש מונופול. הבנק יודע שברגע שיש בעיה של אינפלציה, מעלים את הריבית וזה ממתן את עליות המחירים. הבעיה מתחילה כשנמצאים הרבה זמן בריבית אפס ופתאום הבנק נעשה אובד עצות. במקרה כזה הבנק יכול למצוא את עצמו בתוך העשור האבוד — כמו יפן בשנות התשעים (בעקבות קריסת בועות הנדל"ן ביפן, הכלכלה שם שקעה לעשור של צמיחה אפסית הידוע בכינויו העשור האבוד — ש"ס)".

מהי התיאוריה השגויה שעליה מתבססים בשוק המט"ח?

"ההנחה השגויה היא שהשווקים הפיננסיים משוכללים והמחירים שנקבעים בשוק הם הוגנים. לדוגמה, נניח שקיבלתי מתנה של 200 מיליון דולר ואני רוצה לקנות את הדירה שלך ששווה חצי מיליון דולר. אין לי בעיה לשלם מחיר גבוה ב־50% משווי הדירה, כי כסף לא מהווה אצלי בעיה. לכן, אני מציע לך מיליון דולר על הדירה, אתה כמובן מסכים להצעה וכך נקבע מחיר שוק לא הוגן. אותו דבר בדיוק קורה בשוק המט"ח. השערים הרציפים של הדולר והמטבעות המרכזיים בעולם נקבעים על ידי עסקאות בשוק, וברוב הזמן לא מדובר פה על מחיר שנקבע בשוק משוכלל".

מה בנק ישראל צריך לעשות?

"בעולם של היום צריכים להיות גמישים יותר מבעבר. זה שלפני כמה שנים הלכו על "עיוור" על הנושא של שוק חופשי זה בסדר. אבל היום אנחנו חזקים יותר, הכלכלה שלנו מפותחת יותר, ועלינו להיות אדונים לעצמנו. בנק ישראל צריך להגדיר מהו שער החליפין הרצוי שאליו הוא שואף. ברמת המחירים הנוכחית במשק, אין שום מניעה שבנק ישראל ידחוף את המחירים לכיוון של 4 שקלים לדולר. בהתאם למחיר יחליט בנק ישראל אם לרכוש או למכור דולרים".

היום בנק ישראל כבר רוכש דולרים כדי להחליש את השקל.

"אין היום ודאות בשוק לגבי האם ומתי הבנק יפחית את היקף הרכישות או יפסיק אותן בעקבות שינוי מדיניות. כל השחקנים רוצים ודאות, ובנק ישראל רק מגדיל את רמת אי־הוודאות בשווקים כשהוא מודיע שהוא אינו מרוצה מרמת הדולר".

זיכרון מרצועת הניוד

כולם פוחדים מהר של דולרים

מה ההבדל בין רצועת ניוד המט"ח שהונהגה בבנק ישראל לבין הצעתך?

"ההבדל קשור לתנאי השוק שהשתנו. רצועת הניוד היתה טובה, רק שהיא הפריעה לכל המוניטריסטים. בשנות השמונים חשבו שכמות הכסף במשק היא הדבר הכי חשוב שיש וצריך לשמור עליו כדי שלא להיגרר למשבר עמוק. אבל עברו השנים, דילגנו מעל משבר כלכלי עמוק ודחקנו הצידה את התיאוריות של כמות הכסף".

מה יהיו ההשלכות על היבואנים?

"היבואנים יפגעו. אבל אם צריך לבחור בין לעזור ליבואנים או ליצואנים, אני מעדיף את היצואנים. מי שמתעסק ביבוא מתמקד במוצרים פשוטים יותר, אין שם פיתוח כמו בשוק היצוא. היצוא הוא מנוע הצמיחה של המשק, ואם נשמור עליו, הכלכלה תמשיך לצמוח. צריך לסייע ליבואנים, אבל לא בכל מחיר".

ומה לגבי העלייה הצפויה ביתרות המט"ח כתוצאה מההתערבות של בנק ישראל בשוק?

"יתרות מט"ח של 200 מיליארד דולר ואף יותר לא מפחידות אותי. מה הדבר הכי גרוע שיכול לקרות? הרי לפני 20 שנה כולם פחדו מ'הר של שקלים', והיום כולם פוחדים מהר של דולרים. כשיש לך יתרות דולריות, אתה תמיד תמצא מה לעשות איתן".

ניסו את זה במקומות אחרים בעולם?

"האמריקאים התחילו לפעול בצורה זו כשקשרו בין העלאה בשער הריבית לאבטלה (כל עוד האבטלה גבוהה מ־6.5%, לא יעלו ריבית — ש"ס). בן ברננקי, יו"ר הבנק המרכזי האמריקאי (הפד) לשעבר, היה הראשון בעולם שזיהה כי המודלים הכלכליים השתנו. אפשר גם ללמוד מהטעות של אוסטרליה. המטבע המקומי באוסטרליה התחזק במשך תקופה ארוכה, בעיקר בשל סקטור הסחורות המפותח שמשך השקעות מכל העולם.

"בפועל מה שקרה זה שהתעשייה הגיעה למצב שהיא יקרה מדי, וכתוצאה מכך צלל המטבע המקומי ביותר מ־20%. עכשיו האוסטרלים נמצאים בבעיה קשה כי התעשייה בקיפאון מוחלט והמון אנשים מאבדים את מקומות העבודה שלהם.

"צריך גם לשים לב למה שקורה בשוויץ. יש להם יתרות מט"ח מטורפות משום שהפרנק השוויצרי נחשב למטבע שכולם בורחים אליו בשעת משבר. הם לא נבהלו, המשיכו להתמקד בצמיחה, קבעו שער גג לפרנק ויצרו פיחות של 20% במטבע. שום דבר רע לא קרה מהמהלכים האלו, אלא להפך, רק טוב.

"כל התפיסה המוניטריסטית של שוק חופשי פשוט לא רלבנטית יותר. אנחנו צריכים ללמוד ממה שקרה בכל המדינות המתפתחות. בכל פעם שיש בעיה קטנה בכלכלה, המטבע הוא הראשון שחוטף ואז הפגיעה בכלכלה קשה".