זמן להתעורר

אירופה אמנם יצאה ממיתון במהלך 2013, אך כדי להתמודד עם בעיית האינפלציה הנמוכה ובעיות החוב אצל חלק מחברות האיחוד, קצב הצמיחה יהיה חייב להיות גבוה יותר. על כן, הבנק המרכזי האירופי (ECB) אינו יכול לנוח על זרי הדפנה ויהיה עליו לפעול בקרוב. 

במבט על השנה הקרובה אירופה עדיין מתמודדת עם שלל אתגרים. ראשית, חולשת הביקוש המקומי ממשיכה להשפיע על האינפלציה - קצב עליית המדד המשיך להתמתן ועמד בינואר על 0.7% בלבד - משמעותית מתחת ליעד יציבות המחירים של הבנק המרכזי שעומד על 2%. האינפלציה הנמוכה צפויה ללוות את אירופה בזמן הקרוב לאור העובדה שרמת האבטלה באירופה עודנה גבוהה והמדיניות הפיסקאלית תמשיך להיות מרסנת גם השנה, אם כי פחות בהשוואה לשנים קודמות.

אתגר נוסף הוא בעיית התמסורת המוניטרית למדינות הפריפריאליות. פערי התשואות על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים ירדו משמעותית במהלך השנה האחרונה ובאו לידי ביטוי גם בירידה בפערי הריבית שהבנקים דורשים על הלוואות באיטליה וספרד, אך אלו עדיין גבוהים משמעותית ביחס לשנים קודמות. לאור רמת הסיכון השונה בין מדינות הליבה של אירופה למדינות הפריפריאליות, אין אנו מצפים כי פערי הריביות ימחקו לחלוטין, כפי שהיה ערב המשבר, אך בהחלט יש מקום לצמצם אותם.

בעיה זו חמורה יותר בקרב חברות קטנות ובינונית שמהוות את לב ליבן של הכלכלות בספרד ואיטליה שכן חברות אלו הן בעלות יכולת מוגבלת בלבד לגייס חוב דרך שוק ההון והן נסמכות יותר על הלוואות בנקאיות. על מנת שההתאוששות תתפוס תאוצה במדינות כמו ספרד ואיטליה, פערי הריביות צריכים לקטון והאשראי למגזר העסקי ולמשקי הבית יצטרך לגדול משמעותית.

האתגר השלישי העומד בפני אירופה הוא ההתמודדות עם היורו החזק והשפעתו על הצמיחה. ההתאוששות היום באירופה מונעת בעיקר על ידי התעשייה על רקע הביקושים מחו"ל, בעיקר מארה"ב ובריטניה. חוזקו של היורו עד כה נבע בעיקר מעצם העובדה שבעוד שבארה"ב, יפן ובריטניה הבנקים המרכזיים מדפיסים כסף והרבה, באירופה לא נקטו במדיניות של הרחבה כמותית כך שהיורו נחלש באופן פסיבי. נוסף על כך, הסנטימנט החיובי שמלווה את ההתאוששות במהלך החודשים האחרונים, תרם גם הוא לחזרת המשקיעים לאירופה, ותמך בהתחזקות היורו.

 

האפשרויות העומדות בפני ה-ECB

על מנת שאירופה תוכל להתמודד עם אתגרים אלו, נדרשת התערבות נוספת של הבנק המרכזי, אם במילים ואם במעשים. בוועידה הכלכלית השנתית בדאבוס, חשף מריו דראגי, נגיד הבנק המרכזי, כי דרך הפעולה אפשרית היא מתן רשת ביטחון להלוואות אשר ינתנו על ידי הבנקים דרך התחייבות הבנק המרכזי לקנות את ההלוואות אם הן יהפכו ל"הלוואות רעות".

אפשרות נוספת אשר מעלים בכירים ב-ECB היא הפסקת או הגבלת העיקור במסגרת תכנית ה-SMP שהושקה במאי 2010. הצעה זו הועלתה בפומבי על ידי יאנס ויידמן, ראש הבונדסבנק הגרמני. עצם העובדה שהגוף החזק ב-ECB נותן למעשה אור ירוק לתוכנית זו, מגדילה באופן משמעותי את ההסתברות ליציאתה לפועל. דראגי מצידו אמר בתגובה כי הפסקת העיקור היא בהחלט אחת מהאפשרויות שהבנק המרכזי שוקל.

במסגרת תכנית ה-SMP החליט ה-ECB על סדרת אמצעים להתמודד עם המתחים שנוצרו בזמנו בשווקים הפיננסים באירופה. במסגרת התכנית ניתנת אפשרות בפני הבנקים המרכזיים המקומיים לרכוש חוב ממשלתי וקונצרני על מנת להקל על השווקים ולתמוך בפעולות הממשלות השונות באירופה אשר מתמודדות עם ריביות גבוהות המקשות עליהן לעמוד ביעדים הפיסקאליים שלהן. כדי שתכנית זו לא תוביל לאינפלציה גבוהה, ה-ECB מעקר באופן רציף את הפעולות על ידי ספיגה של נזילות בחזרה דרך השוק הבין-בנקאי. במילים אחרות, ה-ECB לא "הדפיס כסף" כמו שאר הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם אלא דאג שהפעולות שלו בשווקים לא יגדילו את כמות הכסף.

עד היום סך הנכסים שמוחזקים על ידי ה-ECB במסגרת התכנית עומד על 175 מיליארד יורו, כאשר מאז השקתה של התכנית נקנו אג"חים של איטליה, ספרד, פורטוגל, אירלנד ויוון. הקטנה או הפסקה של העיקור במסגרת התוכנית תאפשר בשלב ראשון להזריק לשווקים נזילות בהיקף של 175 מיליארד יורו, ובכך למעשה לבצע הרחבה מוניטרית, ללא השקה של תכנית חדשה. אם לאחר הפסקת העיקור, תאשר המועצה גם הגדלה של היקף הרכישות, אזי מדובר בפועל על הרחבה כמותית לכל דבר, רק במסגרת של כלי שכבר קיים ופועל כמעט 4 שנים.

הגדלת המאזן בתקופה שבה הפד מצמצם את היקף ההרחבה הכמותית עשויה לעזור ל-ECB להחליש את המטבע המשותף ולתמוך ביצוא. עם זאת, יכולתה של תוכנית כזו לתמוך בסביבת האינפלציה ו/או בצמיחה בטווח הזמן הקרוב פחות ברורה, כאשר גם לגבי אפקטיביות ההרחבה הכמותית של הפד קיימים עד היום סימני שאלה.

 

הכותב הוא כלכלן שווקים גלובליים במחלקת המאקרו של פסגות.