הבשורה על פי פורטוגל

למרבה ההפתעה של אנליסטים וכלכלנים רבים, ה"כוכבת" החדשה של הצמיחה הכלכלית באירופה היא פורטוגל. פורטוגל היא מדינה קטנה בפריפריה האירופית, שעד לא מזמן היתה שרויה במשבר חובות ונמצאה במיתון שנמשך שלוש שנים רצופות, המיתון הגרוע ביותר זה 40 שנה.

נראה שבמקרה של פורטוגל "מעז יצא מתוק": ברבעון הרביעי של 2013 רשמה פורטוגל את הצמיחה הגבוהה ביותר בגוש היורו. המשבר גרם לה לאמץ רפורמות מבניות ולהתחיל בתהליך, שאם ייצא לפועל, יעניק לכלכלתה מומנטום צמיחה בר־קיימא. כעת, מה שנותר לה זה רק להמשיך בדרך הנוכחית ולקוות שלא יפרוץ עוד משבר, לפחות עד שתצליח לצמצם את חובה.

מגזר היצוא עומד בראש

ממשלת פורטוגל שיפרה בפברואר את תחזיותיה הכלכליות ל־2014: מצמיחה של 0.8% לתחזית צמיחה של 1.2%. מדובר בשיפור ניכר לעומת ההתכווצות של 1.4% ב־2013. תחזית הצמיחה החדשה היא הישג משמעותי עבור המדינה שבמהלך העשור לפני פרוץ המשבר באירופה, רשמה צמיחה שנתית ממוצעת של פחות מ־1%.

בשונה ממדינות אחרות בקבוצת ה־PIIGS (המדינות הבעייתיות באירופה: פורטוגל, אירלנד, איטליה, יוון וספרד), פורטוגל היא היחידה שרושמת ירידה משמעותית בשיעור האבטלה, שירד ל־15.3% מהשיא של 17.7% בתחילת 2013. הנפילה הגדולה ביותר נרשמה בשיעור האבטלה בקרב הצעירים: מהשיא של 40.5% בינואר 2013 ל־34.7% כיום.

תוכנית ההצלה הפיננסית בהיקף 78 מיליארד יורו, שסופקה לפורטוגל על ידי "הטרויקה" (קרן המטבע הבינלאומית, הבנק המרכזי של אירופה והוועידה האירופית), אמנם הצילה את פורטוגל מפשיטת רגל, אך אילצה אותה ליישם קיצוצים קשים מאוד בהוצאות הממשלה ולהעלות את המסים. הרשויות בפורטוגל לא הסתפקו רק בלהביא את המאזן התקציבי למצב סביר כדי לעמוד בתנאי התוכנית, אלא גם ביצעו מהלכים מעשיים והחלטיים מאוד, שכבר מניבים פרי.

הממשלה יישמה יותר מ־400 תקנות ורפורמות שמטרתן היתה לשפר את פריון העבודה. טווח הרפורמות שמיושמות הוא רחב מאוד, החל מפתיחת סקטורים מוגנים לתחרות חופשית ועד להאצת הליכי משפט עסקי. תשומת לב מיוחדת ניתנה להגמשת שוק העבודה, כגון הגדלת כמות ימי עבודה בשנה, הקלה על תהליכי גיוס ופיטורים והגבלת הסדרים קיבוציים.

השכר הממוצע בפורטוגל ירד בשנים האחרונות, מה שגם תרם לתחרותיות הייצור המקומי. אם כי יש לציין כי בתחום הרפורמות והגברת התחרותיות נותרו עוד דברים רבים שלא נעשו. הירידה בעלויות העבודה בפורטוגל היתה קטנה מדי יחסית לפרודוקטיביות: השכר הממוצע ירד רק ב־5% לעומת 8% בספרד ו־17% באירלנד.

ההתאוששות הכלכלית בפורטוגל מובלת בעיקר על ידי מגזר היצוא. גידול של 24% בהיקפי היצוא במהלך ארבע השנים האחרונות ובמקביל ירידה משמעותית בהיקפי היבוא הובילו את חשבונה השוטף של פורטוגל לעודף הראשון שלו לאחר שני עשורים של גירעונות. כעת היצוא מהווה 41% מהתמ"ג לעומת 28% בלבד ב־2008.

אך לא רק יצוא המוצרים מוביל את ההתאוששות, פורטוגל גם מנצלת בהצלחה את היותה מדינה שטופת שמש. ב־2013 משכה המדינה מספר שיא של תיירים, שהזרימו הכנסות שיא לקופתה. בשנה שחלפה, ההכנסות מתיירות הגיעו ל־14% מסך יצוא המוצרים והשירותים. בנוסף, ברבעון הרביעי של 2013 הצמיחה הכלכלית קיבלה תרומה חיובית מצד הביקושים הפנימיים, לראשונה מאז 2010.

"הכלכלה השחורה" מפריעה

אחת הבעיות הקשות ביותר איתה צריכות להתמודד רשויות המדינה, היא "הכלכלה השחורה" — התחמקות מתשלום מסים, חשבונאות "יצירתית" וכדומה. היקפה של "הכלכלה השחורה" בפורטוגל מוערך ב־19% מהתמ"ג הרשמי.

פורטוגל נקטה צעדים נגד הכלכלה הבלתי רשמית עוד לפני המשבר והגבירה אותם בשנים האחרונות, כך שגודלה הצטמצם משמעותית בעשור האחרון. אך העלאות המסים השונים, כולל מע"מ ומס הכנסה, שנדרשו במסגרת התוכנית להצלה הפיננסית של המדינה, מקשות על המשך צמצום התופעה.

החוב הלאומי הוא בעיה נוספת שמלווה את פורטוגל לאורך שנים. ב־2013 הגיע החוב לשיא, 129% מהתמ"ג, השלישי בגודלו באירופה לאחר יוון ואיטליה. הוועידה האירופית מעריכה, שלמרות גודלו, החוב הוא בר־ניהול בתנאי שהרפורמות המבניות יעלו את הצמיחה, יחד עם המשך מדיניות פיסקאלית זהירה שתוריד את תלותה של המדינה במימון חיצוני. ההערכה היא שהחוב צפוי להתחיל לרדת בהדרגה החל מהשנה.

החוב הפרטי, הן במגזר העסקי והן בבתי האב, גם מקשה על פורטוגל. על פי הערכתו של הבנק המרכזי של פורטוגל, החוב של המגזר הפרטי מחוץ לענף הפיננסים עומד על 284% מהתמ"ג, היקף עתק, אך מהווה ירידה לעומת העבר. גם המגזר הפיננסי לא נמצא במיטבו: ב־2013 הגיע שיעור החובות הרעים ל־10.6% מסך ההלוואות, בעוד הפיקדונות בספרים לא גדלו.

שרת האוצר של פורטוגל מריה לואיס אלבוקרקה | צילום: בלומברג

מאז סוף 2011 ירד היקף ההלוואות לפרטים וחברות בכמעט 14%. אמנם השיפור בנזילות והירידה בעלויות המימון מחלחלים בהדרגתיות אל תוך המערכת הפיננסית ומורידים את הריביות, אך גובה החוב הפרטי ותהליך ההבראה בבנקים מונע שיפור בביקוש ובהיצע לאשראי ופוגע בתחזית הצמיחה.

חובה של ממשלת פורטוגל עדיין מדורג בדירוג "זבל" (מתחת לדירוג השקעה, שאותו איבדה המדינה עם פרוץ המשבר). לא רק שהדירוג לא עלה, אלא שבינואר השנה הורידה סוכנות הדירוג בינלאומית S&Pאת התחזית לדירוג חובה של פורטוגל ל"שלילית". הסוכנות הסבירה את המהלך, בין היתר, בחוסר היכולת של הממשלה להעביר חלק מצעדים לקיצוץ הוצאותיה.

למרות זאת, הסנטימנט החיובי השורר בשווקים כלפי המדינה ונתונים כלכליים טובים יותר שפורסמו לאחרונה, גרמו לירידה משמעותית בתשואות הפורטוגזיות. תוכנית ההצלה הפיננסית של פורטוגל עתידה להסתיים במאי השנה, אך המדינה כבר חזרה לשוקי האג"ח. בפברואר השנה, בפעם השלישית בתוך שלושה חודשים, המדינה הנפיקה אג"ח לעשר שנים בהיקף של 3 מיליארד יורו וזכתה לביקוש רב בשווקים בינלאומיים, כאשר 80% מההנפקה נרכשו על ידי משקיעים זרים.

התשואות על אג"ח פורטוגזיות ירדו משמעותית כבר במהלך השנה שעברה, ומתחילת השנה הן כבר הספיקו לרדת בכ־1%. כעת התשואות על אג"ח לעשר שנים נעות סביב 4.58%, שפל של כמעט ארבע שנים. בעיצומו של המשבר ב־2012 התשואה עמדה על שיא 14.44%.

שוק המניות בפורטוגל זול

המדד העיקרי של הבורסה הפורטוגזית Euronext Lisbon הוא 20-PSI. המדד עוקב אחר ביצועי המניות של 20 החברות בעלות שווי השוק הגדול ביותר והוא בעל מחזור המסחר הגבוה ביותר בבורסה. המדד רושם עליות חדות זה כמה חודשים, וכעת נמצא בשיא של כמעט ארבע שנים. אולם, הוא עדיין נמצא בחצי מהרמה שבה היה בערב המשבר הגלובלי, ב־2008.

על פי מדד Shiller P/E - CAPE, שמודד את המחיר מול ממוצע רווחים לעשר שנים ובכך מנטרל את תנודתיות הרווחים, שוק המניות בפורטוגל הוא זול יחסית לאחרים: ה־CAPE של פורטוגל עומד על 9.5 לעומת 24.0 בארה"ב, 18.0 בגרמניה ו־14.4 בסין.

ב־2013 רשם המדד 20-PSI את השנה הטובה ביותר מאז 2009, עם עלייה של 16%. ב־2014 המדד ממשיך בעליות עם ביצועים של 13.86%, הביצועים הטובים ביותר באירופה. חלק מהחברות האיכותיות ביותר בתוך המדד, כמו חברת המדיה Cofina SGPS, קמעונאית Sonae SGPS ובנקים Banco BPI ו־Banco Espirito Santo, רשמו עליות הרבה יותר גבוהות מהמדד הכללי.

מדד 20-PSI הניב תשואה שלילית של 4.92%- בשלוש השנים האחרונות. בחמש השנים האחרונות עלה המדד ב־18.37%. משקיעים המעוניינים להיחשף לפורטוגל יכולים לעשות זאת דרך קרנות סל, כגון Global X FTSE Portugal 20 ETF.

השורה התחתונה: שוק המניות בפורטוגל הוא זול מאוד יחסית לשוקי מניות אחרים, ה־CAPE שלו עומד על 9.5. מדד הדגל 20-PSI הציג את הביצועים הטובים ביותר באירופה, 13.86% מאז תחילת השנה

ארז ברית הוא מנכ"ל בית ההשקעות טנדם קפיטל. יוליה ויימן היא אנליסטית מאקרו לשווקים גלובליים