עסקת תנובה כבר מתבטאת בשווי השוק של מבטח שמיר

מכירת השליטה בתנובה מקרן אייפקס לברייטפוד הסינית עלתה בכל שיחת סלון בשבוע האחרון. בכל זאת, לא בכל יום נמכרת חברה שהצליחה להוציא רבבות לרחובות ושבאופן התנהלותה הציתה מחאה חברתית. גם המשקיעים בשוק ההון עקבו בדריכות אחרי מכירת האחזקות של אייפקס בתנובה, וזאת לנוכח העובדה שהחברה הציבורית מבטח שמיר, שבשליטת מאיר שמיר (36%), מחזיקה גם היא במניות המחלבה הוותיקה. 

מניתוח "כלכליסט" עולה כי שווי השוק של מבטח שמיר כבר מבטא באופן מלא את שווי אחזקותיה בתנובה. פוטנציאל הרווח העתידי למשקיעים יכול להגיע בתרחיש שבו הנכסים האחרים במבטח שמיר ימכרו בשווי הגבוה מערכם בספרים, או במקרה שהמס על מכירת אחזקותיה של מבטח שמיר בתנובה יהיה נמוך מהשיעור המקסימלי.

התמורה שתשלם ברייטפוד לאייפקס עבור אחזקותיה בתנובה משקפת לתנובה שווי חברה של 8.6 מיליארד שקל. למבטח שמיר יש זכות Along Tag, המאפשרת לה להצטרף לעסקה ולמכור את אחזקותיה לברייטפוד בתמורה שתתבסס על המחיר שישולם לאייפקס.

לנוכח העובדה שמבטח שמיר מחזיקה ב־20.7% מתנובה, שווי אחזקתה לפי העסקה הוא 1.8 מיליארד שקל. עם זאת, בחברה הייעודית שבאמצעותה מוחזקות מניות תנובה קיים חוב בנקאי של 1.8 מיליארד שקל. בנטרול חלקה של מבטח שמיר בחוב, שווי האחזקה במניות תנובה מגיע ל־1.3 מיליארד שקל.

אם מבטח שמיר תממש את זכותה למכור אחזקותיה לברייטפוד, היא תשלם מס. ההשקעה של מבטח שמיר בתנובה מופיעה לפי שווי של 475 מיליון שקל. הרף העליון של המס שתשלם מבטח הוא 217 מיליון שקל. לאור העובדה שלמבטח שמיר יש הפסדים עסקיים והפסדי הון לצרכי מס, היקף המס שישולם בפועל עשוי להיות נמוך יותר.

מלבד תנובה, למבטח שמיר אחזקות נוספות ששוויין על פי הדו"חות הכספיים הוא 170 מיליון שקל. אחזקות אלו כוללות את ג'רביניה, המרכזת את פעילות הנדל"ן של מבטח בהודו ובנכסים בהוד השרון, ומחזיקה ב־11.6% ממניות תפרון.

בנוסף, למבטח שמיר נכסים נוספים ששווים בספרים 106 מיליון שקל. אלו כוללים אחזקה של 2.8% ב־BCRE שעוסקת בנדל"ן מניב ויזמי בחו"ל וכן השקעה של 4.3% בגילת רשתות לווין. מבטח שמיר מחזיקה בנדל"ן להשקעה וברכוש קבוע המוערכים ב־38 מיליון שקל.

מבטח שמיר אינה ממונפת, ויש שיומרו שהיא במצב של תת מינוף. הונה העצמי מסתכם ב־800 מיליון שקל ומהווה 90% מסך המאזן שלה. למבטח שמיר יש חוב פיננסי של 83 מיליון שקל ומנגד יתרות נכסים נזילות של 89 מיליון שקל. כך שלמעשה, בניגוד גמור לרוב חברות האחזקה, בשורה התחתונה יש לחברה עודף של 6 מיליון שקל בנכסים הפיננסים.

בשנתיים האחרונות הסתכמו הוצאות המטה של מבטח שמיר ב־17 מיליון שקל בשנה. ההוצאות הבולטות ב־2013 כוללות דמי ניהול ושכר של 7.8 מיליון שקל, שירותים מקצועיים בסך 3.5 מיליון שקל ותרומות של 2 מיליון שקל בשנה. ההערכה היא שהוצאות המטה של החברה יצטמצמו בשנים הקרובים. בהנחה שהן יסתכמו ב־15 מיליון שקל בשנה, יש להפחית מהשווי של מבטח שמיר 150 מיליון שקל בגין הוצאות המטה המהוונות.

בהתאם לשווי של תנובה בעסקה ובהתבסס על השווי בספרים של יתר פעילויותיה, מסתכם שווי נכסי מבטח שמיר ב־1.6 מיליארד שקל. שווי זה גבוה ב־29% משווי השוק של החברה. אולם, אם נפחית מסך הנכסים של החברה גם את עלויות המטה המהוונות ואת המס המקסימלי הצפוי, השווי של מבטח שמיר יירד ל־1.25 מיליארד שקל, המגלם מחיר של 119 שקל למניה - זהה למחיר המניה בשוק.

שווי זה זהה במפתיע למחיר שבו מכרה אשטרום נכסים חלק מאחזקותיה במבטח שמיר למאיר שמיר בנובמבר 2013. שמיר רכש 250 אלף מניות ב־120 שקל למניה ובתמורה כוללת של 30 מיליון שקל. לשמיר יש אופציה לרכוש 250 אלף מניות נוספות באותו מחיר, שתפקע ב־29 ביוני.