הכישלון המפואר של דורי בניה בהערכת המציאות

עד לחודש מאי השנה משקיעי מניית דורי בניה — אחת מקבלניות הבנייה הגדולות בישראל — חשבו שהחברה הצליחה לייצר בארבע השנים 2010–2013 רווח גולמי של 356.8 מיליון שקל ורווח לפני מס מצטבר של 163.7 מיליון שקל. אך בחודש מאי הודיעה החברה שהיא צופה הפסד של 27–37 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2014. ההסבר שצירפה החברה: "עיקר ההפסד האמור נובע מהצטברות הוצאות בלתי צפויות הנדרשות להשלמת כמה פרויקטים, שנודעו לחברה במהלך הכנת הדו"חות הכספיים ולא ניתן היה לצפותן מראש".  

הדו"ח השנתי הציב את דורי בניה בחלק הפסימי של התחזיות עם הפסד נקי של 36.1 מיליון שקל שחלקו הקטן (8.4 מיליון שקל) נרשם באופן רטרואקטיבי לרבעון הרביעי של 2013 והיתר ברבעון הראשון של 2014. בעקבות הדו"חות הרווח הגולמי המצטבר שבו הכירה החברה מאז תחילת 2010 ירד ל־319.5 מיליון שקל והרווח לפני מס המצטבר ירד ל־114.7 מיליון שקל. אבל גם מספרים אלו, ככל הנראה, מתבססים על הערכות אופטימיות מדי של החברה.

טעות פרויקט דוראד

הפרויקט הרווחי ביותר שביצעה דורי בניה הוא חלקה בבניית תחנת הכוח דוראד. בדו"חות החברה הוכר עד עתה רווח גולמי של 45.2 מיליון שקל עבור חלקה בבנייה, כששיעור הרווח הגולמי בולט לטובה — 14.8%. אבל מבחינת תזרים המזומנים פרויקט זה יצר קטסטרופה במאזני החברה. דורי בניה מצויה בסכסוך משפטי מול מזמין העבודה, שנמנע מלהעביר לה חלק ניכר מההכנסה שהיא כבר הכירה בה בדו"חות הרווח וההפסד. הרווח בפועל שינבע מהפרויקט תלוי בתוצאה המשפטית, והוא יכול לרדת בצורה מהותית. עד לסיום הסכסוך המשפטי לדורי בניה יהיו הוצאות משפטיות והוצאות מימון הנובעות מההלוואה שקיבלה מבעלת השליטה גזית גלוב, שמטרתה לגשר על העיכוב הגדול בקבלת ההכנסה מהפרויקט. אם היינו משמיטים מהדו"חות את פרויקט דוראד, הרווח הגולמי של החברה מאז 2010 היה יורד ל־274.3 מיליון שקל והרווח לפני מס היה יורד ל־69.5 מיליון שקל.

דורי בניה מצרפת לדו"חות השנתיים את הפירוט על התוצאות הכספיות של כל אחד מהפרויקטים שהיקפם גדול מ־40 מיליון שקל. בדו"ח הרבעון הראשון, בגלל התוצאות החריגות, דורי בניה צירפה את טבלה זו גם לדו"ח הרבעוני. ב־11 מתוך 12 הפרויקטים שהחברה דיווחה שהסתיימו, רשמה דורי בניה הפסד בעיקר בגלל תוספת עלויות בפרויקטים אלו. ההפסד הכולל לפני מס מהפרויקטים האלו היה 20.5 מיליון שקל. בשישה מתוך שבעה פרויקטים ששיעור ההשלמה שלהם גבוה מ־85%, אך שעדיין לא הושלמו, רשמה דורי בניה ירידה בשיעור הרווח הגולמי. שבעת הפרויקטים האלו גרמו לחברה הפסד לפני מס של 40 מיליון שקל.

רונן אשכנזי | צילום: עמית שעל

בשני הפרויקטים שבהם ההפסד היה גבוה מ־10 מיליון שקל, הכירה החברה רטרואקטיבית בחלק מההפסד בדו"ח השנתי של 2013. מנגד, בפרויקטים ששיעור ההשלמה שלהם נמוך מ־85% הכירה דורי בניה בשינויים מתונים למעלה ולמטה בשיעור הרווח הגולמי הצפוי, ובסך הכל הכירה ברווח גולמי של 15.3 מיליון שקל מפרויקטים אלו. כלומר, דורי בניה הכירה בכך שהערכת הרווחיות שלה היתה מוטית כלפי מעלה ב־89% מהפרויקטים הגדולים בשלבי הסיום, ושהטעות אינה פספוס במספר מועט של פרויקטים אלא טעות בסיסית בהערכת העלויות של שלבי השלמת הפרויקטים.

על פרויקטים גדולים ששיעור ההשלמה שלהם נמוך מ־85%, הכירה דורי בניה עד עתה, ברווח גולמי מצטבר של 112.5 מיליון שקל. בנוסף הכירה החברה ברווח גולמי של 41.1 מיליון שקל על פרויקטים שעלותם קטן מ־40 מיליון שקל, אך לגביהם אין את החלוקה בין כאלו העומדים בפני סיום ובין כאלו הנמצאים בשלבים ההתחלתיים, לכן נתעלם מפרויקטים אלו. כדי לחשב את הרווח הגולמי של דורי בניה מתחילת 2010 ועד היום הנובע מפרויקטים הקרובים להשלמה או מכאלו שהושלמו, נפחית את הרווח הגולמי שהוכר על פרויקטים ששיעור ההשלמה שלהם נמוך מ־85% מהרווח הגולמי הכולל, ובנוסף נפחית את הרווח הגולמי שנבע מפרויקט דוראד. מנגד, יש להוסיף את הרווח הגולמי שהכירה החברה מפרויקטים שהושלמו בין השנים 2010 ו־2012 ושכבר לא מופיעים בדו"חות 2013. עבור אותם פרויקטים שהושלמו עד לסוף 2012 נניח רווח המתחלק באופן ישר לאורך משך הבניה שלהם, ונכיר רק בחלק מהרווח שהושג מתחילת 2010. פרויקטים אלו מוסיפים 30.5 מיליון שקל לרווח הגולמי הכולל, והם מזכירים שדורי בניה ידעה להשיג רווח גולמי גבוה בפרויקטים שהחלו בשנים 2007–2005.

התוצאה המתקבלת היא שדורי בניה הכירה ברווח גולמי על פרויקטים שהושלמו או שכמעט הושלמו מאז תחילת 2010 בהיקף של 192.3 מיליון שקל. כיוון שלחברה היו הוצאות תפעוליות מהותיות באותן ארבע ורבע שנים, היא למעשה הכירה בהפסד לפני מס של 13.5 מיליון שקל. כלומר, כל הרווח שהכירה בו דורי בניה בפרק זמן ארוך זה, נובע מההערכות של החברה לגבי ההכנסות וההוצאות של פרויקטים בשלב התחלתי ומפרויקט דוראד. פרויקטים שהושלמו והתקבל עבורם התשלום, או כאלו שכמעט והושלמו, יצרו לחברה הפסדים.

התרחבות מהירה

צבר הפרויקטים של דורי בניה זינק מ־1.4 מיליארד שקל בסוף 2009 ל־3.59 מיליארד שקל בסוף 2011. אותם פרויקטים שנלקחו באותן שנתיים אחראים למרבית ההפסדים שבהם הכירה החברה ברבעון האחרון. עם ההתרחבות הגבירה דורי בניה את ההסתמכות על מיקור־חוץ, שכנראה שיש לה חלק מהותי בפספוס הכה מהותי בהערכות ההוצאות הצפויות. לא נופתע אם החברה תבצע הפחתות נוספות בעתיד בגלל פרויקטים שאותם החלה החברה לבצע באותן שנתיים. החברה מעריכה רווחיות גולמית חיובית בכל ששת הפרויקטים שהחלו באותה תקופה ועדיין לא הגיעו להשלמה של 85%. הרווח הגולמי הכולל שהוכר עד עתה עבורם הוא 80 מיליון שקל, לעומת הפסד גולמי כולל של 19.7 מיליון שקל ב־13 הפרויקטים הגדולים הקרובים להשלמה או שכבר הושלמו שהחלו באותן שנים ועדיין מופיעים בדו"חות החברה. החל מ־2012 חלה ירידה חדה בצבר ההזמנות של דורי בניה שעומד כיום על 1.7 מיליארד שקל. לכן בפרויקטים שהחלו לאחר 2012 אנחנו חושדים פחות כפרויקטים עם סיכון להתברר כהפסדיים.

בארבע השנים שבהן דורי בניה נסחרה בבורסה היא חילקה דיבידנד בסכום של 36.7 מיליון שקל, שילמה דמי ניהול לבעלת השליטה בהיקף של 14.5 מיליון שקל, וביצעה הנפקת מניות נוספות באמצעות הנפקת אופציות ב־2013 שהזרימו לחברה 30 מיליון שקל. החלוקה ומימוש האופציות במחיר הגבוה ב־50% ממחיר המניה כעת התבססו על הערכות שגויות בנוגע לרווחיות הפרויקטים שהיא מבצעת.

דורי בניה מעמידה היום סימן שאלה גדול האם הפעילות השוטפת שלה בשנים הקודמות היתה רווחית. כשקיימים סימני שאלה לגבי העבר, לעתים קרובות מתלוות אליהם תביעות משפטיות של משקיעים. גורם זה יכול להגביר את המוטיבציה של בעלת השליטה בניסיון למחוק את המניה מהמסחר בבורסה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק.