אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
הפקת לקחים מהסדרי החוב: הצד המואר של ההלוואות הלא שקופות צילום: shutterstock

ניתוח כלכליסט

הפקת לקחים מהסדרי החוב: הצד המואר של ההלוואות הלא שקופות

מבט על הלוואות שמעמידים המוסדיים למגזר העסקי, מגלה אשראי מרופד בטוחות, כמעט חסין הסדרים. אקסלנס למשל, ידעה למגן את ההלוואה שנתנה לסקיילקס, חדלת הפרעון, במניות פרטנר ששוויין כפול מהחוב העומד מולה

11.08.2014, 08:47 | יניב רחימי

בשנים האחרונות נרשמה עלייה חדה בהיקף ההלוואות הפרטיות שהעניקו הגופים המוסדיים למגזר העסקי. בתוך פחות מעשור זינקו הלוואות אלו כמעט פי עשרה, מ־5 מיליארד שקל בשנת 2008 ל־46 מיליארד כיום.

קראו עוד בכלכליסט

מנתונים שאספה חברת הדירוג S&P מעלות עולה תמונה מעניינת ביחס להתפתחות תחום ההלוואות הפרטיות. אחרי שבשנת 2012 שיעור ההלוואות הפרטיות מכלל הגיוס החוץ־בנקאי הגיע לשיא של 29%, ונרשם שיא של 10 מיליארד שקל בהיקף ההלוואות הפרטיות שהעמידו גופים מוסדיים לסקטור העסקי, במחצית הראשונה של 2014 נרשמה נסיגה חדה כשהיקף ההלוואות הפרטיות צנח לקצב שנתי של 4 מיליארד שקל, המגלם נתח של 10% בלבד מכלל הגיוס החוץ־בנקאי. ניתן להניח שמאחורי הירידה החדה בהלוואות הפרטיות עומדת הגאות בשוק ההון שבמסגרתה מקבלים.

המשקיעים את החברות המגייסות בזרועות פתוחות. לאור הזינוק בהיקף ההלוואות הפרטיות בתיקי הגופים המוסדיים, ונוכח העלייה במספר הלווים בקשיים ובמספר הסדרי החוב, מונתה ועדה להסדרת התחום שפרסמה את המלצותיה באפריל השנה. הוועדה בראשות ד"ר אמנון גולדשמידט ציינה כי היא רואה בחיוב את השתתפותם של הגופים המוסדיים בשוק האשראי, אך הדגישה את החשש מכך שההסדרה הנוכחית לא תיתן מענה הולם לכשלים שעלולים להיווצר בתחום זה בעתיד. חשיבותה של סוגיה זו מקבלת משנה תוקף לאור זאת שרוב ההלוואות הפרטיות ממומנות באמצעות כספי החוסכים לפנסיה.

גל הסדר החוב שהחל בשנת 2008 ומלווה את שוק ההון הישראלי עד היום לימד את המשקיעים לקח חשוב: איכות האשראי נמדדת ברגעים הקשים, כשהגלגלים מתחילים לחרוק והשמים מתקדרים בעננים. או אז מגיעה שעת המבחן של החוב. "כלכליסט" בחן את ההלוואות הפרטיות שקיבלו החברות הציבוריות שנכנסו להסדרי חוב ומצא תמונה אופטימית ביחס ליכולת של הגופים המוסדיים להעמיד הלוואת פרטיות ומידה לא מבוטלת של פסימיות בנוגע למעמדן ההולך ופוחת של אגרות החוב. כמו כן נמצא שבזמנים שהחברות מתקשות לעמוד בהתחייבויות שלהן, דווקא ההלוואות הפרטיות, אלו שמאופיינות בחוסר שקיפות, יוצאות כשידן על העליונה.

 

סקיילקס ואקסלנס - בין שני הסדרי חוב

חמישה חודשים בלבד אחרי שהשלימה את הסדר החוב הראשון שלה, סקיילקס שבשליטת אילן בן־דב הפכה לחדלת פירעון בשנית. סקיילקס, המחזיקה בחברת התקשורת הסלולרית פרטנר ועוסקת ביבוא ומכירת טלפונים מתוצרת סמסונג הצליחה להשיג הלוואה דווקא בתקופה הבעייתית הזאת – בית ההשקעות אקסלנס העמיד לחברה הלוואה פרטית של 50 מיליון שקל. ההלוואה נדרשה לצורך תשלום החוב של סקיילקס למחזיקי אגרות החוב (סדרה א'). היה זה ניסיון כושל של הנהלת סקיילקס להיחלץ מהסדר חוב נוסף, ניסיון שלמרבה הצער, עלה בתוהו חודשיים לאחר שהכספי ההלוואה התקבלו בסקיילקס.

לכאורה, ניתן היה לצפות שאקסלנס ייצא הנפגע העיקרי, היות שהוא האחרון לשים כסף בריא במיטה חולה. אלא שההפך הוא הנכון. אם זה בגלל זהות בעל השליטה ששלוש מהחברות שבשליטתו נכנסו להסדר חוב, או לנוכח מצבה הרגיש של סקיילקס, כבר במועד מתן ההלוואה ניכר היה שבאקסלנס לא לוקחים סיכון. אם בהלוואות פרטיות המוסדיים שמים "שלייקס" ליתר ביטחון, במקרה הזה, אקסלנס עטה על עצמו שכפ"ץ קרמי. על כל שקל של חוב — אקסלנס דרש וקיבל ביטחונות בדמות מניות פרטנר בשווי של 2 שקלים. הודת לכך, למרות ירידה בשווי השוק של מניות פרטנר, כשסקיילקס נכנסה בשנית להסדר חוב, אקסלנס הודיע על העמדת החוב כלפיו לפירעון מיידי כששווי הביטחונות ששועבדו לטובתו עמד על 91.5 מיליון שקל. להשלמת התמונה חשוב לציין שגם מחזיקי האג"ח של סקיילקס נהנים מביטחונות, אולם שוויים נמוך מהחוב של החברה כלפיהם.

אי.די.בי פתוח ומנורה - אור קטן בחושך גדול

הסדר החוב של אי.די.בי חשף כשלים רבים בשוק ההון בכלל ובתחום מתן האשראי בפרט. מה גדולה היתה הפתעתו של השופט איתן אורנשטיין כשהתחוור לו שכל האשראי של אי.די.בי, שהסתכם ב־6 מיליארד שקל, ניתן ללא ביטחונות. כל האשראי, למעט הלוואה פרטית קטנה של 150 מיליון שקל שקיבלה אי.די.בי פתוח ממנורה.

הפעם לא רק מחזיקי האג"ח התגלו בקלקלתם אלא גם הבנקים הגדולים, לאומי, הפועלים ומזרחי טפחות, שששים לנופף ביכולתם המופלאה כביכול להעמיד אשראי, היו שותפים לדבר העבירה. בסופו של דבר, אי.די.בי פתוח, נמנעה מלהיכנס להסדר חוב, ונכון לרגע זה עמדה בהתחייבויותיה במועדן. אולם בזמן שכל הנושים הלא מובטחים (בהם מחזיקי האג"ח והבנקים) חששו חודשים ארוכים ליכולת ההחזר של החוב כלפיהם, במנורה לא היו מוטרדים, זאת הודות לבטוחה ובייחוד למנגנון שנלווה לה.

לפי תנאי ההלוואה, אי.די.בי פתוח התחייבה לשמור על יחס של 150% בין שווי הביטחונות לחוב. כך, כששווי השוק של אחזקותיה של אי.די.בי צנח, מנורה נהנתה מתוספת של שעבודים שחיזקו את הביטחונות. המצב הגיע לכדי אבסורד, כששווי הנכסים המשועבדים למנורה היה גבוה כמעט פי חמישה מהחוב של אי.די.בי. לפני כחודש הסכימה מנורה להפחתת הביטחונות אחרי מאבק משפטי ממושך, וכעת, לאחר שחרור הביטחונות, עומד היחס בין שווי הביטחונות לחוב על 220%. מבחינת אי.די.בי פתוח, שצמאה למזומנים לצורך שירות החוב ברבעון הרביעי השנה, מדובר בחדשות חיוביות.

אילן בן דב, צילום:צביקה טישלר אילן בן דב | צילום:צביקה טישלר אילן בן דב, צילום:צביקה טישלר

פטרוכימיים ובראשית - הכובע השני של המוסדיים

מקובל לייחס את ההלוואות הפרטיות לגופים המוסדיים, אולם בחלק מהמקרים ההלוואות הפרטיות מגיעות מגורמים אחרים. כאן נכנסות לתמונה קרנות המנוף, שחלק משמעותי מהמשקיעים שלהן הם הגופים המוסדיים. כך יוצא שהגופים המוסדיים מעמידים הלוואות פרטיות בשני כובעים. האחד, באופן ישיר כמנהלי השקעות, והשני, כמשקיעים פסיביים בקרנות השקעה למיניהן. לעתים כפל הכובעים יוצר מצב שבו המוסדיים נאבקים במסגרת הסדרי החוב עם הקרנות שבהן הם משקיעים. תופעה כזאת מתרחשת בימים אלה בהסדר החוב של פטרוכימיים.

בפברואר 2012 העמידה קרן בראשית הלוואה של 120 מיליון שקל לפטרוכימיים. ההלוואה מובטחת בשעבודים העדיפים על אלו שמהם נהנים מחזיקי האג"ח. עובדה זאת מציבה את המוסדיים המחזיקים באג"ח הלא מובטחות של פטרוכימיים בעמדת נחיתות מול בראשית ויוצרת ניגודי אינטרסים שהרחיקו עד לבית המשפט שנדרש להכריע במחלוקות בין הנושים והחברה. בשורה התחתונה, הודות לביטחונות שקיבלה בראשית במסגרת ההלוואה הפרטית שהעניקה לפטרוכימיים, היא נהנית מיתרון בהסדר החוב וצפויה ליהנות משיעור החזר גבוה יותר ביחס לזה שיזכו לו מחזיקי אגרות החוב של החברה.

לצד המחמאות לגופים המוסדיים על ההצלחות בתחום ההלוואות הפרטיות, לא ניתן להימנע מתחושת ההחמצה הגדולה כשבוחנים כיצד אותם גופים מתנהלים כשהם מעמידים אשראי בהנפקות האג"ח בשוק ההון. סביר להניח שאחד הגורמים לפערים הגדולים באיכות האשראי ובמנגנונים שנועדו להבטיח אותו הוא המבנה של שוק ההון, של השיטה, שבה הביקוש לאג"ח מביא למצבים שבהם חברות מצליחות לגייס חוב בתנאים לא ראויים ובריביות שלא מפצות על הסיכון. האתגר של המוסדיים ושל הרגולטורים האמונים על פעילותם הוא לוודא שעם ההתפתחות של תחום ההלוואות הפרטיות וכניסתם של מוסדיים נוספים, לא תתפתח תחרות שתביא להצפה שבתורה, תגרור גם את תחום ההלוואות הפרטיות לתהום.

קבוצת עזריאלי כמשל - דגש על האלטרנטיבה

המקרה של קבוצת עזריאלי, חברת הנדל"ן הגדולה בישראל, עשוי להוות צוהר לתחום ההלוואות הפרטיות שבדרך כלל סובל משקיפות נמוכה. העובדה שעזריאלי מממנת את פעילותה באמצעות בנקים, הלוואות מגופים מוסדיים ואג"ח, הופכת אותה למקרה בוחן מעניין שמספק כמה תובנות על שוק האשראי החוץ־בנקאי בכלל ועל תחום ההלוואות הפרטיות בפרט.

אוגוסט 2013 היה חודש משמעותי עבור מחלקת הכספים בקבוצת עזריאלי. הלוואה שקיבלה קבוצת עזריאלי מהבנקים הפועלים ולאומי בשנת 2001 הגיעה לעת בו יש לפרוע אותה במלואה, ובעזריאלי פעלו לצורך מימון מחדש של יתרת ההלוואה שעמדה אז על 801 מיליון שקל. לנעלי הבנקים נכנסה קבוצת הראל שהעמידה לקבוצת עזריאלי אשראי שעמד (בסוף 2013) על 711 מיליון שקל.

השוואה בין שתי ההלוואות מצביעה על כך שהאשראי מהראל ניתן בתנאים נחותים לכאורה בהשוואה לאשראי הבנקאי. בעוד הפועלים ולאומי נהנו מריבית של 6%, הראל הסתפקה בריבית של 1.2%, ובשעה שלטובת הבנקים נרשמו שעבודים על הבניין העגול, הבניין המשולש, הקניון והחניות של עזריאלי, בהראל הסתפקו בשעבוד צנוע יותר, של קומות המשרדים בבניין העגול, קומת הגג וחלק מקומת הלובי. אלא שניתוח שתי ההלוואות מגלה תמונה שונה.

האשראי שהעמידו הבנקים לעזריאלי, שאפשר להם לקבל ביטחונות עדיפים לכאורה, היה במקור הרבה יותר גבוה. למעשה, היחס בין שווי הביטחונות להלוואה שהראל העמידה לעזריאלי עמד בסוף 2013 על 182%. הדובדבן שבהלוואה נעוץ בעובדה שהחוב להראל נפרע לשיעורין, בעוד לעזריאלי אין זכות לשחרר ביטחונות. כך, כל עוד אין שינוי לרעה בשווי הביטחונות, יחס הכיסוי שממנו נהנית הראל ילך וישתפר אחרי כל פירעון חלקי של הקרן.

באותו חודש אוגוסט אשתקד התרחש דבר מעניין. סמוך למועד שבו קבוצת עזריאלי גייסה חוב מהראל בהלוואה פרטית המובטחת בשעבוד, גם אלטשולר שחם העמידו לעזריאלי הלוואה פרטית, אלא שהפעם מדובר בהלוואה שאין בצדה בטוחה כלשהי. ההלוואה מאלטשולר שחם, בהיקף של 250 מיליון שקל, נהנית מדירוג של Aa2 מחברת מידרוג.

הדירוג נדרש לאור ההוראה שנקבעה ביולי 2012 שלפיה גוף מוסדי רשאי להעניק הלוואה ובלבד שהיא מדורגת בדירוג -BBB ומעלה על ידי מודל דירוג פנימי או חיצוני. מידרוג נכנסה לתמונה לנוכח העובדה שלאלטשולר שחם אין מודל דירוג פנימי שאושר על ידי הרגולטור. למרות הנחיתות הברורה שממנה סובלת אלטשולר שחם בסעיף הביטחונות בהשוואה להלוואה הפרטית של הראל, היא עדיין מגלמת יתרון משמעותי לספק האשראי לעומת החלופה שמציע שוק ההון.

בהלוואות פרטיות לטווח קצר, המוסדיים שמים את הדגש על האלטרנטיבה, על היכולת לקבל ריבית גבוהה יותר וליהנות ממרווח גבוה יותר מהתשואה שמציעות האג"ח הסחירות. ההלוואה של אלטשולר שחם, שניתנה לתקופה קצרה יחסית (שנתיים), נהנית מריבית של 0.75% המגלמת תשואה עודפת של יותר מ־0.5% על החלופה בשוק ההון. האג"ח של עזריאלי, הנסחרות ברצף מוסדיים, ממילא אינן מובטחות בשעבוד, כך שאלטשולר שחם יכולים להיות אדישים ביחס להיעדר הביטחונות.

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות