שיעור ביפנית

לפני שנתיים הציג ראש הממשלה היפני שבדיוק נבחר, שינזו אבה, את התוכנית הכלכלית בת שלושת השלבים שלו להוצאת הכלכלה המקומית מבוץ הדפלציה שהיא שקועה בו זה שני עשורים. התוכנית נקראה על שם ההוגה שלה - אבנומיקס.

שלושת הרכיבים בתוכנית של אבה, שהוא כינה "חצים", משתמשים בתמריצים מוניטריים בצורת הקלה כמותית ואיכותית (QQE). בין התמריצים: מתן אשראי נרחב יותר, הרחבה תקציבית לטווח הקצר ולאחריה הידוק תקציבי לצמצום גירעונות והפיכת החוב הציבורי לכזה שניתן לחיות איתו. התוכנית כוללת גם רפורמות מבניות שנועדו לחזק את צד ההיצע ואת פוטנציאל הצמיחה.

ראש ממשלת יפן שינזו אבה | צילום: איי אף פי

לפי הנאום האחרון של נשיא הבנק האירופי מריו דראגי בכנס הבנקים המרכזיים בג'קסון הול בשבוע שעבר, ייתכן שגם לבנק האירופי המרכזי יש תוכנית דומה במגירה. הרכיב הראשון של אותה התוכנית, שאפשר לכנותה דראגינומיקס, הוא האצה ברפורמות המבניות שמטרתן להזניק את פוטנציאל התוצר של גוש היורו.

ההתקדמות של הרפורמות האלה היתה אטית מאוד, והמאמצים בחלק מהמדינות (ספרד ואירלנד, למשל) היו משמעותיים יותר מבמדינות אחרות (כמו איטליה וצרפת).

אלא שדראגי הבין שההתאוששות האטית, הבלתי מאוזנת והאנמית של גוש היורו מהמשבר מעידה לא רק על ליקויים מבניים, אלא גם על גורמים מחזוריים שתלויים יותר בביקוש המצרפי מאשר במגבלות על ההיצע. לכן יש הכרח לפעול כדי להגדיל את הביקוש.

גמישות בטווח הקצר

כאן אפוא מונח החץ השני של דראגינומיקס: צמצום הנטל על הצמיחה שנובע מההידוק התקציבי תוך שימור רמת גירעון נמוכה והיקף חוב מתקבל על הדעת. ישנה גמישות מסוימת בטווח הזמן שבו ניתן להשיג את המטרות התקציביות, במיוחד כעת, כשרוב צעדי הצנע הראשוניים כבר מאחורינו והשווקים מפגינים ביטחון יחסי ביציבות החובות הציבוריים.

יתר על כן, בעוד מדינות הפריפריה של גוש היורו עשויות להזדקק להידוק תקציבי נוסף, חלק ממדינות הליבה בגוש, ובראשן גרמניה, יכולות לנקוט הרחבה תקציבית זמנית (הורדת מסים והגדלת ההשקעה הציבורית) כדי לעודד ביקוש צרכני פנימי וצמיחה בתוצר. תוכנית חוצת מדינות להשקעה בתשתיות תעודד ביקוש ותשחרר צווארי בקבוק בצד ההיצע.

החץ השלישי של דראגינומיקס, בדומה להרחבה הכמותית והאיכותית של אבנומיקס, צריך להתמקד בהקלה על האשראי במשק באמצעות קניית איגרות חוב ציבוריות וצעדים לעידוד נטילת האשראי במגזר הפרטי.

ההקלה באשראי צפויה להתחיל בקרוב בפעולות הממוקדות במחזור הלוואות לטווח הקצר (שיספקו נזילות מסובסדת לבנקים בגוש היורו בתמורה להגדלת היקף ההלוואות למגזר הפרטי). לכשיוסרו המגבלות הרגולטוריות, הבנק האירופי המרכזי יוכל לרכוש גם נכסים פרטיים, בייחוד מוצרים פיננסיים מגובי הלוואות בנקאיות חדשות וחיוניות.

דראגי כבר רמז שגוש היורו נמצא במרחק זעזוע או שניים מדפלציה, ותחזיות האינפלציה הקרובות עשויות להצביע על הצורך בהרחבה כמותית דומה לזו שנקטו הפדרל ריזרב בארה"ב, הבנק המרכזי של יפן והבנק של אנגליה. הבנק המרכזי האירופי עשוי לצאת בקנייה מסיבית של איגרות חוב של המדינות החברות בגוש היורו. נראה שמהלך כזה יכול לצאת לדרך כבר בראשית 2015.

הקלה כמותית יכולה להשפיע על תחזית האינפלציה והצמיחה של גוש היורו בכמה ערוצים: תשואות האג"ח של מדינות הפריפריה לטווחים ארוכים וקצרים עשויות להמשיך לרדת ולהקל את עלות ההון למגזר הציבורי ולמגזר הפרטי; שער היורו עלול ליפול ולתרום בכך לתחרות של היצוא האירופי; שוקי המניות ינסקו וישפיעו לטובה על ההון המצרפי של האוכלוסייה.

להתעלם מהסיכון

השינויים בשווי הנכסים בצירוף צעדים שיעודדו את שוק האשראי למגזר הפרטי מסוגלים לדחוף קדימה את הביקוש ולהגדיל את הציפיות לעלייה באינפלציה. גם אסור לשכוח את השפעת "הרוח החייתית" - הגברת ההשקעות והצריכה הפרטית והעסקית - שתבוא עם הצעדים מרחיקי הלכת של הבנק האירופי המרכזי למאבק בצמיחה האטית ובאינפלציה הנמוכה.

הפקידים הנציים בבנק האירופי המרכזי דואגים שהרחבה כמותית עלולה להחליש את מחויבות הממשלות ביבשת למדיניות הצנע ולרפורמות מבניות. ואולם, על סף מיתון ודפלציה הבנק האירופי המרכזי צריך לעשות כל מה שהוא יכול, יהיה הסיכון אשר יהיה.

כמו כן, הרחבה כמותית עשויה דווקא להוריד את הסיכון של נטישת הרפורמות הנדרשות. בסביבה שבה מדיניות מוניטרית ותקציבית מרחיבה תעודד ביקוש, צמיחה ותעסוקה ירגישו הממשלות נוח לערוך שינויים כואבים והידוק תקציבי לטווח הארוך.

דראגי ציין, ובצדק, שהרחבה כמותית לא תועיל אם הממשלות לא יפעלו כדי להטמיע במהירות רבה יותר את הרפורמות הדרושות בצד ההיצע ולאזן בין גמישות תקציבית בטווח הקצר לבין מדיניות צנע בטווח הבינוני. ההרחבה הכמותית והאיכותית ביפן, בשילוב מדיניות תקציבית מרחיבה בטווח הקצר, דחפה את הצמיחה ואת האינפלציה, אך התקדמות אטית ביישום החץ השלישי של אבנומיקס - הרפורמות המבניות - והשפעות של ההידוק התקציבי הנוכחי מכבידים על קצב הצמיחה.

כמו ביפן, גם באירופה חייבים לירות את שלושת החצים של דראגינומיקס כדי להבטיח שגוש היורו יחזור בהדרגתיות לתחרות, יצירת תעסוקה וניהול חוב בר־קיימא בטווח הבינוני במגזרים הפרטי והציבורי. יש לקוות שעד סוף השנה הבנק האירופי המרכזי ימלא את תפקידו באמצעות יישום הרחבה כמותית והקלה בתנועת האשראי במשק.

הכותב הוא יו"ר רוביני גלובל אקונומיקס ומרצה לכלכלה בבית הספר למינהל עסקים של אוניברסיטת ניו יורק. פרוג'קט סינדיקט, 2014. מיוחד לכלכליסט