חנן מור החליפה בטוחות וסיכונים למחזיקי אג"ח ד'

לבטוחות המבוססות על שעבוד עודפים מפרויקטים בתחום הנדל"ן חסרונות, עם זאת הן הפכו לנפוצות בשוק ההון הישראלי. עליית מחירי הדירות בשנים האחרונות השכיחה מהמשקיעים את העובדה ששעבוד על עודפים מותנה בכך שלפרויקט יהיו רווחים שניתן יהיה להעביר לטובת פירעון החוב למחזיקי האג"ח. כלומר, מדובר בביטחונות "על העץ", שאין בכלל ודאות שיתהוו.

אולם כאן לא מסתיימות הבעיות הנובעות משעבוד על עודפים, וכפי שניתן ללמוד מהדיווח של חברת הנדל"ן למגורים חנן מור — גם כשהפרויקט מצליח ומרוויח ונדמה שהעודפים כבר מתקרבים לכיס של מחזיקי האג"ח, הם יכולים לעשות פניית פרסה.

בשבוע שעבר דיווחה חנן מור על אישור החלפת בטוחות לאג"ח (סדרה ד'). סדרה שמובטחת בשעבוד על העודפים משלושה בניינים בפרויקט ארגמן שבנס ציונה. הבנייה בשלושת הבניינים הושלמה, ומתוך 78 דירות כבר נמכרו 71 דירות המהוות יותר מ־90% ממספר היחידות המצטבר. מתוך עודפים צפויים של 35 מיליון שקל מהפרויקט המוצלח בנס ציונה, 5 מיליון שקל כבר הועברו לחשבון הנאמן. היתרה, בהיקף של כ־30 מיליון שקל שנותרה בחשבון ליווי הפרויקט תחת השליטה והפיקוח של הבנק המלווה, תוחלף בשעבוד על עודפים מפרויקט אחר של חנן מור בצור יצחק.

שטר הנאמנות של חנן מור אג"ח ד' מאפשר לחברה להחליף את הפרויקט המשועבד על פי שיקול דעתה הבלעדי, ומבלי לקבל את אישורם של מחזיקי האג"ח. התנאי המרכזי להחלפת השעבוד הוא ששווי העודפים הצפויים מהפרויקט המחליף, על פי דו"ח אפס עדכני של שמאי שימונה על ידי הבנק המלווה, לא יפחת מיתרת העודפים הצפויים לנבוע מהפרויקט המשועבד.

לכאורה, מבחינת מחזיקי האג"ח אין כאן בעיה, כי מחליפים כאן עודפים בעודפים. תפוחים בתפוחים. אלא שהסטטוס של הפרויקט בצור יצחק שונה מזה שבנס ציונה, שכן נכון לסוף יוני שלושת הבניינים בו עדיין נמצאים בשלבי ביצוע. גם אם נתחשב בכך שבסוף יוני שני בניינים כבר היו בשלבים מתקדמים בשיעור השלמה של 80%, הבניין השלישי עדיין עמד על שיעור השלמה של 28% בלבד. כך גם לגבי המכירות, שגם אם נביא בחשבון את מספר הדירות שנמכרו לאחר תאריך הדו"ח, רק 49% מהן נמכרו עד כה. כך נוצר מצב שמחזיקי האג"ח, שנטלו על עצמם סיכון בזמן שהפרויקט בנס ציונה היה בתחילת דרכו, נוטלים כעת סיכון מחדש רגע לפני שהעודפים מהפרויקט ששועבד לטובתם זורמים לחשבון של נאמן האג"ח.

מבחינת חנן מור מדובר במהלך לגיטימי בהתאם לשטר הנאמנות של האג"ח. החלפת הבטוחה מאפשרת לחנן מור להתאים את התזרים מהעודפים הצפויים לחברה מהפרויקטים שלה, למועדים שבהם היא התחייבה לפרוע את החוב למחזיקי האג"ח. אין היגיון כלכלי להפקיד כבר היום עודפים לצורך שירות חוב לאג"ח שאמורות להיפרע רק ביוני 2017. מנגנון החלפת הבטוחה אמנם מרע את מצבם של מחזיקי האג"ח מסדרה ד', אך הוא מהווה כלי לניהול תזרים המזומנים של חנן מור ומשפר את היכולת שלה לשרת את החוב ליתר סדרות האג"ח.

שתי סדרות האג"ח האחרות של חנן מור לא צפויות לחוות אירוע דומה. בסדרה ה' אין מנגנון של החלפת בטוחות, ואילו סדרה ג' נהנית ממצב אופטימלי. בתחילת אוגוסט השנה הפקידה חנן מור בחשבון העודפים 13.6 מיליון שקל, סכום השווה ל־100% מיתרת החוב של חנן מור לאג"ח ג'. כך שמבחינת מחזיקי אג"ח ג', הכסף שאמור להבטיח את החזר החוב כלפיהם כבר נמצא אצל הנאמן. מחזיקי אג"ח ד' יכלו לעמוד באותו מקום בדיוק, אלמלא הסעיף המאפשר לבצע את החלפת הבטוחות.

מחנן מור נמסר בתגובה "אנחנו לא רואים בהחלפת הבטוחות פגיעה במחזיקי האג"ח. נהפוך הוא, פעולה זאת מאפשרת יצירת תזרים פנוי להמשך רכישת קרקעות והמשך צמיחה לחברה".

חנן מור בעל השליטה | צילום: אוראל כהן