האם מנהלי ההשקעות באמת שווים את המחיר?

לעתים קרובות, ובמיוחד בתקופה האחרונה, מושמעות טענות לפיהן ניהול השקעות מקצועי לא שווה את המחיר שהלקוחות משלמים תמורתו. כ"הוכחה" מוצגים הביצועים של מנהלי השקעות בגופי השקעה מקצועיים שרובם, לפי הדעה השגורה, לא מכים את מדדי השוק. טענה זו לא נכונה לא בתוצאה שלה, ולא במבחן בו מעמידים את מנהלי השקעות.

הטוענים שוכחים מה טבעם של מדדי השוק מולם הם משווים את הביצועים של מנהלי השקעות. רמת המדד איננה גזרה משמים ולא נקבעת על ידי גורם חיצוני ספציפי, אלא היא תוצאה מצרפית של החלטות השקעה של כלל מנהלי ההשקעות. אם, לצורך העניין, כל השוק מורכב משני משקיעים בלבד, אחד מהם בוודאות לא יוכל להכות את מדד השוק, ואם מביאים בחשבון דמי ניהול, אז אולי גם שניהם. גם אם שני המשקיעים הם וורן באפט וג'ורג' סורוס, לפחות אחד מהם ייצא כמנהל גרוע במבחן מול מדד השוק.

בשוק שבו הכספים מנוהלים באופן אקטיבי, רמת המדד נקבעת במאבק תחרותי בין מנהלי השקעות שמחפשים ניירות ערך שערכם נמוך משוויה הכלכלי של החברה, על ידי בחינת פרמטרים כלכליים הקשורים למצב העסקי והפיננסי של החברה. סגירת הפער בין השווי הכלכלי לשווי השוק היא המנוע העיקרי שקובע, בסופו של דבר, את גובה המדדים. מנהל השקעות "ממוצע" אינו יכול בהגדרה להכות את מדד השוק כאשר מביאים בחשבון דמי ניהול.

ניהול השקעות אקטיבי לתפקודו התקין של שוק ההון

בכלל, הטענה שמשתמעת מדברי המבקרים היא, שמנהלי השקעות הם אנשים בינוניים, שלא לומר גרועים, ולא ראויים לשכר שהם מקבלים על עבודתם.

לפני שמאשימים את מנהלי ההשקעות בבינוניות, כדאי בכל זאת לחשוב איך זה יכול להיות שרוב האנשים שבחרו במקצוע פיננסי הם כאלה "בינוניים", כאשר רוב הרופאים, המהנדסים, או הפסיכולוגים, נחשבים מקצועיים וחכמים? אז מהו המבחן הנכון שמשקף את ערך המקצועיות של מנהלי השקעות? מהו המבחן שמייצג את הערך המוסף שמקבל ציבור המשקיעים ממנהלי ההשקעות? יש מבחן כזה.

ניתן להשוות את הביצועים של מנהלי השקעות בגופים המנהלים השקעות לטווח ארוך, כמו קופות גמל, לביצועים של תיק קרנות נאמנות.

בתיקי הגמל, השיקול האוטונומי של מנהל ההשקעות הוא השיקול העיקרי. רק לעתים רחוקות מנהל השקעות כזה נאלץ למכור נכסים בגלל פדיונות גדולים מקופות הגמל, דוגמת שנת 2008. בדרך כלל השוק הוא די סטטי במונחים של כניסת כסף או יציאתו.

לעומת זאת, בקרנות הנאמנות מנהלי השקעות נתונים לחסדי המשקיעים. גם אם מנהל השקעות בקרן חושב שהמניות נסחרות במחיר מציאה הוא עלול למצוא עצמו נאלץ למכור מניות כאשר הציבור פודה כספים מהקרן. לכן, למנהלי השקעות בקרן נאמנות יש השפעה טקטית על בחירת ניירות בקרן, אך לא תמיד יש להם השפעה אסטרטגית של מתי להיכנס או לצאת מאפיק כזה או אחר. כתוצאה מכך, ביצועי התיק הכולל של כל קרנות הנאמנות משקפים, בעיקר, את העדפות הציבור. הציבור, בהחלטותיו היומיומיות, קובע את התיק הפיננסי שלו בקרנות הנאמנות.

אם נשווה את הביצועים של תיק קרנות הנאמנות הכולל של הציבור לעומת הביצועים של קופות הגמל הגדולות, נוכל לראות האם מנהלי השקעות מקצועיים בגמל מצליחים להשיג תשואה עודפת על פני תיק הציבור של קרנות הנאמנות.

כדי לבצע את ההשוואה בצורה נכונה ולהביא את מרכיביה למכנה משותף, נטרלנו את ההשפעה של הקרנות הכספיות, שלעתים מהוות תחליף לפיקדון בנקאי ולא כחלק מתיק ניירות ערך של הציבור. כמו כן, התחשבנו בדמי הניהול בשני האפיקים: בקופות הגמל התשואה שמתפרסמת היא ברוטו, לפני דמי ניהול, ואילו התשואה שמתפרסמת לגבי קרנות הנאמנות היא נטו אחרי דמי ניהול. נטרלנו גם את השפעת ההשקעות הלא סחירות שיש בקופות הגמל ואין בקרנות הנאמנות.

לאחר שקלול של כל הגורמים, מתברר, שבחמש השנים האחרונות קופות גמל הניבו למשקיעים תשואה שנתית עודפת של כ-3% בממוצע על פני התיק הכולל של קרנות הנאמנות. יש לציין כי התשואה העודפת הושגה בכל אחת מהשנים שנבדקו. זאת התרומה האמיתית של הניהול המקצועי על ידי מנהלי השקעות על פני ניהול לא מקצועי של הציבור הרחב.

נוסיף כי ניהול השקעות אקטיבי על ידי גופי השקעה גדולים חיוני לתפקודו התקין של שוק ההון. אם רוב השוק יהיה מורכב רק מכסף שמנוהל בצורה פסיבית, אין שום מנגנון שידאג שלא ייווצרו פערים בין שווין הכלכלי של החברות לבין שווי השוק שלהן. במקרה זה, אין קריטריונים שלפיהם אפשר יהיה לבחון האם השוק זול או יקר, כי השוק פירושו החברות המרכיבות אותו. אם ניקח מקרה קיצוני שבו כל הכסף במדד מניות מסוים מנוהל בצורה פסיבית, הדבר היחיד שיקבע את רמת המדד יהיה כניסה או יציאה של כספים אל המדד או מחוצה לו, בלי קשר לפרמטרים הכלכליים.

שוק כזה יהפוך לתנודתי ביותר ונתון להשפעה של גורמים אקראיים לחלוטין. ובשולי הדברים נוסיף, שאין פה הכוונה לומר, שמנהלי קרנות נאמנות אינם יכולים להכות את המדד - הבנצ'מארק. הם יכולים ורבים מהם גם מצליחים בכך. ההשוואה שעשינו מתמקדת בתשואה שמפיק הציבור דרך ההשקעה שאת דפוסיה הוא קובע בתעשיית קרנות הנאמנות לבין התשואה העדיפה בהרבה שמשיגים עבורו מנהלי קופות הגמל.