0.25% שקטעו את הקריירה השנייה של בכירי שוק ההון

בכירי ענף הפיננסים שמצאו את עצמם, מרצונם או שלא, מחוץ לשוק העבודה בטרם הרגישו שהם מוכנים לפנסיה, זיהו בשנים האחרונות אפיק מקצועי חדש - הקמת קרנות השקעה. תוך שהם מנצלים את מערך הקשרים עם הגופים המוסדיים שצברו בעת כהונתם בתפקידי מפתח, מנהלים בבתי השקעות, חברות ביטוח ובמערכת הבנקאית הקימו קרנות השקעה, שלהן ציפו כי יצליחו להזרים מאות מיליוני שקלים של כספי הפנסיות של הציבור.

עד לאחרונה השיטה עבדה מצוין, ומאות מיליוני שקלים מכספי החוסכים מצאו את עצמם מוזרמים לקרנות אלו על ידי מנהלי החיסכון הפנסיוני. מנהלי הקרנות, מצדם, משכו דמי ניהול גבוהים שתקתקו כמו שעון ללא קשר לביצועי הקרן. קרנות שדמי הניהול שלהן גבוהים יותר מקרנות הנאמנות.

עם זאת, מבדיקת "כלכליסט" עולה כי שורה של קרנות שניסו לגייס כסף ממשקיעים מתחילת השנה נתקלה לפתע בקבלת פנים צוננת מהמוסדיים, ששנים קודם היו הרבה פחות בררניים בהשקעות מסוג זה. כל זאת, בעקבות לשינוי רגולטורי שערכה המפקחת על הביטוח דורית סלינגר, שינוי שמגביל את שיעור דמי הניהול השנתיים ל־0.25% שיכולים הגופים הפנסיוניים לגלגל על החוסכים. זאת בכל הנוגע לעלויות ניהול השקעות חיצוני שהם רוכשים מגופים חיצוניים.

השם הגדול לא מגייס

 

המוסדיים לא אומרים סתם "לא" למאמצי קרנות ההשקעה להביא להזרמת כספים אליהן. הם אומרים "לא" לבכירי המשק, אושיות שוק ההון בעלות קשרים ענפים לגופים המוסדיים ואף למשרדי הממשלה.

כך קרה, למשל, לקרן TAP. אהרון פוגל, מי שהיה עד לאחרונה יו"ר מגדל, הקים בשיתוף עם יודפת הראל בוכריס (מנהלת ההשקעות לשעבר של פויו זבלודוביץ') את קרן ההשקעות TAP. הקרן ביקשה לאחרונה לבצע השקעות בחברות צמיחה קטנות ובינוניות, אך לא הצליחה לנצל את השמות הזוהרים שעומדים מאחוריה ואת הגב שהעניקה השותפה המהותית בקרן - חברת החיתום רוסאריו של ראובן אבלגון - כדי לרתום את הגופים המוסדיים להשקיע בה 150 מיליון דולר.

באחרונה גם נודע כי גבי רביד, שהיתה בעבר בין הנשים החזקות של שוק ההון ושימשה בתפקידה האחרון כיו"ר בית ההשקעות דש, מתקשה לגייס כספים לקרן גידור חדשה שהקימה עם שותפה דני זילביגר - אפיקה גרין. אף על פי שהקרן כבר פועלת ומציגה תשואות יפות, המוסדיים מהססים מלהזרים אליה כסף. אפילו קרן ההמשך של ויולה, קרן הפרייבט אקוויטי המצליחה שנוסדה על ידי הראל בית און, שמבקשת בימים אלו לגייס בין 200 ל־250 מיליון דולר, מתאמצת יותר מהמצופה כדי לגייס את הסכום. על פי הערכות, למרות הקשיים הקרן תשיג לבסוף את הסכום המבוקש.

 

קרן חדשה נוספת, שבשוק ההון מביעים ספק לגבי סיכויי הגיוס שלה ושהמוסדיים הישראליים לא מפגינים בינתיים התלהבות כלפיה, היא הקרן של נני מעוז, אייל זרביב וחיים כהן שמבקשת לגייס 800 מיליון שקל להשקעה בחברות במצוקה.

עוד נודע כי גם קרן קומרה קפיטל, קרן להשקעות צמיחה הממוקדת בחברות טכנולוגיות ישראליות בשלבים מאוחרים שמעוניינת לגייס 100 מיליון דולר, נתקלת בקשיים לגייס את הסכום. קומרה מתכננת להשקיע בחברות בתחומי האינטרנט, המדיה, התוכנה, התקשורת ואבטחת המידע והוקמה על ידי שני מנהלי ההון סיכון בועז דינטי וארז שחר, שהם גם השותפים המנהלים של אוורגרין, אחת מחלוצות קרנות ההון סיכון בישראל שמנהלת 650 מיליון דולר ומציגה מכפיל רווח של פי שלושה על השקעותיה.

אפילו הקרן של חיים שני, לשעבר מנכ"ל משרד האוצר, ומשה ליכטמן, לשעבר סגן נשיא מיקרוסופט, שנקראת IGP ומשקיעה בחברות טכנולוגיה, התקשתה לגייס את 250 מיליון הדולרים שביקשה. הקרן, בסופו של דבר, גייסה את הסכום, אך זאת לאחר סיבובים רבים שעשתה בקרב גופים מוסדיים ישראליים. המשקיע הישראלי הבולט בה הוא לאומי פרטנרס, זרוע ההשקעות הריאליות של בנק לאומי וכלל ביטוח. משקיע זה ניצב לבדו לצד הקרן - יתר המוסדיים לא השקיעו בה.

קרן ההמשך של קרן אייפקס, בניהולה של זהבית כהן, התמודדה עם מאמצים לא קלים על מנת לבצע גיוס של 400–500 מיליון דולר. הקרן החלה ברוד שואו בקרב הגופים המוסדיים כבר במרץ אשתקד, אך רק בימים אלו היא צפויה להשלים את הגיוס, ובין המשקיעים הבולטים בה ניתן למנות את זרוע ההשקעות של בנק לאומי וזרוע ההשקעות של בנק הפועלים.

קרנות נוספות שנתקלות בקושי לגייס כסף הן קרנות המתמחות בהשקעה בתחום פופולרי לאחרונה - פרויקטים של התחדשות עירונית (תמ"א). עם קרנות אלה ניתן למנות את הקרן שמוביל דן ללוז, לשעבר יו"ר מגדל שוקי הון; הקרן של ירון פיטארו, בכיר לשעבר בקהילת שוק ההון שכיהן כסמנכ"ל השקעות בבית ההשקעות פריזמה; והקרן שמנוהלת על ידי אתי לנגרמן, לשעבר מנכ"ל חברת המשכנתאות של בנק דיסקונט.

קרן נוספת שלא הצליחה לגייס כסף היא קרן שמות, קרן ההמשך של קרן המנוף בראשית בניהולו של גבי פרל. קרן בראשית הוקמה על רקע המשבר הפיננסי במטרה להשקיע באג"ח של חברות שנקלעו למצוקה פיננסית תוך שהיא זוכה לגב מצד המדינה שהעניקה ערבות לקרנות המנוף. בראשית שנוהלה בפועל על ידי רן גורודצקי ומני וסרמן הצליחה לגייס 2 מיליארד שקל. הפעם, ללא הרוח הגבית של המדינה ולאחר שהשקעה באג"ח במצוקה כבר פחות אטרקטיבית, הגופים המוסדיים הדירו רגליהם מהגיוס.

שומרים את המגבלה לטובות

 

מדוע, אם כן, מתקשות הקרנות לגייס את כספי המוסדיים שהגיעו לידיהם בקלות רבה כל כך בעבר? הסיבה המרכזית לכך טמונה בהוראה רגולטורית שנכנסה לתוקפה בתחילת השנה ביוזמת המפקחת על הביטוח דורית סלינגר. ההוראה מגבילה לראשונה את יכולת גופי הפנסיה לגלגל על ציבור החוסכים את דמי הניהול שגובות קרנות מהסוג שתואר לעיל. עד כה מנהלי הפנסיה היו אדישים לדמי הניהול שגבו הקרנות כיוון שהם היו משיתים אותם על ציבור החוסכים מעבר לדמי הניהול השוטפים שהם גבו - ונוצר סוג של כפל דמי ניהול. ההוראה קבעה תקרה של 0.25% בשנה שניתן להוסיף לדמי הניהול השוטפים של החוסכים עבור רכישת ניהול חיצוני. דבר שהפך את הגופים המוסדיים לסלקטיביים הרבה יותר בבחירת הניהול החיצוני.

המגבלה היא רחבה וכוללת גם דמי ניהול שגובות תעודות סל, קרנות נאמנות, קרנות גידור ופרייבט אקוויטי. הגופים המוסדיים שפועלים למטרות רווח לא היו מוכנים לספוג את העלות העודפת על עצמם, ולכן החלו להיות יותר סלקטיביים בכוונתם לנצל את תקרת דמי הניהול. דמי הניהול בקרנות ההשקעה גבוהים מהותית מדמי ניהול בקרנות נאמנות ותעודות סל, או מעלויות נלוות להשקעה בנדל"ן מניב. לפיכך הן אלו שגוזלות את מרבית המכסה שיכולים המוסדיים "לבזבז" והיו הראשונות לספוג את המכה.

מצד אחד, עבור מנהלי ההשקעות היה עד כה "קל" יותר לגלגל את ניהול ההשקעות על גופים חיצוניים כשהם לא נושאים בעלות. אלא שמצד שני, האינטרס של מנהל ההשקעות הוא להשיג תשואה גבוהה לעמיתים, שגוזרת, בין היתר, את גובה הבונוס שלו. עם זאת, המגבלה החדשה, מתברר, גורמת למוסדיים להיות יותר סלקטיביים בבחירת הקרנות ואף להתמקח על דמי הניהול שלהן. בעוד בקרנות נאמנות דמי הניהול נעים בין 0.7% ל־1%, דמי הניהול הבסיסיים בקרנות ההשקעה עומדים על 2% מסך הנכסים המנוהלים ללא קשר לביצועים, ולדמי ניהול אלו מצטרפת עמלת הצלחה של 20% מהתשואה שמשיגה הקרן.

רבים היתרונות על החסרונות

 

מבדיקת "כלכליסט" עולה כי בשנת 2013 הגיע שיעור ההוצאות הישירות (כפל דמי ניהול עבור השקעות חיצוניות, למעט אלו שהוחרגו מהמגבלה) בתיק ביטוחי המנהלים של חברת מגדל, הגדולה בישראל, ל־0.20%, מה שהופך את מגדל לסלקטיבית פי כמה בבחירת השקעות עתידיות במנהלים חיצוניים. העלות הנוספת שגולגלה על העמיתים עמדה על 170 מיליון שקל. מתוך סכום זה - 88 מיליון שקל שימשו כדמי ניהול לקרנות זרות ועוד 53 מיליון שקל כדמי ניהול לקרנות השקעה. דמי הניהול ששילמה מגדל לקרנות השקעה ב־2013 היוו כ־40% מההוצאות על ניהול חיצוני באותה שנה.

מנהל השקעות בגוף מוסדי גדול אמר ל"כלכליסט" כי "המגבלה הזו גורמת לנו להיות יותר סלקטיביים בבחירת הקרנות והרבה יותר חשדניים לקרנות חדשות. אני חושב שהטעות המרכזית במגבלה היא שהיא מונעת השקעות בקרנות שיכולות לסייע בצמיחת הכלכלה המקומית כמו קרנות המשקיעות בתעשיית ההייטק. הפתרון לכך יכול להיות בזה שהמדינה תספק ערבות לקרנות שמשקיעות בטכנולוגיה מקומית, מה שיקל עלינו מאוד להשקיע בקרנות הללו ויפחית את החששות".

יצוין כי המגבלה המקורית שביקשה סלינגר להשית עמדה על 0.15%, אך על רקע לחצים אדירים, כולל לחצים פוליטיים, היא התפשרה על תקרת ה־0.25%. באותה תקופה טענו הגופים המוסדיים כי ההשקעה בקרנות ההשקעה טובה לעמיתים ומייצרת פיזור ותשואה נאותים, אך התקשו להציג נתונים מובהקים המוכיחים זאת. הגופים המוסדיים טענו שאין להם שום אינטרס בעניין למעט טובת העמיתים, אם כי גורמים במשרד האוצר ציינו אז כי זהות מנהלי הקרנות הללו וקשרי העבר שלהם עם המוסדיים מעלה תהיות לגבי השיקולים שעמדו בבסיס ההשקעה.

ייתכן שמנהלי ההשקעות של הפנסיה מפספסים בסלקטיביות קרן טובה שיכולה היתה להעניק תשואה גבוהה. אבל סביר להניח שהקפדנות שלהם בבחירת השקעות תגרום למנהלים לבחור את הקרנות היותר טובות ואולי אף להצליח ללחוץ לראשונה את דמי הניהול בענף קרנות ההשקעה בישראל, שעד כה כמעט ולא היה נתון למיקוח, כלפי מטה.

כלי מיקוח בידי הגופים המוסדיים להורדת דמי ניהול הקרנות הזרות

 

השלכות מגבלת כפל דמי הניהול נותנות אותותיהן גם על קרנות השקעה זרות שגייסו בעבר כסף בישראל. אלא שהקרנות הללו פחות מוטרדות מהמגבלה. ראשית, מאחר שהן לא מסתמכות על השוק הישראלי הקטן לגיוס כספים. שנית, מכיוון שהמשקיעים הישראלים מעדיפים קרנות השקעה על פני קרנות גידור שפורחות בחו"ל.

מי הוביל, אם כן, את המאבק נגד מגבלת כפל דמי הניהול מול המפקחת דורית סלינגר, מאבק שהגיע עד להתערבות של ראש הממשלה בנימין נתניהו ושר הכלכלה נפתלי בנט שהתנגדו חריפות למגבלה? היו אךן מנהלות נכסים גלובליות כמו בלאקרוק, פימקו ושרודרס. גופים גלובליים ששווקים מוצרים פיננסיים כמו קרנות נאמנות ותעודות סל, המתמחות בהשקעה בנכסים סחירים כמו מניות ואג"ח (להבדיל מקרנות השקעה הרוכשות נתחים בחברות צמיחה, סטארט־אפים או מיזמי נדל"ן).

להבדיל מקרנות גידור שלגביהן המוסדיים הישראליים גילו ספקנות וחשש, בתי ההשקעות וחברות הביטוח הסתערו על השקעה בקרנות נאמנות ותעודות סל של מנהלי נכסים גדולים, בטענה כי אותם מנהלים אינם מחזיקים בהתמחות בניהול השקעות בשווקים מעבר לים ובכללם באג"ח בדירוגים נמוכים באירופה ובהשקעות במדינות מתפתחות.

אותם מנהלי נכסים החזיקו מתווכים ישראלים ששידלו מנהלי השקעות ישראלים לרכוש את הקרנות לתיקי החוסכים וגזרו בדרך עמלה נאה (שגולמה בדמי ניהול גבוהים שגולגלו לחוסכים). מנהלי הנכסים ראו בישראל שוק בתולי צומח ויעד פופולרי לגיוס כספים, במיוחד על רקע העובדה שהגופים המוסדיים הסכימו לשלם דמי ניהול גבוהים מאלו שמוכנות לשלם להם קרנות פנסיה בארה"ב ובאירופה. ואמנם, מגבלת כפל דמי הניהול גורמת למוסדיים הישראליים להפוך ליותר סלקטיביים בהשקעה בקרנות נאמנות זרות.

המגבלה מצליחה גם ליצור התמקחות על גובה דמי הניהול שגובות הזרות ושולחת את המוסדיים המקומיים להשקיע בפיתוח מיומנויות השקעה עצמאיות בני"ע סחירים בחו"ל.