התספורת של פדרמן

1. אחרי החגים

ספק רב אם זה מתוכנן, אבל איכשהו יוצא שבכל פעם שפטרוכימיים מפרסמת הצעה להסדר חוב — זה קורה בערב חג. אחרי שהסדר החוב המקורי פורסם בערב פסח, עדכנו נציגי פטרוכימיים באסיפת מחזיקי האג"ח שהתקיימה שלשום בתל אביב, כי הנהלת החברה נערכת לפרסם את כל המסמכים הנדרשים לאישור ההסדר עד ליום כ"ט באלול, הוא ערב ראש השנה. לכאורה, עוד שבועיים מהיום, אך אם תשימו לב, לא צוין בערב חג של איזו שנה.

אחת הטענות המרכזיות של מחזיקי האג"ח כלפי כל המעורבים במשא ומתן על הסדר החוב בפטרוכימיים, נוגעת להתארכות התהליך שנמשך כבר 15 חודשים והעלויות הנלוות לו. וכאילו כדי להמחיש את המשמעויות, דיווחה פטרוכימיים בתחילת החודש כי היא עומדת למצות את יתרות המזומנים שלה ונאלצת למכור חלק ממניות בזן שברשותה כדי לממן את ההוצאות השוטפות שלה.

רפי ערד, המכהן כמנכ"ל פטרוכימיים זה שלושה חודשים וחצי, חשף את נתוני עלויות ההסדר שצריכים להטריד כל מחזיק אג"ח. כל חודש של מו"מ להסדר חוב עולה לפטרוכימיים חצי מיליון שקל, 40% מהם מיוחסים ליועצים של החברה ובראשם משרד עו"ד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות', והיתרה לאלו המייצגים את הנושים השונים: מחזיקי האג"ח, בנק הפועלים וקרן בראשית. אם הכל ילך כמתוכנן, כל הקרנבל הזה ייגמר אחרי החגים. בואו נקווה שיהיו אלה חגי תשרי, תשע"ה.

2. הסדר מבולגן

כמה טרח, עמל והשקיע היועץ הכלכלי לנציגות, שרון זאורבך מחברת MNS, על המצגת המאלפת והמוקפדת שהכין להצגת הסדר החוב והמשמעויות שלו? את זה נדע רק כשיגיש את החשבונית לנאמנים. אולם גם בשקפים הצבעוניים והמפורטים של זאורבך לא היה די כדי להעלים את הבלבול בקרב הנוכחים באסיפת מחזיקי האג"ח.

מדובר בהסדר חדשני, יצירתי, תקדימי, שאם יאושר, יאפשר לכל מחזיק אג"ח לבחור את החלופה המועדפת עליו. האחת, היא "חלופת היציאה" המקנה למחזיק את האופציה לצאת מההסדר ולקבל את השווי התיאורטי בפירוק. לפי הניתוח של MNS, ההסדר מקנה תמורה של 19%–24% מהחוב לסדרות שאינן מובטחות, ותמורה גבוהה יותר לסדרות המובטחות.

הרף העליון בתמורה הוא לאג"ח ד' שנהנית מיחס כיסוי הבטוחות לחוב הגבוה מבין הסדרות שיקנה לה החזר של 86%. החלופה השנייה היא הסדר המבוסס על פריסת החוב בתמורה לכך שלטובת כלל הנושים יונפקו מניות של פטרוכימיים שיהוו 47.5% מהחברה ביום שאחרי ההסדר, וישועבדו מניות נוספת בזן (שכיום חופשיות משעבוד) להבטחת החזר החוב. עדיין מבולבלים? אתם לא לבד. יש לא מעט מחזיקים שטוענים שבמקום שהמתווה יעשה סדר, הוא עושה בלגן.

3. עם האוכל בא התיאבון

עד לאחרונה, החברה־הבת של פטרוכימיים (29.7%) בזן, שבכל אחת משלוש השנים האחרונות רשמה הפסד שהצטבר ל־442 מיליון דולר, הוגדרה ככישלון. בשלהי 2013 עוד היו מחזיקים שביקשו להתנגד להשתתפות של פטרוכימיים בהנפקת הזכויות של החברה־הבת הסוררת. אולם די היה ברבעון אחד שבו בזן הציגה רווח, כדי להביא לכך שפתאום כולם רוצים לקחת חלק בהצלחה המסתמנת של בית הזיקוק. עוד הוכחה לאמרה שלפיה "להצלחה אבות רבות, אבל הכישלון יתום".

אפילו התקלה במתקן המידן של בזן, שהאומדן הראשוני של הנזק על הרווח הנקי של בזן מוערך על ידי החברה בטווח של 8–10 מיליון דולר, לא הרתיעה את המשקיעים שהסתערו על האג"ח שהונפקו השבוע ואף זכו לביקושי יתר. זאת לא התקלה הראשונה בבזן, גם במאי אשתקד דיווחה בזן על תקלה באחד ממתקני השירותים במפעל והעריכה את היקף ההשפעה על הרווח הנקי ב־11 מיליון דולר.

 

המשקיעים לא מתרגשים מכך. הם נושאים עיניים לגורם שמשפיע יותר מכל על הרווחיות של בתי הזיקוק — מרווח הזיקוק. אם במחצית הראשונה של 2014 מרווח הזיקוק הממוצע עמד על 0.4 דולר לחבית, כיום הוא כבר עומד על 4.2 דולר לחבית. המשמעות עבור בזן מהותית: כל עלייה של דולר אחד במרווח הזיקוק תורם 70 מיליון דולר ל־EBITDA השנתית של בזן.

 

עם ילד כזה, מה הפלא שכולם רוצים להיות האבא? מרווח הזיקוק, שהיה בין הגורמים המרכזיים לכך שבזן נמנעה מלחלק דיבידנד, ובכך גררה את פטרוכימיים לחדלות פירעון, עשוי להיות גם הגורם שישפר את שיעור ההחזר למחזיקי האג"ח שעוקבים אחרי מרווח הזיקוק בדריכות ומתפללים שימשיך לעלות.