אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
הדיון בשוק עמוק הפך לקרב על הלאמת המערכת הפיננסית צילום: דני שביט

הדיון בשוק עמוק הפך לקרב על הלאמת המערכת הפיננסית

המאבק סביב שוק האג"ח העמוק בישראל דרמטי הרבה יותר לעתידה של התעשייה הפיננסית בישראל מאשר עוד סוגיה חשבונאית "משעממת"

15.09.2014, 16:45 | אלי אל על

בתקופה האחרונה סוגיית קיומו או היעדרו של שוק עמוק בישראל מעוררת ויכוחים עזים בין גופים רגולטורים שונים. מצד אחד טוענת הרשות לניירות ערך והעומד בראשה, פרופ' שמואל האוזר, כי בישראל מתקיימים תנאי שוק עמוק. מנגד, טוענים בבנק ישראל ובאגף שוק ההון, חיסכון וביטוח במשרד האוצר, כי מאפייני שוק האג"ח הקונצרני בישראל אינם מצביעים על קיומו של שוק עמוק, או שלכל הפחות עניין זה לא רלוונטי עבורם. לכאורה מדובר בסוגיה חשבונאית "משעממת", אולם בפועל מדובר באחד משורת מאבקים דרמטיים שיקבעו את עתיד המערכת הפיננסית בישראל: האם קיים בישראל שוק חופשי או הלאמה "דה פקטו" של המערכת הפיננסית.

קראו עוד בכלכליסט

פרופסור שמואל האוזר, יו"ר הרשות לניירות ערך, צילום: נמרוד גליקמן פרופסור שמואל האוזר, יו"ר הרשות לניירות ערך | צילום: נמרוד גליקמן פרופסור שמואל האוזר, יו"ר הרשות לניירות ערך, צילום: נמרוד גליקמן

עומקו של שוק האג"ח הקונצרני בישראל חרג מזמן מתחום הדיון החשבונאי התיאורטי, מכיוון שהוא משפיע על שווי ההתחייבויות ושווי ההון העצמי של חברות וגופים משמעותיים מאוד בישראל, כמו חברת החשמל, בנקים וחברות ביטוח. הגדרת שוק האג"ח הישראלי כ"עמוק", בהתאם לתקינה החשבונאית הבין לאומית, משמעותה, בין היתר, הקטנת שווי ההתחייבויות הפנסיוניות והאקטואריות של חברות הביטוח והבנקים ומכאן הגדלת ההון העצמי של חברות אלו.

מה זה שוק עמוק?

לפי תקן החשבונאות הבינלאומי, שיעור הריבית להיוון ההתחייבויות לעובדים, ייקבע על ידי תשואות שוק בתאריך המאזן על אג"ח קונצרני בעלות דירוג AA ומעלה. במדינות בהן אין שוק אג"ח עמוק, כלומר, לא מתקיימת בהן סחירות גבוהה באג"ח קונצרני, יש להשתמש בתשואת השוק על אג"ח ממשלתיות בתאריך המאזן (תשואות שהינן נמוכות יותר). במדינות בהן מגדירים הרגולטורים כי ישנו שוק עמוק נעשה שימוש בשיעור היוון גבוה יותר לחישוב ההתחייבויות. הדבר מוביל בין היתר להקטנת ההתחייבויות הפנסיוניות של חברות לעובדיהן.

ישנן שלוש קבוצות עיקריות של גופים שיושפעו מהגדרת השוק העמוק: חברות הנמצאות תחת פיקוח הרשות לני"ע, הבנקים (המפוקחים על ידי המפקח על הבנקים ובסופו של יום על ידי נגידת בנק ישראל ד"ר קרנית פלוג), וחברות הביטוח (הנתונות למרותה הרגולטורית של דורית סלינגר, המפקחת על אגף שוק ההון, חיסכון וביטוח במשרד האוצר).

בעוד הרשות לניירות ערך מבקשת להציג דיווח חשבונאי אשר במקרה זה צריך לשקף במהותו את השווי הכלכלי של ההתחייבויות הפנסיוניות, הנגידה והמפקחת על הביטוח מחויבות לשמור על יציבות המערכת הפיננסית, גם לפני ובלי קשר לשיקולי דיווח חשבונאי. כעת, אם אכן ישנו שוק עמוק, הריבית המשמשת לצורכי היוון ההתחייבויות הפנסיוניות של החברות תהיה גבוהה יותר מהמצב כיום. כלומר, כתוצאה מההכרזה על שוק עמוק ההתחייבויות של הגופים האמורים יוצגו בשווי נמוך יותר וכך ההון העצמי יגדל והפערים בין שני המצבים נאמדים במיליארדים רבים של שקלים.

הנגידה קרנית פלוג, צילום: נמרוד גליקמן הנגידה קרנית פלוג | צילום: נמרוד גליקמן הנגידה קרנית פלוג, צילום: נמרוד גליקמן

פלוג וסלינגר: דאגה ליציבות המערכת הפיננסית או המשכה של מגמת ההלאמה?

מנקודת מבטה של הנגידה מדובר בבעיה במונחי יציבות פיננסית שכן, אם כתוצאה מהמהלך יגדל ההון העצמי – יתכן ותגדל גם האפשרות לחלק דיבידנדים ואולי יתאפשר לבנקים להגדיל גם עוד את מצבת האשראי ונכסי סיכון אחרים או לצמצם את הצורך בפעילותם האינטנסיבית לעמידה ביעדי יחסי הלימות ההון הגבוהים שנקבעו להם. כל אלו הינם בעלי השפעה של הפחתת היציבות הפיננסית ועל כן, חישוב שהינו חשבונאי במהותו עלול לפגוע ביציבות המערכת הפיננסית. גם עבור המפקחת עניין זה עשוי ליצר בעיית יציבות מסיבות דומות במהותן כולל גובה הריבית והתשואות בתחום.

טענתם של בנק ישראל ואגף שוק ההון, חיסכון וביטוח במשרד האוצר, לפיה לא קיים שוק אג"ח עמוק בישראל, ממשיכה במגמת ההלאמה בפועל של המערכת הפיננסית, שבה המדינה שולטת בפועל במוסדות הפיננסיים בטיעון של דאגה ליציבותם.

ההחלטות של הנגידה והמפקחת משקפות, הלכה למעשה, לטוב ולרע, את השליטה של הרגולטורים בגופים בתחום הבנקאות והביטוח. מעורבותם הפורמלית והבלתי פורמלית בניהול הגופים החשובים הללו מתבטאת בקביעת המדיניות החשבונאית, במדיניות הדיבידנדים, בהטלת וטו על מינוי בכירים ובקביעת שכרם. כמו-כן, היא נראית במדיניות קביעת זהותם של בעלי השליטה, כמו בעבר במקרה בנק לאומי, ולאחרונה במקרה של הפניקס, כלל ביטוח ומגדל. כך לדוגמא, מי ששולט למעשה בינתיים בכלל ביטוח הוא נציג המפקחת - משה טרי. וזו כבר הלאמה בפועל.

דורית סלינגר, המפקחת על הביטוח, צילום: אבי אוחיון, לע"מ דורית סלינגר, המפקחת על הביטוח | צילום: אבי אוחיון, לע"מ דורית סלינגר, המפקחת על הביטוח, צילום: אבי אוחיון, לע"מ

אמנם כל זאת נעשה משיקולים חשובים ונכונים של יציבות המערכות הקריטיות למשק, אך אפקטיבית הגענו למצב של "הלאמה דה פקטו" באמצעות "רגולציה של ניהול". אנו נמצאים במצב שבו, מזה זמן, אין בנמצא קונים לשליטה במוסדות הפיננסיים. נראה שזו גם אחת הסיבות להיעדר קונים לגרעיני שליטה בעבר, ולחוסר ההצלחה המתמשך במכירת הפניקס וכלל ביטוח.

נראה כי הסיבה לחוסר ההצלחה עד כה במכירת השליטה בכלל ביטוח או בפניקס, בנק לאומי או בנק דיסקונט, נעוצה בכך שאין היגיון כלכלי נראה לעין בהשקעת מיליארדי שקלים בנכס שאפקטיבית לא ניתן לקבל עליו החזר תשואה ללא אישור בנק ישראל או משרד האוצר, אשר מטעמי יציבות ניתן במשורה, אם בכלל .

גם בתחום הערכות השווי רואים את ההשפעות של "ההלאמה בפועל" של המערכת הפיננסית. הדבר בא לידי ביטוי בנושא היעדר פרמיית השליטה במערכת הבנקאית. כך לדוגמא מה שאנו רואים בתקופה האחרונה בבנק דיסקונט - מתיו ברונפמן ורובין שראן מוכרים את מניות השליטה שלהם מתחת למחירי השוק, שכן בפועל פרמיית השליטה שלהם בבנק דיסקונט חסרת שווי. גם כאשר בנק לאומי הופרט דרך הבורסה היה ויתור, הלכה למעשה, של המדינה על שווי גרעין השליטה, פשוט כי אף אחד לא רצה לשלם עבור שליטה בבנק ישראלי שנתון תחת "רגולציה מלאימה".

וכך, בטיעון של שמירה על יציבות המערכת הפיננסית, רכבת ה"הלאמה בפועל באמצעות רגולציה של ניהול" של המערכת הפיננסית כולה ממשיכה לדהור באין עוצר. מכיוון שביום פקודה המדינה היא זו שתאלץ לחלץ גוף פיננסי במצוקה, רצונה לשלוט בפרטים מובן, אך הנושא מהותי ומחייב דיון מעמיק ושקוף, ולא "אגב אורחה" בכסות של דיון חשבונאי "משמים" לגבי עומקו של שוק האג"ח.

הכותב הוא מנכ"ל חברת "שווי הוגן", מוסמך כמעריך שווי בכיר (ASA) על ידי הלשכה האמריקאית למעריכי שווי ומוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האגודה הבין לאומית למנהלי סיכונים (GARP).

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות