אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
החברה במגמת שיפור? האג"ח הארוכות שלה עשויות להניב תשואה גבוהה יותר

השורה התחתונה

החברה במגמת שיפור? האג"ח הארוכות שלה עשויות להניב תשואה גבוהה יותר

ככל שהמח"מ מתארך, תוספת הסיכון למשקיעים אמורה לגדול. אך בחברות לפני העלאת דירוג, דווקא האג"ח הארוכות עשויות לזנק

22.09.2014, 08:01 | זיו שמש ודרור גילאון
שוק הנפקות האג"ח רותח וחברות רבות מנצלות את ריבית השפל ומצוקת המוסדיים ומנפיקות סדרות ענק לשיפור מצבן הפיננסי. מתחילת החודש הונפקו יותר מ־20 סדרות אג"ח חדשות בהיקף של כ־12 מיליארד שקל. בין ההנפקות המשמעותיות נציין את אלה של הפועלים ומזרחי טפחות שגייסו ביחד כ־6.5 מיליארד שקל ושל בנק אגוד שהנפיק חוב בהיקף של 500 מיליון שקל. עבור משקיעים פרטיים הנפקות אג"ח בדירוגים גבוהים מהוות תחליף לאפיק הממשלתי, ואילו מוסדיים גדולים משתמשים בהנפקות אלו להגדלת החשיפה לאפיק הקונצרני במהירות יחסית.

גופים פנסיוניים ענקיים "נאלצים" להתמודד עם הפקדות חודשיות של מיליארד שקל, לכן הם לא משתתפים ברוב ההנפקות ש"קטנות" עליהם, מתוך הבנה שכניסה לפוזיציה בהנפקה בינונית או קטנה לא תאפשר מכירה לאורך חיי האיגרת גם אם האנליסטים יזהו הידרדרות במצב הפיננסי של החברה. הנפקות הענק של הבנקים מאפשרות לגופים הגדולים להשתתף, אך הן לא מעניקות את עודף התשואה שממנו נהנים משקיעים זריזים יותר.

לעומת האופי הסולידי של הבנקים, החודש הונפקו גם אג"ח של בזן (חברת בתי הזיקוק בחיפה) בהנפקה בעלת אופי שונה. בזן ניצלה את דו"חות הרבעון השני החיוביים, העלייה במרווחי הזיקוק ורעב המשקיעים, והנפיקה סדרה גדולה בהיקף של כ־900 מיליון שקל. האג"ח מדורגות BBB על ידי P&S מעלות ואפשרו לחלק מהמוסדיים הגדולים להשתתף בהנפקה עם מרווחי תשואה גבוהים יחסית של יותר מ־5% מהאג"ח הממשלתית המקבילה.

תוספת המזומנים של בזן

בנוסף לגיוס הגדול אשר מקל על הגמישות הפיננסית, גם מרווח הזיקוק של בזן מראה סימנים של התאוששות. מאז יולי עומד מרווח הזיקוק הבסיסי על כ־3.1 דולר בממוצע, זאת לעומת 0.4 דולר באפריל־יוני. הפצחן המימני החדש שמימונו הכניס את בזן לצרות פיננסיות בשל העיכוב בהפעלתו המלאה, מתחיל כעת להניב פירות, ויחד עם יישומה של תוכנית התייעלות, החברה מצליחה להוסיף כ־5–4 דולר על מרווח הזיקוק הבסיסי. כתוצאה מכך ובהנחה שהתקלה הנוכחית במתקן תתוקן ומרווח הזיקוק הבסיסי יישמר, ניתן להניח מרווח זיקוק של כ־8–7 דולרים לבזן ברבעון השני וקצב רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) שנתי של כ־290–360 מיליון דולר לעומת 218 מיליון דולר ב־2013. לאחר גיוס האג"ח זקוקה בזן לתוספת מזומנים שנתית של כ־100–160 מיליון דולר כדי לעמוד בדרישות התזרימיות לתשלומי חוב, ריבית והשקעות.

ניתוח מרווחי התשואה של הסדרה החדשה והשוואתם לאג"ח הוותיקות והקצרות יותר מעלה שבעוד בזן א' הוותיקה במח"מ של 2.85 שנים נסחרת במרווח של כ־4.4% מהאג"ח הממשלתית המקבילה, האג"ח החדשה במח"מ של כ־4.5 שנים נסחרת במרווח של כ־5.17%. כלומר, הארכת המח"מ בכ־1.7 שנים לחברה ממונפת בדירוג BBB מוסיפה כ־0.77% לתשואה. חלק מתוספת התשואה מיוחס לכך שהאג"ח הקצרות יותר יזכו ליהנות בוודאות גדולה יותר מהכסף שגויס בהנפקה החדשה ומהשיפור במרווחי הזיקוק.

האם תוספת מרווח של 0.77% על האג"ח הממשלתית מספקת? אם נבדוק אג"ח אחרות, נראה שאין אחידות בפערים שבין הסדרות השונות. כך, למשל, קיים מרווח של 0.5% בין האג"ח הארוכות של בזק לקצרות שלה, פער של 0.4% בין סדרות האג"ח של מבני תעשיה ופער של 0.86% באג"ח של שופרסל. באג"ח ברמת פיקדון של הבנקים, פער המרווח בין הארוכות לאג"ח הקצרות עומד על 0.2% בלבד. מכאן ניתן להסיק שהפער הגדול מעיד על חשש גדול יותר לעתיד.

למרות הדרישה הלגיטימית לתוספת במרווח תשואה במח"מים הארוכים, בחברות שנמצאות במגמת שיפור אשר יכולות ליהנות מהעלאת דירוג, דווקא האג"ח הארוכות עשויות ליהנות מעליות חדות יותר. כך, למשל, אם מרווח הזיקוק הנוכחי יישמר לפחות ברמות אלו לאורך זמן, סביר כי מצבה הפיננסי של בזן ישתפר עוד והדירוג הנוכחי יעודכן כלפי מעלה. במקרה כזה, תהליך ירידת מרווחי התשואה של כל סדרות האג"ח של בזן צפוי להימשך. כמו כן, רווח ההון שינבע למשקיעים יהיה התשואה השוטפת הגלומה בתנאי האג"ח יחד עם מכפלה בין צמצום המרווח למח"מ של כל סדרה, מה שצפוי להעניק יתרון לאג"ח הארוכות.

ההתאוששות של דסק"ש

דוגמה לכך ניתן לקבל מהתנהגות סדרות האג"ח של דיסקונט השקעות בשנה האחרונה. בעוד סדרה ח' קצרה יחסית ונסחרת במח"מ של כ־2.7 שנים, סדרה ו' נסחרת היום במח"מ של יותר משש שנים. השנה האחרונה עמדה בסימן שיפור במצבה של דסק"ש אשר בא לידי ביטוי גם בהעלאת דירוג החוב ברמה אחת ל־+BBB. אם נסתכל על מרווחי התשואה של שתי הסדרות לפני שנה, בתוך תקופת השיקום של החברה, נראה כי מרווח התשואה בין האג"ח הארוכה לקצרה עמד על 0.7% לעומת 1.9% היום. כלומר, פרמיית הסיכון לפני שנה, כשמצבה של החברה היה מאתגר יותר, נראית דווקא נמוכה ביחס להיום, אולם בחינת תשואת ההחזקה של המשקיעים בשנה האחרונה חושפת סיפור שונה לחלוטין.

אף שמרווח התשואה בין האג"ח הארוכה לקצרה דווקא עלה, המרווח מהאג"ח הממשלתית המקבילה ירד בשתי הסדרות. כך, בעוד באג"ח הקצרה של דסק"ש ירד מרווח התשואה בכ־2.6% לעומת 1.4% בארוכה, הניבה האג"ח הארוכה תשואה של כ־22% לעומת 11% בקצרה, זאת בשל אפקט המינוף של המח"מ הארוך.

מבחינת המשקיעים, נראה כי במצב השוק הנוכחי פרמיית הסיכון עבור הארכת מח"מ, כפי שבאה לידי ביטוי בפער בין מרווח התשואה שמקבלים בטווחים הארוכים והקצרים, נראה נמוך מדי באג"ח הקונצרניות היציבות. כלומר, היינו מצפים לראות מרווח גבוה עבור הארכת המח"מ. עם זאת, להערכתנו, באג"ח של חברות הנמצאות במגמת שיפור ברורה, דווקא הארוכות שבהן יכולות להניב למשקיעים תשואת החזקה גבוהה יותר.

השורה התחתונה

במצב הנוכחי פרמיית הסיכון עבור הארכת מח"מ שמשתקפת בפער שבין המרווחים על הטווח הארוך והקצר, נראה נמוך מדי באג"ח הקונצרניות היציבות

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים.

 

דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות