"זה שכולם באים כמו משוגעים לישראל כדי לגייס, אומר דרשני"

גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף והבעלים של בית ההשקעות אלטשולר שחם, מקפיד לצחוק כמה שיותר, אך כששואלים אותו על נושאים רציניים כמו הורדת הריבית במשק ושכר הבכירים בישראל, הטון שלו הופך לרציני ברגע וקל יותר להבין כיצד הוא מצליח להוביל את בית ההשקעות למקום הראשון בטבלת התשואות מבין בתי ההשקעות הישראליים.

יתרון ריבית בשפל

ניצול רווחים בנדל"ן המניב

61 מיליארד שקל המנוהלים באלטשולר שחם (30 מיליארד שקל בקופות גמל, 22 מיליארד שקל בקרנות השתלמות ו־9 מיליארד שקל בניהול תיקים) עושים חיל במיוחד בקופות הגמל ובקרנות ההשתלמות. הקופות והקרנות הניבו מתחילת השנה תשואות של 6.6% ו־6.4% בהתאמה, הטובות ביותר מבין הגופים הישראליים - זאת לעומת ממוצע ענפי של 5.4% בגמל ו־5.6% בקרנות.

גם בהסתכלות רחבה יותר של שלוש שנים תופס אלטשולר שחם את המקום הראשון בטבלה עם תשואה מצטברת של 37% בקופות ובקרנות לעומת 29% ממוצע ענפי. חשיפת היתר של אלטשולר שחם אל שוקי חו"ל ובעיקר לארה"ב, שידעה ראלי של עליות שערים מתחילת השנה, היא זו שמיצבה אותם מעל המתחרים. בראיון שהעניק ל"כלכליסט" מדבר אלטשולר על ייחודיות שוק ההון בישראל, על המניות החמות ועל הדרך לא חוסך ביקורת גם על שכר הבכירים במשק ועל צעדיה של נגידת בנק ישראל קרנית פלוג. ובעיקר כרגיל, אלטשולר לא חושש ללכת נגד הזרם. אף שהציבור ממשיך להסתער על האג"ח, באלטשולר חושבים שהאפיק הזה מיצה עצמו והחליטו לצמצם חשיפה לאג"ח לטובת האפיק המנייתי.

איזה סקטור מעניין אותך להשקעה בישראל בתוך האפיק המנייתי?

"הנדל"ן המניב מעניין יותר ויותר, ואנחנו מגדילים את החשיפה למגזר הזה בישראל. בשנים האחרונות החל מהלך של ירידת תשואות באג"ח הממשלתיות הארוכות. לעומת זאת, מחירי השכירות במשרדים נשארה באותה רמה, מה שהפך את ההשקעה באג"ח חברות הנדל"ן לאטרקטיבית. חברות נדל"ן עובדות לפי מודל שהן מקבלות הכנסות משכר דירה ומתממנות באמצעות הלוואות. מה שקרה עכשיו זה שמחיר החוב של החברות ירד בצורה דרמטית, והמרווח בין מה שהן משלמות למה שהן מקבלות בשכר דירה הוא הגדול ביותר אי פעם. ככל שהחברות עושות מימון מחדש, המימון נהיה זול יותר וכך הרווחיות עולה. סביר להניח שהשכירות תרד מתישהו, אבל הירידה בריבית שהן משלמות היא דרמטית יותר. מחירי השכירות לא ירדו כמו עלויות המימון. מי שמחפש הכנסה יציבה קדימה, התשואות שם גבוהות.

"לעומת העולם המחירים בארץ זולים והוצאות המימון מאוד נמוכות. מרבית החברות שעובדות היום עברו את משבר 2008 ושרדו אותו. המנהלים היום הרבה יותר מנוסים, והסיכוי שתראה חברה נופלת נמוך. אגב, האקוויטי מעניין יותר מהחוב. צפויה עליית ערך של 10% במניות עזריאלי, מליסרון, אמות, איירפורט סיטי, גזית גלוב, אלוני חץ וגב־ים".

מה תמהיל ההשקעה המומלץ שלך?

"ללקוח הממוצע הייתי ממליץ להשקיע שליש במניות ושני שלישים באג"ח. התחלנו את השנה עם 23% מניות והגדלנו לאור ההתפחות בשווקים.

"בחלוקה גיאוגרפית הייתי ממליץ שליש בארץ ושני שלישים בחו"ל - בעיקר בארה"ב ובגרמניה. אנחנו במדד הדאקס הגרמני שש שנים כי יש לנו אסטרטגה ברורה להיות שם – האירועים ברוסיה ואוקראינה הם נקודתיים ואנחנו לא מתכננים לשנות מגמה. אנחנו מושקעים בעיקר בחברות גלובליות גדולות בענפים שונים. ביחס לגודלה של ישראל בעולם אני חושב שלהשקיע שליש בישראל זה הרבה מאוד ובגלל זה החשיפה שלנו לישראל תמשיך ותרד. עם זאת, אנחנו מאוד אופטימיים לגבי מה שמתרחש בישראל".

איפה אתה מנהל את הכסף שלך?

"בקרנות נאמנות של אלטשולר שחם. יש לנו קרן גידור שרן שחם מנהל אותה באפיקים שונים בשוק ההון. הכסף הנזיל מושקע ברובו בקרנות שלנו. גם מעורבות וגם ספציפיות כמו יתר".

תמחור שגוי

הפיתוי של הנדל"ן האמריקאי

בחודשים הקרובים צפוי לשטוף את הבורסה בתל אביב גל של גיוסי חוב של חברות נדל"ן אמריקאיות. שש חברות נדל"ן אמריקאיות נמצאות בהליך של הכנת תשקיף לקראת הנפקת אג"ח בהיקף כולל של 4.5 מיליארד שקל, ויש יותר מ־20 חברות שמתעניינות לגייס בישראל בעתיד הרחוק יותר.

גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף והבעלים של בית ההשקעות אלטשולר שחם | צילום: עמית שעל

מה דעתך על החברות האמריקאיות שמגייסות חוב בישראל?

"לא לקחנו חלק בהנפקות של החברות האמריקאיות, ובמצב הנוכחי אנחנו גם לא מתכוונים לקחת. ההנפקות האלו שמגיעות לארץ, באות מהבורות הישראלית בקשר לשוק האג"ח העולמי. עולם ההשקעות הוא עולם של אלטרנטיבות. ברגע שאתה יודע שאתה יכול לקבל תשואה מסוימת על החוב שלך במקום אחד בעולם ותשואה אחרת במקום אחר, אתה לא תלך למקום שתקבל תשואה נמוכה יותר. על אותו סוג חוב אני מקבל תשואה עדיפה משמעותית בארה"ב. למה שאני אקנה אותו כאן בתשואה נמוכה יותר? או שכל השוק האמריקאי טועה, או שהמוסדיים שקנו את האג"ח טועים - ובסופו של יום אני חושב שפער הריביות ייסגר והחברות לא יבואו. עדיף לי לקנות ישירות נכסים בחו"ל ולא לקנות את האג"ח של החברות האלו בארץ".

אבל בכל זאת, חברות הנדל"ן האמריקאיות שמגיעות הנה מדורגות כולן BBB ומעלה. אמנם הדירוג הזה בארה"ב הוא נמוך יותר, אבל לכולן יש נכסים טובים. למה לא להשקיע?

"זה לא משנה מה הדירוג של החוב. התמחור הוא בעייתי, וזה שכולם באים לכאן כמו משוגעים, אומר דרשני - זה אומר שהתמחור בישראל לא נכון. החוב שהן מגייסות פה הוא לא שונה מחוב מזנין, וכשאתה בא להשקעות מזנין בחו"ל, אתה מקבל ריבית דו־ספרתית. במחירים של החברות האחרונות שהונפקו לא נשתתף. אם המחיר ישתנה והריבית תשתנה, אולי נשקול השתתפות".

בעיית הרגולטור

החברות והדירקטורים מפחדים

מצד שני, הנפקות אקוויטי אין בישראל, למה זה? הרי הבורסה בישראל לא מפסיקה לעלות והכלכלה שלנו די יציבה ביחס לעולם?

"חברות טכנולוגיה מנפיקות בחו"ל כי הן לא מקבלות שוויים מספקים מבחינתן בארץ. אני לא רואה את החברות הטכנולוגיות בשוק הישראלי משום שהמשקיע הישראלי לא מוכן לשלם על חלומות. אם מובילאיי היתה באה להיסחר בישראל, היא לא היתה מקבלת אותו מחיר. בנוסף, יש רתיעה של חברות פרטיות להיות נסחרות, גם בגלל הוצאה כספית גדולה שכרוכה בכך וגם בגלל שהעיתונות היום לא מפרגנת. יותר ויותר רואים ביקורות שליליות ולעתים מוגזמות. כשבעל חברה רואה מה מצפה לו, הוא אומר, 'תעזבו אותי מזה'. מחפשים את הרע, איפה לנגח, מה לא בסדר, ובעלי החברות לא רוצים להיות שם. זה גם השפיע על הרגולטורים שבאופן פופוליסטי הכבידו ברגולציה. לא יכול להיות שוועדת השקעות תדבר על שכר של מישהו כמה שעות ולא על הנכסים של החברה.

"הדירקטורים מתחילים לפחד ואז אין דיון על מה הם צריכים לתרום לחברה, אלא על מה יקרה להם באופן אישי אם יקרה משהו. אתה צריך לקבל החלטות אמיצות ולא רק כיסוי תחת. היינו שמחים שיהיו פה חברות גדולות. גם חברות ממשלתיות. אני, למשל, לא מבין למה אין הנפקה של רפאל בזמן שהשוק צמא".

לדעתך לא צריך להגביל את שכר הבכירים בישראל?

"צריך. אני מתבייש כשאני רואה את שכר הבכירים בישראל, אבל זה לא צריך לבוא מהרגולטור. יש בעלי מניות מהציבור והם צריכים לעשות את זה לבד. בארץ אין מקרה כמו סטיב ג'ובס שכדאי לשלם לו כל סכום כדי להשאיר אותו בכיסא המנכ"ל. באלטשולר שחם הדח"צים (דירקטורים חיצוניים – א"פ) קובעים את ההחלטות בנושא השכר, וההחלטות שלהם הן חיצוניות לחברה. עשינו את זה כי היינו מקבלים טלפונים מאנשים שאמרו: 'לא אישרתם לי שכר'. אני לא רוצה שייפנו אליי, בטח לא כאלה שיש לי איתם קשר עסקי".

איזה מנגנון צריך לייצר לדעתך כדי להפסיק את האישורים ההדדיים לשכר הבכירים בין המוסדיים?

"אני לא חושב שיש הסכמים הדדיים שאושרו בארבע עניים. אני לא מאמין שיש פה אשמור לי ואשמור לך. היו רגילים לאשר שכר ברמה כזאת גבוהה והמשיכו. אין ספק שאנשים צריכים להיות יותר צנועים. יש הצעה של האוצר להגביל את השכר ואני לא רואה מיד את המנהלים מתפטרים כתוצאה מההגבלה".

משק דיכאוני

העתיד נמצא בגז ובהייטק

חלק מהחגיגה בשכר הבכירים ניתן להסביר גם בעקבות הגאות בשוק ההון. הבורסה בתל אביב ברמות שיא של כל הזמנים, הראלי באג"ח לא נגמר והמהלך האחרון של הורדת הריבית על ידי הנגידה רק סיפק דלק נוסף.

מה אתה חושב על המהלך? האם הוא משדר היסטריה כפי שהגדירו זאת כלכלנים אחדים?

"היא פעלה בחצי פאניקה. בפועל, הורדת הריבית היא חסרת משמעות. זה הכניס את הציבור לשוק. הדבר היחיד שזה עשה זה שבירת הסטיגמה של שקל חזק, והדולר התחזק. בקטע הפסיכולוגי זה הביא את המשק למצב דיכאוני כי אנשים חושבים שהמצב קשה. חבל שזה לא מלווה בצעדים נוספים. לא יודע אם תהיה עוד הורדה של הריבית, אבל בכל מקרה זה כבר לא משמעותי".

מה הדבר הבא, הרחבה כמותית?

"אני לא רואה סיבה להרחבה כמותית: אין עלייה באבטלה, האג"ח לא הגיעו לתשואות מצדיקות זאת ואין בעיית נזילות. המצב פה יחסית בריא, ולכן אין סיבה לפעול בצעדים של חצי ייאוש. כשסטנלי פישר עשה את זה בשנת 2009, המטרה שלו היתה להרגיע את השטח. היום השטח רגוע, ולכן אין סיבה להוריד את העקום ולתת נזילות לשוק".

מה היית עושה במקום ההנהגה הכלכלית של ישראל?

"משווה את המס על ההון למס על הנדל"ן, כך שהאטרקטיביות בקניית דירות להשקעה היתה יורדת. יש הרבה מה לעשות בעניין של גבייה ממס של דירות להשכרה, אין חובת דיווח על זה. חוק 0% מע"מ חייב לבוא עם עוד צעדים. נכון להיום, תוכנית 0% מע"מ היא נוראית וההמתנה ליישומה הוא גרוע מכל כי חוסר ודאות זה אסון לשוק. הקבלנים מפסיקים לבנות, אנשים לא קונים והכלכלה נעצרת. אנשים עומדים עם הכסף, לא זזים והכל מוקפא. אפשר היה להעביר את זה ביום אחד, כמו שהעבירו בזמנו את החוק של המס על הבורסה".

למרות הביקורת הקשה על הרגולטרים בישראל, אלטשולר שומר על אופטימיות. "המדינה ידעה לייצר הרבה חברות טכנולוגיות מובילות. מובילאיי, ווייז ויש עוד עשרות חברות. הכסף הזה מגיע לפה כשמשלמים עליו מס ויש הכנסות. יש רוח יזמית של צעירים רעבים ויש להם רוח ליצור דברים חדשים, ובסופו של דבר, זה מה שחשוב. ברוסיה ובגרמניה, למשל, האוכלוסייה מאוד משכילה, אבל אין הרבה יזמים. בראייה קדימה ההייטק והגז יזניקו את המשק הישראלי. מתישהו יהיה יצוא גז. פיתוח המאגרים ייצור משרות ותמלוגים למדינה, כך שישראל תוכל להשקיע יותר בחינוך".

• תפקיד: מנכ"ל משותף ובעלים בית ההשקעות אלטשולר שחם
• מגורים: תל אביב
• מצב משפחתי: נשוי + 3
• השכלה: תיכונית
• תחביבים: ברידג' ומשחקי אסטרטגיה