להעיר את החוסכים

בבנק ישראל מסבירים מדוע הקמת שוק האיגוח תשכלל ותייעל את שוק ההון. הבעיה: הסיכון במהלך מוטל על כתפי החוסכים לפנסיה. איך מגנים עליהם? על כך כבר אין תשובות טובות. כאילו לא למדנו כלום ממשבר 2008.

הקמת שוק האיגוח מובילה לתקופה של התעוררות בשוק ההון, שהחלה עם כתבתו של תומר ורון ב"כלכליסט", "להעיר את החיה" (מ־22.9.14), והמשיכה עם תגובתו של בנק ישראל "להעיר את שוק ההון", אתמול. נוכח כל ההתעוררות הזאת, הנמנום של החוסכים לפנסיה — ובעיקר של מי שאמור לייצג את האינטרס שלהם (האם יש בכלל מישהו כזה?) — לנוכח המהלך די מפתיע. שכן, איגוח הוא למעשה אריזת סיכוני אשראי שנתנו הבנקים, והעברתם לתיקי החוסכים לפנסיה. אם זה נשמע מורכב או מסוכן, זה אכן כך. אותם מכשירי איגוח היו אחראים למשבר הפיננסי העולמי של 2008. על כן, ובטרם תצא מירושלים בשורת האיגוח הציוני, חשוב לתת את הדעת לכמה נקודות:

1. מי ישלם את המחיר

תשובתו של בנק ישראל לפרסומים ב"כלכליסט" היתה יותר מראויה, כמי שמוביל מהלך רחב שנוגע לכיסו של כל אחד ואחת מהחוסכים. עם זאת, תגובתו של בנק ישראל מדברת הרבה על "הקצאות הון נכונות", ועל "קיומו של שוק הון יעיל ומשוכלל", ומתעלמת כמעט לגמרי מהמחיר שצריך לשלם עבור קיומו של שוק הון כזה, ומי יהיה זה שישלם אותו.

צילום: שאטרסטוק

2. נורות אזהרה מיותמות

צודק מיקי קהן מבנק ישראל, העומד בראש הוועדה לקידום האיגוח, כשהוא כותב כי "גם נסיעה במכונית כרוכה בסיכונים, אבל מאחר שניתן להפיק ממנה תועלת רבה, אין מציעים להפסיק לנסוע בה". גם ב"כלכליסט" הודגשו היתרונות בקיום איגוח, אך נורות האזהרה שהועלו, נשארו עדיין רובן ללא מענה. גם אם מחליטים להמשיך לנסוע במכונית, יהיו דגמים שלא יקבלו רישוי, תהיה הגבלה על מהירות, יהיו נהגים שיזדקקו לליווי ובתחילה אף מומלץ שלא יעלו לכביש המהיר, שם הסיכונים רבים. ניתן גם לצייד את המכונית במערכות מתקדמות להגנה ולהעביר אותה מבחני ריסוק קפדניים. השאלה היא לא עד כמה רוצים להפיק תועלת מהנסיעה במכונית, אלא עד כמה מוכנים להשקיע בביטחון היושבים בה.

3. מה עם הנוסעים

ההשקעה בביטחון הנוסעים, זו הנקודה המטרידה בכל התהליך. לכאורה, מכל עבר — רגולטורים ושחקנים בשוק ההון — שומעים במקהלה (אחידה באופן מטריד) על כך שמדובר ביוזמה מצוינת. אבל מתחת לפני השטח נשמעים קולות אחרים. בכירים בשוק יודעים לספר שהסיכונים המוסריים לא נפתרו כולם במודל האיגוח שאותו מציעה הוועדה, ויש כאלו שספק אם ייפתרו. בנוסף, הרגולטורים מניחים שהשוק יפתח כלים להערכת המכשיר הפיננסי. זה לא יקרה בגלל לחצים בשוק, הנובעים מהיצע כסף אדיר שבו. להמחשת נקודה זו ניתן להתייחס להנחיה של צוות האיגוח, שלפיה הבנק לא יוכל לאגח רק הלוואות טובות.

4. כולל הלוואות גרועות

קהן ובנק ישראל, המובילים את תהליך האיגוח, אמונים על אינטרס מסוים מאוד — יציבות הבנקים. אינטרס זה מלווה אותם ואף ניכר בתגובתם ל"כלכליסט", ואין בו פסול. אך המציאות מורכבת יותר. מדוע דחף בנק ישראל לכך שיהיה איסור על הבנקים לאגח את ההלוואות הטובות? אם נדמיין את המשבר העתידי הבא, חלק גדול מסיכוני האשראי שנתנו הבנקים, יהיה בתיקי החוסכים לפנסיה. אם ההלוואות הטובות יעברו לחוסכים, וההלוואות הגרועות יצטברו על מאזני הבנקים, בתקופת משבר הם יהיו בסכנת התמוטטות. אם ההלוואות הגרועות יעברו לחוסכים, בתקופת משבר הבנקים יישארו יציבים, והחוסכים יציגו תשואה שלילית לפנסיה.

עד כאן האינטרס של הבנקים ברור. אבל מה עם האינטרס של החוסכים? לשם איזון וייצוג אינטרס החוסכים, ניתן לקבוע שהבנק לא יוכל לאגח גם תיק של הלוואות גרועות. הצעה זו זוכה לתשובות כגון "השוק כבר יפתח מנגנונים לתמחור הלוואות גרועות, הוא לא יקנה אותן". זה פשוט לא נכון. מי שחושב כך, לא מבין איך מתנהל שוק ההון ואיך מתנהלים מי שאמונים על ניהול כספם של אחרים. גם אם נניח שבשוק יידעו לזהות מהן ההלוואות הגרועות, עדיין, צריך לדעת לתמחר אותן נכון, בעולם שהריבית הנמוכה ועודף הכסף מעוותים בו את התמחור.

5. שקיפות זה לא מספיק

מרבית האורות האדומים שהועלו ב"כלכליסט" (וגם אלו, הם רשימה חלקית בלבד) לא זכו להתייחסות מפורשת בתגובה. בנק ישראל הסתפק באמירות כלליות מאוד על כך שהוועדה תדאג שתהיה שקיפות ועל כך שהוועדה משקיעה חשיבה מרובה כדי שהחוסכים לא ישלמו את מחיר הרפורמה. נזכיר שגם הנפקות החוב הקונצרני נעשות בשקיפות, אך החוסכים שילמו מחיר כבד עם כניסת המוסדיים לתחום, והמחיר נגבה בשל כשלים אחרים בשוק ההון, בכללם המבנה שלו.

6. על 10% העולם עומד

אומר קהן, ובצדק, שהסיכון העיקרי באיגוח הוא הסיכון המוסרי: נוטל ומתמחר הסיכון הראשוני נפטר ממנו ומעביר אותו הלאה. עוד אומר קהן — סיכון זה נפתר כיוון שהבנק ישאיר אצלו 10% מהסיכון. לא רק זאת, בעולם בכלל נהוג שהבנק משאיר 5%–10%, אנחנו בישראל הולכים לחומרה. אז נבהיר: הבנק לא משאיר אצלו 10% מהסיכון. הבנק מוציא לחוסכים לפנסיה 90% מהסיכון. בנוסף, גם אם בכל העולם זהו השיעור שנהוג שהבנק ישאיר אצלו כדי לבטל את הסיכון המוסרי, האם זה באמת שיעור שמבטל אותו? איך הוא נקבע? האם הוא עמד למבחן?

יתרה מכך, בפעם הבאה שבנק יממן עסקה לרכישת שליטה בשעבוד מניות, שעליה יקבל עמלה שמנה, ויהיה זה שמנהל עסקים נוספים עם רוכש השליטה (שעשויים להכניס לו עד כדי 10% משווי האשראי שהוא נותן) — האם הוא באמת יירתע מלתת את אשראי כי הוא משאיר אצלו 10% שייתכן שיפסיד?

קהן מסביר איך נקבע רף של 10%: "מכיוון שאיגוח מצריך אופרציה משמעותית, לרבות הקמת תאגיד ייעודי ומינוי נאמן, שוליים רחבים מאלה עלולים להפוך את האיגוח ללא כדאי". לא שיקול נטרול הסיכון המוסרי קובע את הרף, אלא שיקול כדאיות. וכדאיות למי? לבנקים. כלומר, רוצים שהמכונית תצא לדרך. והיושבים ברכב? יסתדרו.

7. מה אכפת לציפור

הסיכון המוסרי הוא אף עמוק יותר ומחמיר לאורך השנים. כעת הבנקים נותנים אשראי בידיעה שזה ייכלל במאזנים שלהם. בעוד שנתיים הם ייתנו אשראי מתוך ידיעה שההפסד המרבי שלהם הוא 10% ממנו. החיתום יהיה שונה. הבקרות יהיו שונות.

8. נוהל שכן

חייבים לדבר גם על הפיל הענק שעומד באמצע החדר, שאף אחד לא אוהב לדבר עליו — המשכנתאות. אותו הר משכנתאות שהתנפח בחמש השנים האחרונות ומדיר שינה מעיני בכירי בנק ישראל. זהו היעד הראשון לאיגוח. השכנים שלקחו משכנתא חודשית עם החזר של 5,000 שקל במסלול פריים בשנת 2008 וההכנסה החודשית המשותפת שלהם היא 9,000 שקל, אלו שכשהריבית תעלה יהיו בבעיה — המשכנתא שלהם היא הנכס הראשון שיעבור לתיקי הפנסיה של החוסכים.

קהן אומר שהאיגוח רחב יותר, ולא מיועד רק למשכנתאות אלא למגוון רחב של סוגי אשראי. אך שוקי איגוח תאגידיים קיימים כבר היום. כבר היום מוכרים תיקים של תזרימי מזומנים עתידיים מליסינג בין גופים מוסדיים, וכבר היום נעשות עסקאות CDS. לא צריך רגולטורים בשביל זה.

הכשל הגדול, החמור והמפחיד ביותר הוא בתחום המשכנתאות, שהתנפח כל כך. ובתחום זה הסיכון, ובכללו הסיכון המוסרי, גדול מספיק כדי למנוע מהשוק להתגבר לבד על הכשלים, וכלל לא בטוח שהרגולטורים יודעים משהו שהשוק לא יודע.

9. איזון רטרואקטיבי

קיומו של שוק הון משוכלל הוא בראש ובראשונה האינטרס של החוסכים לפנסיה. הכספים שלהם הם שמניעים את השוק, וכמה שהוא יהיה יותר משוכלל, תמחור הסיכונים על השקעותיהם יהיה מיטבי. אבל ניסיון השנים האחרונות ברפורמות בתחום הפנסיה מלמד שהאיזון בין אינטרסים כמו פיתוח שוק ההון, חיזוק הבנקים ופיזור הסיכונים שלהם והקצאת הון למתן אשראי לבין שמירה והגנה על החוסך — לוקה בחסר. וכשנעשה איזון, זה בדרך כלל בדיעבד, באמצעות ועדות כאלו ואחרות להפקת לקחים.

10. מבחני ריסוק

בשבועות הקרובים יעלו בפני בנק ישראל גורמים שונים שמיוצגים על ידי עורכי דין ממולחים מאוד. הם יסבירו בפרוטרוט ובצורה משכנעת למה רשתות הביטחון המועטות שקיימות לאיגוח מיותרות, מעלות עלויות, לא צריך אותן, השוק יוכל להתגבר לבד על כל המכשולים. את החוסכים אף אחד לא ייצג. הם רק הר כסף שניתן להפנות לשימושים שונים. קולם יישמע רק אחרי המשבר הבא. אז אנחנו אומרים: רוצים מכונית? סבבה. אבל תנו לנו אחת שתעבור גם מבחני ריסוק קשים בהצלחה.