הפלישה האמריקאית: אסור להשוות לחברות הישראלית

החדרת חידוש לשוק ההון באמצעות שימוש בדבר מה מוכר וידוע היא אחת הדרכים המקובלות להתמודד עם החשש הטבעי של המשקיעים משינויים. מדובר בפרקטיקה מקובלת בעיקר בתחום הנדל"ן. כך לדוגמה בשנים 2006–2007 התרוצצו בבתי ההשקעות יזמים שניסו לשכנע את כולם ששכונת פיפרה בבוקרשט, בירת רומניה, היא שתי טיפות מים הרצליה פיתוח. רק השפה הרומנית ואנשי העסקים שמסתובבים בטרנינג יזכירו לך שאתה לא מטייל בשדרות מדינת היהודים.

גל ההנפקות הנוכחי של החברות הזרות שונה. אין דין אחד למנהטן ולפיפרה. הפעם לא צריך להסביר למנהלי ההשקעות איפה נמצאת מנהטן על המפה, ואין טעם להשוות בין הסנטרל פארק לפארק הירקון. אולם החששות של הפעילים בשוק ההון מפני החדש והשונה נותרו בעינם.

מה עושות החברות הזרות שמידפקות על שערי בורסת תל אביב? בדיוק מה שעושה כל עולה חדש שרוצה להידמות לצבר. כל אימת שעולה תהייה ובכל הזדמנות שמובע ספק, מיד מופיעה הטענה שאין בין חברות הנדל"ן הזרות שבאות לגייס חוב ולהנפיק מניות בבורסה (העולות החדשות) לחברות הנדל"ן הוותיקות (הצבריות) — גזית גלוב ואלוני חץ — כל הבדל של ממש. בטענה יש קורטוב של אמת, אולם לא פחות מכך, עצם ההשוואה עלול להטעות.

למה גזית גלוב?

הבחירה בגזית גלוב ובאלוני חץ כמושא ההשוואה של החברות הזרות מובנת. אולי אפילו מתבקשת. מדובר בשתי חברות ותיקות מתחום הנדל"ן שעיקר פעילותן בחו"ל. חשוב מכך, אלו שתי חברות שנהנות ממוניטין וממעמד שונה בהשוואה לחברות נדל"ן אחרות, שכן הן צלחו את משבר האשראי וגל הסדרי החוב ללא פגע. מוטב לשחקנים החדשים להשוות את עצמם למי שעומד יציב על רגליו ולהימנע, עד כמה שניתן, מאזכור דוגמאות אחרות, מתאימות לא פחות, שראשיתן גיוס בישראל ואחריתן שריפת הכסף בהשקעות מעבר לים, אם זאת פלאזה סנטרס שכשלה במזרח אירופה ואם זאת אפריקה בשליטת לב לבייב שכשלה בארה"ב. כן, ארצות הברית של אמריקה. אפילו במנהטן. אפשר להזכיר את רכישת מגדל השעון, ואת בניין ניו יורק טיימס, אבל למה להתעכב על כישלונות כשאפשר למקד את הזרקור להצלחות. תחשבו חיובי, מבקשים מאיתנו משווקי ההנפקות הזרות. וחיובי זה גזית גלוב ואלוני חץ. לא פלאזה סנטרס ואפריקה.

צילום: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

הון בתחפושת של חוב

אמת אחת צרופה יש בהשוואה בין החברות הזרות לצמד גזית גלוב ואלוני חץ, והיא מתמקדת בגיוס החוב. האשראי שמקבלות גם הזרות וגם הישראליות גזית גלוב ואלוני חץ באמצעות הנפקת אג"ח, משמש את החברות לפעילות השוטפת. זה הון בעור של חוב. קיים פער עצום בין האשראי הבנקאי, זה שברובו משמש את חברות הנדל"ן, לצורך ליווי הפרויקטים שלהן (מימון פרויקטלי) לבין האשראי מהציבור, שבעיקרו מהווה למימון הפעילות השוטפת של החברה (מימון תאגידי). החוב הבנקאי מובטח, בדרך כלל בשעבוד על נכסים, והחוב הציבורי על פי רוב אינו מובטח.

בעניין גיוס החוב החברות הזרות לא שונות מאלו הישראליות, אולם אין בכך משום נחמה. כל חברות הנדל"ן משתמשות בחוב שגויס כהון שאותו הן משקיעות בפרויקטים ושעל בסיסו הן מתמנפות שוב באמצעות אשראי בנקאי. זאת אחת הסיבות המרכזיות לגל ההנפקות הזרות בישראל. לא בגלל רוח הקודש הן מצאו את דרכן לבורסה בתל אביב, אלא כדי לגייס חוב, שהוא הלכה למעשה הלוואת מזנין (מימון ביניים) שהריבית המקובלת עליה היא 12%–18%, בריבית חד־ספרתית נמוכה. זה התמריץ המרכזי לגיוס אשראי בשוק ההון המקומי.

החברות שמנפיקות היום מניות, וממילא מחויבות בדיווחים ובעמידה בדרישות הרגולטוריות, לא יתקשו להנפיק בעוד זמן קצר גם אג"ח ולגייס באמצעותן אשראי זול בתנאים נוחים. כאלו שימצאו רק בבורסה בתל אביב. מעבר לעובדת היותן חברות נדל"ן שעיקר פעילותן בחו"ל, כאן מסתיים הדמיון בין החברות הזרות לגזית גלוב ואלוני חץ. היתר הוא כבר בדמיון של מי שיעשה את ההשוואה.

נתן חץ | צילום: עמית שעל

ערך הזמן

ההשוואה בין חברה חדשה שרק פרסמה טיוטת תשקיף, לחברה ותיקה, בין שמוצלחת ובין שלא, היא עקרה מיסודה. יש בה התעלמות מ"ערך הזמן" ההכרחי להיכרות מעמיקה עם החברה, אופן הפעילות שלה ומנהליה. למה הדבר דומה? להתאהבות ממבט ראשון לעומת זוגיות של שנים. אמנם היכרות של שנים היא לא תעודת ביטוח ובוודאי שאינה ערובה להצלחה, אך יש בה כדי ללמוד על החברה, מנהליה ובעלי השליטה בה במצבים שונים של השוק, בתקופות של גאות כמו בזמנים של שפל. שם מגיע המבחן האמיתי של כל חברה, של כל מנהל. זה לא אומר שהחברות הזרות החדשות לנו הישראלים בהכרח יאכזבו ואין בכך כדי לגרוע מהסיכוי שלהן לעמוד בכל הציפיות, אלא שחובת ההוכחה מוטלת על כתפיהן. אמון לא נקנה במצגות, צבעוניות ומושקעות ככל שיהיו. אמון נרכש במבחנים שהמציאות מזמנת לכל חברה וחברה. הדברים נכונים גם לגזית גלוב ולאלוני חץ, אלא שהן כבר עמדו במבחן או שניים ויכלו להם. הדבר בא לידי ביטוי בעמידות שגילתה אלוני חץ שבשליטת נתן חץ ומשפחת ורטהיים למשבר האשראי או בצמיחה המתמשכת שמפגינה גזית גלוב שבשליטת חיים כצמן בחלוקת הדיבידנדים. בשלב זה, נכון יהיה מבחינת החברות הזרות שבאות להנפיק בישראל לקוות שהחברות בגל הבא יבקשו להשוות עצמן אליהן. עד אז, חובת ההוכחה מוטלת עליהן, המבחן יהיה בשטח והתוצאות יתפרסמו בדו"חות הכספיים.

כשדברים משתבשים

ערך הזמן עלול ליצור את הרושם המוטעה שלפיו השקעה בחברות ותיקות ומוכרות נעשית על מי מנוחות. לא כך הם פני הדברים והפתעות יכולות להופיע בכל חברה ובכל רגע נתון. האדם למד איך לאלף אריות ופילים, אבל עדיין לא יודע אין להתמודד עם ברבורים שחורים שיכולים להופיע משום מקום גם בחברות הזרות החדשות וגם באלו הוותיקות. אלא מה? שבחברות הוותיקות המשקיעים כבר יודעים כיצד בעלי השליטה והמנהלים מתמודדים כשהדברים מתחילים להשתבש. לטוב ולרע.

כשאלוני חץ נזקקה למזומנים בשלהי 2008, החברה־הבת (59%) אמות נעמדה לימין בעלת השליטה והכריזה על דיבידנד חריג של 440 מיליון שקל. בתגובה לטענות המשקיעים המוסדיים, ובראשם יעל אנדורן, אז מנכ"לית קרנות הפנסיה הוותיקות "עמיתים", והיום מנכ"לית משרד האוצר, השיב נתן חץ: "שהמשקיעים המוסדיים יפסיקו לספר סיפורים, ושלא יאיימו עליי בעיתונים שלא ילוו לי". במקרה אחר, עדכני יותר, כשדורי בניה גילתה סטייה של 445 מיליון שקל באומדנים, בעלת השליטה גזית גלוב לא התנערה מאחריות ונקטה שורה ארוכה של מהלכים כדי להבטיח את המשך קיומה של דורי בניה ואת שירות החוב שלה למחזיקי האג"ח. בין שמדובר בהחלטות נכונות ובין שבשגויות, יש בהן כדי ללמד את המשקיעים מול מי הם עומדים. בשלב זה, החברות החדשות, בין שהן זרות ובין שמקומיות, יכולות להבטיח ולהתכוון. אך עד שהדברים לא באים לידי מבחן בשעת משבר, אלו דברים בעלמא.

פיזור ממוקד

ההבדלים בין חברות הנדל"ן הזרות לגזית גלוב ואלוני חץ ניכרים גם בפעילות עצמה ובאים לידי ביטוי בכמה היבטים. כל ההיבטים מבליטים את היתרון של צמד המקומיות על פני העולות החדשות המבקשות להיכנס בשערי הבורסה בתל אביב. ראשית, הנכסים של גזית גלוב ואלוני חץ מפוזרים על פני כמה יבשות וארצות, בעוד פעילותן של מרבית חברות הנדל"ן הזרות ממוקדת בעיקר בניו יורק. עצם העובדה שעיקר הפעילות של שתי הקבוצות מתבצע בחו"ל, לא מהווה מכנה משותף רחב דיו כדי שיתאפשר להשוות ביניהן. בעולם העסקי יש יתרון למיקוד שאי אפשר להתעלם ממנו, אולם לפיזור יש יתרונות לא פחותים כשמדובר בעולם ההשקעות.

שנית, לפחות בכל הנוגע לאלוני חץ, לפעילות בישראל יש משקל משמעותי, שכן נכון ל־30 ביוני השנה, 27% מכלל ההשקעות של הקבוצה מבוצעים בישראל. זאת באמצעות החברה־הבת אמות, שבבעלותה 94 נכסים מניבים הפזורים בישראל בשטח של 946 אלף מ"ר. כך שלאלוני חץ עומדת טענת הזיקה לישראל, לעומת החברות הזרות שספק אם יהיו להן משרדים משל עצמן בארץ הקודש.

זה מביא אותנו להבדל השלישי בתחומי הפעילות. רוב החברות הזרות מתמחות בתחום הנדל"ן למגורים, בעוד גזית גלוב ואלוני חץ מתמחות בתחום הנדל"ן המסחרי והנדל"ן למשרדים. לתחום הנדל"ן למגורים יש פוטנציאל גבוה יותר, אולם בהתאם לכך גם הסיכון שהוא טומן בחובו.

את המשמעות של הדברים למדנו בעקבות משבר האשראי של 2008 שבמהלכו קרסו מחירי הדירות למגורים. אולם, שווי הנכסים המניבים באזורי הפריים לא נפגע באותה מידה ושמר על יציבות יחסית. כשיורד גשם כולם נרטבים, אבל יש כאלה שטובעים. אלו המתמחים בענף הנדל"ן למגורים יצטרכו להוכיח שהם יודעים לשחות, רק אחר כך הם יוכלו להיכנס למועדון של גזית גלוב ואלוני חץ.