המרווחים בתל בונד נפתחו? זו רק אשליה שיצרו אפריקה, דסק"ש ואדמה

זמן רב עבר מאז איבדו המשקיעים בשוק הקונצרני 1% ביום על השקעה בתל בונד־20 ו־2% על השקעתם בתל בונד־תשואות. בתחילת השבוע שעבר, בעיתוי סמלי, עם הורדת אופק הדירוג החוב החיובי של מדינת ישראל על ידי חברת פיץ', החלו מדדי התל בונד לצנוח.

הירידות החדות בשני ימי המסחר הראשונים החזירו את הקונים לשוק מתוך מה שנראה כניצול הזדמנויות לרכישת אג"ח קונצרניות במרווחי תשואה אטרקטיביים יותר.

אלא שהתחושה שהשוק הקונצרני עבר מימוש אגרסיבי אינה מדויקת ויש להיזהר מניתוח מרווחי התשואה על פי הממוצע המשוקלל שמציעים מדדי התל בונד. ניתוח מעמיק יותר יגלה כי שלושה אירועים נקודתיים ובלתי קשורים שהתרחשו בתקופה האחרונה, הובילו לירידות חדות בכמה אג"ח משמעותיות שגררו מטה את מדדי התל בונד ויצרו תחושה מדומה למדי של פתיחת מרווחים.

השוואת המרווחים של מדד תל בונד־60, על פי השיטה המקובלת המתחשבת במשקלה של כל אג"ח במדד, מלמדת על פתיחת מרווחים מרשימה יחסית. אלא שבחינת מרווחי התשואה החציוניים מצביעה על כך שבמרבית האג"ח הכלולות בתל בונד־60 מרווחי התשואה נשארו ברמות הקרובות לשפל, ולא נראה שנוצרה הזדמנות מיוחדת להגדלת החשיפה לשוק הקונצרני. מי שמאמין שהאירועים הנקודתיים שהובילו לפתיחת המרווחים מייצרים הזדמנות קנייה, יכול להגדיל או ליצור חשיפה ישירות לאג"ח שאכן ירדו בחדות.

חשש מהגדלת המינוף הפיל את האג"ח של אדמה

כישלון ההנפקה של אדמה השליך לא רק על קבוצת אי.די.בי, אלא גם על האג"ח של אדמה עצמה. כך, בעוד האג"ח של החברה־האם דיסקונט השקעות המהוות כ־6.5% מתל בונד־תשואות התרסקו ביותר מ־7% ביום אחד, האג"ח של אדמה שמהוות כ־7% מתל בונד־20 ירדו ב־6%.

את הירידות באג"ח של דסק"ש ניתן לייחס לעלייה בסיכון ובמינוף האפקטיבי של החברה, זאת היות שלאחר כישלון ההנפקה הבינו המשקיעים כי השווי הנכסי הנקי של החברה נמוך באופן משמעותי ממה שהעריכו לפני כן.

הירידה החדה באג"ח של אדמה קצת פחות טריוויאלית, ונובעת מהערכת המשקיעים כי החברה נחושה לרכוש חברות סיניות גם אם תצטרך להנפיק חוב כתחליף להנפקת האקוויטי שנכשלה. המשמעות לכך היא גידול במינוף והנפקת סדרות חדשות של אג"ח שיצטרכו להעניק הנחה למשקיעים על מחירי השוק הנוכחיים.

היות שאדמה ב' אשר נסחרת בתל בונד־20 הנה אג"ח ארוכה במיוחד, במח"מ של מעל עשר שנים, כל תוספת תשואה שתהיה בהנפקת חוב חדשה עלולה לגרום לירידה משמעותית במחיר האיגרת הקיימת.

החברה השלישית שהשפיעה על מדדי התל בונד היא אפריקה ישראל החשופה באופן משמעותי לרוסיה, בעיקר באמצעות פעילות החברה־הבת אפי פיתוח. פיחות של כ־35% בשער הרובל מאז חודש יוני, בשילוב סנקציות כלכליות של המערב, צניחה במחיר הנפט ומתיחות ביטחונית, עלול לפגוע בצרכן הרוסי ובשווי הפעילות ברוסיה, התלויה רבות בקניון אפימול הממוקם במוסקבה.

חוזי השכירות בקניון אמנם צמודים לדולר, אך בפועל חוששים המשקיעים שהשוכרים, שהם בעיקר בעלי חנויות, לא באמת יכולים לעמוד בעלייה פתאומית של 40% בשכר הדירה. זאת, בעיקר לאור העובדה שהשוכרים ממשיכים למכור ברובל שערכו יורד יחסית לדולר.

היות שגם הריבית ברוסיה עלתה, עלול להיווצר אפקט מספרים של עליית שיעורי ההיוון במקביל לירידה בהכנסות. האג"ח של אפריקה ישראל, שמהוות כ־9% ממדד תל בונד־תשואות ו־3.3% ממדד תל בונד־20, ירדו ב־8% והשפיעו באופן משמעותי על הירידות במדדי התל בונד.

משקיעים פסיביים קיבעו את ההפסד על אפריקה

בהקשר של אפריקה מעניין לציין את חוסר המזל שיש למשקיעים במדדי התל בונד עם החברה. משקיעים פסיביים שרוכשים את המדדים נאלצו לשאת בשנים 2009–2008 הפסדים של כ־75% באג"ח הישנות של אפריקה לפני הסדר החוב המפורסם.

לב לבייב בעל השליטה באפריקה | צילום: אריאל שרוסטר

לאחר יציאת האג"ח ממדדי התל בונד, ובמיוחד לאחר ביצוע הסדר החוב בחברה, זכו המשקיעים שהחזיקו את האג"ח באופן ישיר לעליות שערים חדות, בזמן שהמשקיעים במדדי התל בונד קיבעו את ההפסד. ב־15 באוקטובר 2014 חזרו האג"ח של אפריקה למדדי התל בונד ומאז אלה ירדו בכ־10%. ההידרדרות ברוסיה עלולה לגרום להורדת דירוג אל מתחת ל־A3 ובכך להוביל שוב את אפריקה אל מחוץ לתל בונד תוך כדי קיבוע הפסד למשקיעים בתעודות הסל.

מבחינה השקעתית נראה שחשיפה פסיבית לתל בונד פחות מומלצת בתקופה זו, ויש לזהות אג"ח בודדות שבהן מרווחי התשואה עלו באופן חריג יחסית לסיכון. בנוסף, להערכתנו, השוק הקונצרני בישראל ממשיך להיראות יקר יחסית לארה"ב מבחינת עודף מרווח מהאפיק הממשלתי, במיוחד לאור הירידה החדה במחירי הנפט ששומרת על האג"ח בארה"ב מעליית תשואות למרות נתוני המאקרו החיוביים.

השורה התחתונה: חשיפה פסיבית לתל בונד פחות מומלצת בתקופה זו. מי שמאמינים שפתיחת המרווחים מייצרת הזדמנות קנייה, יכולים להיחשף ישירות לאג"ח שירדו.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות