מהנפט לגז: לאומי חותך את ההמלצה למניות הגז הטבעי

ירידת מחירי הנפט פוגעת בחברות הגז - כך רואים את הדברים בלאומי שוקי הון, המורידים את ההמלצה למניות סקטור הגז הישראלי. ההמלצה על אבנר, דלק קידוחים, ודלק אנרגיה, של קבוצת דלק יורדת מ'תשואת יתר' ל'החזק'. ההמלצה על רציו נחתכת  ב-2 דרגות, מ'תשואת יתר' ל'תשואת חסר'. ישראמקונותרת עם תשואת יתר.

מחירי היעד נחתכו בהתאם:

מחיר היעד של דלק אנרגיה נחתך ב-11% מ-2,613 ל-2,313 שקל.

מחיר היעד של דלק קידוחיםנחתך ב-13% מ-23.1 ל-20 שקל.

מחיר היעד של אבנרנחתך ב-12% מ-4 ל-3.5 שקלים.

מחיר היעד של רציונחתך ב-24% מ-54 אגורות ל-41 אגורות.

מחיר היעד של ישראמקונחתך ב-4% מ-84.8 ל-81.3 שקלים.  

אלה פריד, אנליסטית בכירה בלאומי שוקי הון, מפרסמת היום עדכון המלצות ומחירי יעד לחברות האמורות: "הסנטימנט במחירי הנפט בטווח הקצר אינו תומך בשווי", קובעת פריד בשורה התחתונה.

על פי לאומי שוקי הון, קשה להעריך את עוצמת הפגיעה בשוויים הכלכליים תחת שינויים מתונים במחיר הנפט, "אבל ירידת מדרגה של 30% דורשת בהחלט התייחסות". פריד אומדת את הפחתת הערך למניות קבוצת דלק בסדר גודל של 11%-13%, כאשר הפגיעה החמורה יותר היא ברציו. מנגד, ישראמקו יוצאת כמעט ללא פגע.

קידוח לווייתן

ההמלצות המעודכנות

"אנו מורידים את המלצתנו למניות דלק קידוחים, אבנר, ודלק אנרגיה ל"החזק". את ההמלצה למניית רציו אנו מורידים ל"תשואת חסר", ואת זו של מניית ישראמקו אנו מותירים על "תשואת יתר", מודיעים בלאומי שוקי הון. 

"חשיפתו של סקטור הגז הישראלי לשינויים הדרמטיים במחירי הנפט נובעת מהצמדת רוב חוזי הגז הנוזלי המשונע בעולם למחירו של נפט ברנט, כאשר החוזה מורכב ממחיר רצפה ונוסחת הצמדה שנקבעת בין הצדדים, מסבירה פריד.

"נקדים ונאמר, כי ביחס להשפעה המהותית על השווי הפונדמנטאלי של החברות עדיין שורר ערפל - שכן מדובר בירידת מחירי נפט לשפל של 5 שנים, מול הצורך לקבוע מחיר מייצג ליצוא גז שיחל ככל הנראה בשנת 2019. עם זאת, אנו נוקטים בשלב זה בגישת Random Walk, ומציבים מחיר של 70 דולר לחבית כמחיר ייחוס. זאת כיוון, שכיום קשה, עד בלתי אפשרי, להעריך כמה זמן ימשך תהליך זה.מובן מאליו, כי קיים הבדל מהותי במידת הרגישות לשינויים במחירי הגז הנוזלי של המאגרים השונים, וכפועל יוצא על עוצמת ההשפעה על החברות המחזיקות בהם", מוסיפה פריד.

שווי המאגרים

מאגר תמר - חסין לנפט

על פי לאומי שוקי הון, מאגר תמר, שכ-65% ממנו מכור לשוק הישראלי, חסין ביותר לשינויים במחירי הנפט.רק כ-10% מהחוזים החתומים צמודים לנפט - עם לקוחות דוגמת בתי זיקוק. גם לאחר ירידת מחירי הנפט בכ-30%, ביחס לתקופה שבה נחתמו החוזים, נאמדת השפעת ההצמדה לנפט על שוויו של המאגר בכ-6%. הפגיעה האפשרית בחוזים הקיימים מהווה כ-3.5% מהשווי.

"אומדן השווי שלנו למאגר עמד על 13.9 מיליארד דולר, לפני תמלוגים לשותפים הכלליים, בשיעור היוון של 8.5% (לפני תמלוגי העל לשותפים הכלליים). אומדן זה כלל אפ-סייד של כ-8%, בשל הערכותינו האופטימיות ביחס לחתימת הסכם מחייב עם מסופי הגז של יוניון פנוזה הספרדית. במסגרת ההסכם, עשויה פנוזה לרכוש בין 2.5 ל-7 BCM בשנה. אנו עדיין אופטימיים לגבי סיכוי החתימה של חוזים אלה, גם אם רמת מחיר הנפט הנוכחית הופכת למייצגת. אנו אומדים את השפעתה על האפסייד בכ-2.5% בלבד , בשל ההערכות השמרניות שנלקחו מלכתחילה.כך, מבחינתנו רמת המחירים הנוכחית (שהקפאנו אותה כמייצגת) משקפת ירידה של 6% בלבד באומדן השווי שלנו לתמר. מטבע הדברים, כנגזר מכך, המניה החסינה ביותר היא ישראמקו - שגם תרחיש זה גוזר לה אפ-סייד חיובי של 7%", מבהירה פריד.

מאגר לווייתן

מנגד, מאגר לוויתן, שהעתודות שלו הנאמדות בכ-22 TCF, חשוף בכל תרחיש כלכלי ומדיני למחירי הנפט. בתרחיש האופטימי (יצוא לתורכיה), היקף החשיפה צפוי להיות 30% לערך, כאשר בתרחיש ללא יצוא לתורכיה עלולה החשיפה להגיע לכדי 70% מהעתודות - אם במישרין ואם בעקיפין (הקמה של פלטפורמת FLNG ו-/או יצוא למסופי ההנזלה הקיימים במצרים) .

"בשלב זה, אנו ממשיכים להניח מכירות של 13BCM מלויתן החל מ-2019-2020, כאשר עלויות הפיתוח נאמדות בכ-6 מיליארד דולר. אנו מותירים את שיעור ההיוון על 11% לשותפויות מקבוצת דלק ועל 12.5% לרציו, כאשר במקרה של חברת pure-play אנו סבורים שמדובר בסיכון משמעותי. אולם חשוב להדגיש, כי הערכות שלנו ללוויתן הן בעיקר ניחוש מושכל. זאת, כיוון שבהערכת השווי שלנו קיימים עדיין כמה נעלמים. אחד מהם הוא מחיר הרצפה בהצמדה שבין הגז לנפט בחוזים שצפויים להיחתם מול בי.ג'י ויוניון פנוזה, ושיפוע (נוסחת) ההצמדה הייחודית בחוזים אלה ואחרים", מסבירה פריד.

פריד מוסיפה כי סוגיית יצוא הגז הינה רגישה ממילא, שכן שיעור ה- GT (חלק הממשלה) בהכנסות מגז טבעי הופך אותו לסוגיה לאומית, ולא מן הנמנע, כי עשויים להישמע קולות שיתעקשו כי מחיר היצוא לא יהיה זול ממחיר הגז לשוק המקומי בכלל - או לחברת החשמל בפרט".

לנוכח הדברים, בלאומי שוקי הון מפחיתים את אומדן השווי שלנו ללוויתן בהתבסס על הנחת ירידות של בין 20% ל-30% במחירי הגז - שלהערכת לאומי שוקי הון עדיין גבוהים ממחיר רצפה. "התמחור שלנו עדיין משקף תרחיש של הצלחה בפיתוח המאגר, הגדול יותר מכפליים ממאגר תמר, אך תלוי ביצוא, על כל המשתמע מכך מבחינת השקעות וסיכונים גיאו-פוליטיים".

מאגרים אחרים

מאגר אפרודיטה - אין לנו בשלב זה אומדן שווי כמותי להשפעות על אפרודיטה, אך מגעים ראשוניים בין קפריסין למצרים בנושא רכישות גז טבעי למשק החשמל המצרי, בהחלט מהווים פוטנציאל חיובי ומפחיתים את איומי החשיפה לירידה במחירי הנפט. עם זאת, יצוא זה עלול להיות מושפע מגילויים אחרים - כמו למשל תוצאות הקידוחים בבלוק 9 של מתחרים בקפריסין. מבחינת מאגרי כריש ותנין, הרי שמדובר בהשפעה שלילית – משום ירידת הרווחיות של אופציות היצוא.