תנאי השוק מובילים את המשקיעים לחו"ל

מאז הרבעון האחרון של 2012 התרגלו המשקיעים בשוק הקונצרני שכל ירידה תורגמה במהרה להזדמנות קנייה. מדובר בתבנית הקלאסית - ירידות חדות ומהירות ותיקון מהיר שמוחק את הירידות וקובע שיא חדש במדדי התל בונד. אך בשבועיים האחרונים אנו מזהים דפוס מעט שונה. זה החל עם ירידות חדות שנמשכו יומיים, ולאחר מכן תיקון חד יחסית שנמשך שלושה ימים. מבחינת המשקיעים, הסיכוי "לניצול הזדמנות" נראה גבוה לכאורה, בעיקר לנוכח העובדה שעיקר הלחץ נבע מאירועים נקודתיים הנוגעים לחברות בודדות.

אלא שהפעם משהו השתבש והעליות החדות יחסית התחלפו במהרה במגמה שלילית שהחלה ביום ראשון שעבר ונמשכה כל השבוע. כדי לדעת אם התבנית החיובית עומדת להישבר, כדאי להתייחס לאפקט הריבית האפסית ולכיוון זרימת הכסף. להערכתנו, הפעם נראה שלמשקיעים נוצרה אלטרנטיבה שמניבה תשואות גבוהות יותר ממה שמציע השוק המקומי. הריבית האפסית והסביבה הדפלציונית גררו לאחרונה את התשואות באפיק הממשלתי לרמות נמוכות מאלו של ארה"ב וגם המרווחים באג"ח הקונצרניות ירדו מתחת לאג"ח הדולריות בחו"ל. גם המשך התחזקות הדולר שפכה עוד דלק למדורה, והמשקיעים הבינו שהחשיפה לחו"ל מאפשרת תוספת תשואה משמעותית גם בגין המטבע.

כיוון זרימת הכסף

מתחילת 2013 זכו קרנות נאמנות המתמחות באג"ח קונצרניות לביקושים אדירים. קרנות אלו אפשרו לחברות רבות לגייס ולמחזר חובות בתנאים נוחים יחסית, ובנוסף דחפו את מחירי האג"ח הקיימות לרמות שיא. מתחילת השנה יש שינוי במגמה זו, והקרנות הקונצרניות סובלות מפדיונות נטו.

אם עד החודשים האחרונים קרנות אג"ח כללי, ש־45% מנכסיהן מושקעים באג"ח חברות, הצליחו לחפות על הפדיונות באפיק, הרי שמאז הפכה האלטרנטיבה הבינלאומית לפופולרית והקרנות המתמחות באג"ח דולריות גייסו כ־1.2 מיליארד שקל במהלך נובמבר, והמגמה מתעצמת בדצמבר.

הנתונים החזקים שפורסמו בסוף השבוע בארה"ב הובילו את הדולר לשיא של שמונה שנים בעולם. שוק העבודה האמריקאי הוסיף את המספר הגדול ביותר של עובדים בשלוש השנים האחרונות, תוך כדי המשך עלייה בשכר. נתונים אלה עשויים להוביל את הבנק המרכזי של ארה"ב להעלאת ריבית ראשונה במחצית הראשונה של 2015. לשמחתם של המשקיעים, התשואות באג"ח הארוכות של ארה"ב לא עולות באופן משמעותי בעיקר נוכח התשואות האפסיות באג"ח מדינות בשווקים המפותחים. כשמדינות כמו גרמניה, יפן ושוויץ מעניקות תשואות נומינליות נמוכות כל כך, נראה שהמשקיעים לומדים לחיות טוב עם התשואות האמריקאיות גם אם הריבית הקצרה תעלה מעט ב־2015, זאת במיוחד כשהתחזקות הדולר עושה טוב לכל מי שהמטבע של מדינתו נחלש מול הדולר.

נראה שהמצב הבעייתי בישראל מחריף לנוכח המגמה העולמית. הסיבות לכך נעוצות, בין היתר, בכך שהריבית המקומית נמוכה מדי, המשק מצוי בצמיחה מתונה ויוקר המחיה מוביל להסטת רכישות לאתרי האינטרנט בחו"ל. לכך יש להוסיף מצב מדיני בעייתי ותחושה שניהול המדינה תקוע. הקדמת בחירות מהווה מכה שלרוב הכלכלה יודעת לספוג, אך הפעם המשק כבר מתמודד עם ההוצאות של מבצע צוק איתן ועם האטה בצמיחה, שעלולות להקשות על ההתמודדות עם החלפת הממשלה. בנוסף, גם חוסר הוודאות באשר להרכבה של הממשלה החדשה עשוי להעיב על השוק.

המציאות עומדת למבחן

גורם נוסף שיש להביא בחשבון הוא התנהגות המוסדיים הגדולים. מחזורי המסחר הנמוכים במרבית האג"ח מייצרים אסטרטגיה שבה הפוקוס ממוקד באג"ח הגדולות שבהן ניתן ליצור פוזיציות באופן ריאלי. בהינתן שינוי בטעמי הציבור לכיוון חו"ל, מימוש באפיק הקונצרני יוביל לרכישות רק באג"ח הגדולות ואילו האג"ח הבינוניות והקטנות יישארו עם מעט קונים, בעיקר אם הביקושים לקרנות אג"ח כללי ייחלשו.

בשורה התחתונה, אנו מעריכים שניתן לומר שההנחות שמה שהיה באפיק הקונצרני הוא שיהיה, וכי הריבית האפסית בהכרח תמשיך לייצר ביקושים, עומדות למבחן שמייצרת האלטרנטיבה החדשה להשקעה בחו"ל. בסיטואציה זו ייתכן שהמגמה השלילית שהתחילה באג"ח בודדות, תימשך ותעיק על המשקיעים מעבר למה שראינו בעבר, ולכן כדאי להתמקד באג"ח דולריות ולנצל מימושים בעיקר באג"ח הגדולות. בהקשר של הדולר, סביר שכמו בכל מגמה, מדי פעם נראה מימושי רווחים, וכמו במרבית המגמות, אנו מעריכים שלרוב מדובר במימושים קצרים שמהווים הזדמנות קנייה.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים.

השורה התחתונה:

ייתכן שהמגמה השלילית שהתחילה באג"ח בודדות, תימשך ותעיק על המשקיעים. לכן כדאי להתמקד באג"ח דולריות ולנצל מימושים באג"ח גדולות.

דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות