עוד נתגעגע לתשואות של חמש השנים האחרונות

השנה החולפת היתה שנה מוצלחת נוספת לתיקי החוסכים. לאחר חמש שנים של תשואות פנטסטיות ‑ על רקע ההתאוששות ממשבר הסאב־פריים של 2008 והפחתת הריבית בעולם לרמות אפסיות שעודדו השקעה באפיקי סיכון ‑ השנה החולפת הניבה תשואות ממוצעות של 5%־7%. אמנם בהשוואה לתשואות של 2013-2012, שנעו סביב 10%, מדובר בשיעור צנוע יחסית, אלא שהאתגר שעמד בפני מנהלי ההשקעות ב־2014 היה לא פשוט: התכווצות משמעותית של מרווחי האג"ח הממשלתיות והקונצרניות, המהוות כשני שלישים מתיקי החוסכים.

שלוש הערות על מה שהיה ועל מה שכבר לא יהיה.

קראו עוד בכלכליסט

• מלכוד הריבית באג"ח: דרושה יצירתיות בהשקעות
• סיום צורם ל-2014: הנפילה באג"ח הקונצרניות תכה בחברות הביטוח
• הלמן־אלדובי קיצץ ב־20% את החשיפה לאג"ח קונצרניות

1. מנהלי ההשקעות נתפסו לא מוכנים

 

בניגוד לשנים 2013-2012, שהתאפיינו בפריחה של כמעט כל אפיקי ההשקעה (האג"ח הממשלתיות, האג"ח הקונצרניות, שוק המניות, בארץ ובחו"ל), שם המשחק ב־2014 היה אלוקציה ומזל. מנהלי ההשקעות נדרשו לבחור בחירה מושכלת בסקטור כזה או אחר, וגם המזל שיחק תפקיד מכריע. אלה שהיטיבו למשל לקרוא את המפה בגוש היורו, ולהעדיף את הצמיחה הבטוחה יותר בארצות הברית, רשמו תשואה עודפת. כך גם מנהלי השקעות שניחשו שהאינפלציה והריבית יישארו ברמות נמוכות, ולכן קנו אג"ח ארוכות, הרוויחו יותר מאחרים. אלה שהיו חשופים יותר לדולר נהנו מנסיקתו, ומנהלים שצמצמו בזמן את החשיפה לסקטור האנרגיה נפגעו פחות מהצניחה במחירי הנפט. התמזל מזלם גם של גופים כגון מנורה ופסגות, שהשקיעו במניות חברת מובילאיי, שלאחר הנפקתה באמצע 2014 נסקה במאות אחוזים.

האם יש לייחס את הפעולות המוצלחות הללו ליכולות הניהול של אותם מנהלי השקעות? כלל לא בטוח. בתחילת 2014 היה קשה למצוא מנהל השקעות שלא חשש מהפסדי הון באג"ח ארוכות על רקע העלאת ריבית אפשרית, וכמעט שלא נמצאו מנהלים שצפו את הנסיקה המטאורית בשער הדולר. בנוסף לכך רוב מנהלי ההשקעות לא העריכו שטבע ופריגו ידחפו את מדד ת"א־100 ושיתר המניות במדד ירשמו ביצועי חסר, ורובם החזיקו בחשיפות נמוכות למניות הדואליות והשיגו ביצועים חלשים לעומת מדד הייחוס.

2. ההזדמנויות כבר לא שם

 

שיאים שרשמו בשנה החולפת האג"ח הממשלתיות, הקונצרניות והמניות, בדגש על השוק האמריקאי, מקשים על האפשרות לחזות לאיזה כיוון השווקים ילכו ב־2015. מנהלי ההשקעות יוכלו רק לנחש אם הריבית בארה"ב תעלה עד סוף השנה, ואם להמשיך ולקחת סיכון באג"ח במח"מ ארוך. כמו כן יידרש מהם להעמיק בשאלה אם השוק האמריקאי ימשיך לשבור שיאים או שאולי השוק האירופי הוא שיפתיע לטובה. כך גם בנוגע למחירי הסחורות ולמעמדו של הדולר. אם הדולר ימשיך להתחזק, הם יידרשו להתאמץ יותר באיתור עסקאות אשראי פרטיות ועסקאות נדל"ן מעניינות כדי לייצר את התשואה שהעמיתים שלהם מצפים לה. בעוד שבשנים קודמות ההזדמנויות רק חיכו על הרצפה, ב־2015 מנהלי ההשקעות יצטרכו לחפש בנרות השקעות מניבות, תוך כדי שמירה על רמת סיכון מבוקרת לציבור החוסכים. מה שבטוח, הסיכוי של מנהלי ההשקעות לשחזר אפילו את הביצועים הצנועים יותר של 2014 נמוכים מאוד, ונראה שהם יחככו את ידיהם בסיפוק, אם השנה הנוכחית תיגמר בתשואה חיובית של 4%-3%.

3. בטווח הארוך הפערים מתכווצים

 

שוק ההון מכתיר מדי שנה את מלכי ניהול ההשקעות שלו. עד משבר הסאב־פריים ב־2008 בית ההשקעות שהשיג את התשואות הנאות ביותר היה אנליסט, עד לפני שנתיים היה זה בית ההשקעות ילין לפידות, לפני שנה היה זה אלטשולר שחם, ואילו השנה מככבים גופים כמו אקסלנס ואי.בי.אי. נדמה שקשה מאוד למנהלי השקעות לשמור על מובילות בתשואות יותר משנתיים, ובטווח הארוך רוב הגופים מיישרים קו סביב אותן רמות תשואה. בתחום קרנות הפנסיה הגדולות למשל, בטווח של חמש שנים, הגוף המצטיין מיטבית עתודות של כלל הגיע לתשואה מצטברת של 48%, גבוה ב־2.5% בלבד מהגוף המדורג אחריו, מקפת של מגדל. הגוף השלישי בדירוג הוא הראל גילעד עם תשואה של 44%. גם אם בטווחי זמן קצרים של שנה הפערים יכולים להיות גדולים, הם נוטים להצטמצם על פני תקופה ארוכה, מה שמצריך חשיבה מחודשת על החשיבות שיש לייחס להשוואת התשואות בין הגופים.

על רקע זאת התחרות בקרנות הפנסיה בשנים האחרונות מתמקדת בסוגיית דמי הניהול. קרנות פנסיה קטנות כמו זו של פסגות, מיטב דש ואלטשולר מציעות היום דמי ניהול אטרקטיביים הרבה יותר מאלו של קרנות הפנסיה הגדולות. בטווח זמן של שלוש שנים אמנם הביצועים של קרנות פסגות ומיטב דש נמצאים בתחתית הטבלה (28.2% ו־26.3% בהתאמה), אך המצטיינת בטווח זמן זה היא קרן הפנסיה הקטנה של אלטשולר שחם, שהגיעה לתשואה מצטברת של 32.8%. כך שנראה שאין קשר הכרחי בין גודל הקרן לאיכות הביצועים שלה, ויש לתת משקל דומיננטי לרכיב דמי הניהול. מלבד זאת, חשוב מאוד לבדוק מה רמת הסיכון הנלקחת כדי להשיג את התשואה ומה גיוון מקורותיה. ככל שהגוף מפוזר יותר ומקורות התשואה שלו מגיעים ממקומות מגוונים יותר ולא מהימור מקרי ומסוכן, כדאי לתת לו נקודות זכות, גם אם התשואה שלו מעט נמוכה יותר בפרקי זמן מוגדרים.