נשק יום הדין: האם דראגי יציל את אירופה מעצמה?

כולם מחכים: הבנק המרכזי של אירופה (ECB) בראשות הנשיא מריו דראגי צפוי להודיע היום כי הוא פותח במהלך של הרחבה כמותית, באמצעות רכישת אגרות החוב של מדינות גוש היורו. כך מעריכים 96% מהכלכלנים והאנליסטים במשאל שערכה מערכת בלומברג. הודעת הבנק צפויה ב-14:45, כשסביב 15:30 תיפתח מסיבת העיתונאים של דראגי. 

פוטסי דאקס קאק

 בבלומברג דווח אתמול, על פי מקורות, כי סכום הרכישות יעמוד על 50 מיליארד יורו בחודש, ואולם הבנק סירב לאשר את הידיעה. בנוסף, לא ברור אם לצד ההרחבה תהיה הורדה נוספת ברמת הריבית הנמוכה ממילא: הריבית בגוש היורו עומדת על 0.05%, הריבית על הפקדונות על מינוס 0.2%.

תוכנית הרחבה כמותית (Quantitative Easing), ככל שתאושר, תהיה המהלך החריף ביותר שנעשה מצד הבנק המרכזי עד כה בניסיון לדחוף את הכלכלה של הגוש קדימה - ובשלב ראשון יציאה מסף הדפלציה. האם זהו המהלך הנכון לאירופה? שאלה טובה מאד, גם בהינתן אופיה של הכלכלה האירופית וגם בהינתן הניסיון שיש לנו עם תוכניות דומות במקומות אחרים.

קשה באירופה

מדד המחירים ב-18 מדינות גוש היורו רשם בדצמבר האחרון ירידה של 0.2% (בהשוואה לדצמבר 2013). בתחילת החודש אמר דראגי כי בבנק "מתכוננים לשנות את הגודל, מהירות והתמהיל של הפעולות שבהם אנו נוקטים בתחילת 2015, למקרה הצורך, על מנת לתת מענה לתקופה ארוכה מידי של אינפלציה נמוכה. בנושא הזה, יש תמימות דעים במועצת הבנק", הוא הוסיף.

"לומר שהכלכלה בגוש היורו לא נראית טוב יהיה סוג של מחמאה במצב הנוכחי", אומר אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי בפסגות, בשיחה עם "כלכליסט". לדבריו, הדרך לפיתרון עדיין רחוקה. "הבעיות המבניות בכלכלת אירופה לא ייפתרו מעצמן, ונדרשות רפורמות כואבות במיוחד, בעיקר בשוק העבודה. המדינות מבינות את זה אבל הדברים לוקחים זמן, יש מכשולים הפוליטיים שמקשים על ביצוע שינויים עמוקים ומדובר בטווח הארוך. הרחבה כמותית לבדה לא תפתור את הבעיה הקשה של אירופה מבחינה הזו".

דראגי התבטא בעניין ההכרח ברפורמות לא אחת. כך למשל, בנאומו בוועידת ג'קסון הול באוגוסט האחרון אמר כי "הבנק מוכן לבצע צעדים לא קונבנציונליים נוספים במידת הצורך, אך אינו יכול לפתור לבדו את בעיית האבטלה בגוש היורו. הצורך לשמור על גמישות במדיניות הפיסקאלית בגוש היורו והמאמצים לטפל בשוק התעסוקה בו נותרו דבר חיוני. המפתח הוא כמה באמת אנחנו יכולים להשפיע על שיעור האבטלה באופן מוחשי, וזה תלוי האם הגורמים המניעים לכך הם מחזוריים או מבניים".

צילום: בלומברג

התבשיל שרוקח הבנק האירופי

ערן פלג, מנהל השקעות ראשי, KCPS Clarity, סכום הרכישות הכולל צפוי לעמוד סביבת 500 מיליארד יורו. "השוק מניח כי האירופאים יפעלו בדומה למדינות אחרות שבהן כבר פעלה או פועלת תכנית דומה. ארה"ב, בריטניה ויפן רכשו סביב 20% ממלאי האג"ח הממשלתי שלהן על פני תקופה של 4-3 שנים. מלאי האג"ח הממשלתי בגוש היורו עומד על כ-7 טריליון יורו. בהנחה כי האירופאים אכן יפעלו בדומה למדינות הנ"ל, אזי מדובר בסכום כולל של 400-500 מיליארד יורו בשלב הזה", אומר פלג.

מבחינת סוג אגרות החוב שיירכשו, פלג מניח כי "החלוקה תהיה תואמת למפתח ההון העצמי של הבנק המרכזי, הבנוי לפי גודלן היחסי של מדינות הגוש: 18% גרמניה, 14% צרפת, 12% איטליה, 9% ספרד. חלקן של שאר המדינות הוא מתחת ל-5%, כאשר החלק של 8 מתוכן הוא מתחת ל-1%".

לגבי שיטת הפעולה של הרכישות בפועל, לבנק האירופי יש כמה אפשרויות. הראשונה כוללת קנייה ישירה של איגרות חוב של ממשלות גוש היורו, בכמות יחסית להון שמחזיק הבנק המרכזי של כל מדינה בקופת הבנק האירופי. האפשרות השנייה זהה לראשונה, אלא שבה קניית איגרות החוב תהיה מוטלת על הבנק המרכזי בכל מדינה. האפשרות השלישית היא שהבנק המרכזי יקנה רק איגרות חוב ממשלתיות בדירוג AAA, עד שהתשואה עליהן תרד לאפס או אפילו לרמה שלילית. המטרה במהלך זה היא דחיפת המשקיעים לקנות איגרות חוב של ממשלות בגוש היורו עם דירוג נמוך יותר, וכך להזרים כסף למדינות שנמצאות במצוקה החמורה ביותר.

בסוף השבוע עדכן הדר שפיגל הגרמני כי דראגי, עדכן את קנצלרית גרמניה, אנגלה מרקל, ואת שר האוצר הגרמני, וולפגנג שוויבלה, על תוכנית במסגרתה הבנקים המרכזיים יקנו אג"ח שינפיקו המדינות שלהם. גרינפלד מעריך כי בסבירות גבוהה הפעולה תהיה משולבת – רכישות יהיו של הבנקים האזוריים, אך הבנק האירופי יזרים להם את הכסף לצורך הביצוע.

הבנק האירופי

מה יצא לנו מזה?

התשובה הפשוטה על השאלה של הכותרת היא שאף אחד לא יודע. הוויכוח על מידת התועלת של הרחבה כמותית הוא רב שנים. מהלך ההרחבה הידוע ביותר הונהג בשנים האחרונות על ידי הפדרל ריזרב בארה"ב בראשות יו"ר הפד הקודם בן ברננקי - הוא בוצע בשלושה סבבים, לאחר האסון הפיננסי של 2008, כשהאחרון הגיע לסיומו רק לפני כמה חודשים.

תוכנית ההרחבה הכמותית הראשונה בוצעה ביפן בתחילת שנות ה-2000, בניסיון להוציא את המדינה מהדפלציה, והבנק היפני המרכזי נוקט בשנתיים האחרונות בתוכנית דומה, וממניעים דומים.

במקרה של אירופה, אומר גרינפלד, שני מניעים מרכזיים עומדים על הפרק. "גם כאן, המהלך מכוון להעלאת האינפלציה באמצעות הדפסת כסף. במקרה של ארה"ב הזרמת הענק של הכספים על ידי הפד לא הגיעה ברובה למשק הצרכני אלא נתקעה במערכת הפיננסית. התקווה באירופה היא שהכספים כן יזרמו הלאה אל הצרכנים, והבנק האירופי נקט בשורה של צעדים שאמורים לעודד מעבר שכזה".

מטרה חשובה לא פחות, ואולי אף יותר, היא דחיפה נוספת של היורו כלפי מטה, לאחר היחלשותו הממושכת בחצי השנה האחרונה. "נכון לעכשיו הגורם היחיד בגוש היורו שמייצר צמיחה הוא הסחר חוץ. במידה שצעד ההרחבה יצליח להחליש עוד את היורו, זה יכול לתת פוש לכל הגוש בטווח הקצר", מוסיף גרינפלד.

יודעים מה נכנס. לא יודעים מה יצא | צילום: צביקה טישלר

אז מה הבעיה?

כמו הרבה פעמים, הציפיות מכתיבות את התוצאה של הפעולה, לפעמים יותר מהפעולה עצמה. וכך, על רקע העובדה שכולם בטוחים מזה זמן שיגיע יומה של ה-QE, השאלה החשובה היא האם ובאיזו מידה, ה'תוכנית' כבר מתומחרת בשוק. בהנחה שהיא כבר מתומחרת - קרי היורו כבר עשה את הירידה שלו בציפייה להרחבה - מה הועילו ליורו חכמים בתקנתם?

"נראה כי השווקים הפיננסיים מגלמים, במידה רבה, הכרזה על תוכנית הרחבה משמעותית", אומר דודי רזניק, ראש מחלקת מחקר אג"ח בלאומי שוקי הון. רזניק מפרט: "השקת תוכנית הרחבה מצומצמת יחסית ובוודאי אי השקת תוכנית כלל עלולה לטרוף את הקלפים ולהביא להתחזקות מחודשת של היורו ועליית תשואות חדה יחסית בשוקי האג"ח הממשלתיים - כאן כבר צפויה ההשפעה להיות כלל עולמית, כיון וירידת התשואות האחרונה בגוש היורו הביאה לירידת תשואות במרבית שוקי האג"ח הממשלתיים בעולם, כולל בישראל".

ל-ECB יש דרך להתמודד עם בעיית התמחור, אך ספק אם הוא ישתמש בה. "משקיעים מנוסים יודעים כי הידוע, או הצפוי, כבר מגולם במחירי השוק. גם דראגי מבין את זה. ולכן, על מנת למקסם את ההשפעה של המהלך (ולהביא, בין השאר, להמשך היחלשות היורו), עליו להפתיע את השוק בתכנית הגדולה בהיקפה מזו לה מצפים המשקיעים", אומר פלג, שרואה בדרמת הפרנק השוויצרי סימן לבאות: "מחפשים רמז לאפשרות כי נגיד הבנק המרכזי האירופי עומד להפתיע? האם שאלתם את עצמכם מדוע מיהר הבנק המרכזי השוויצרי לנטוש במפתיע את התקרה שהציב לשער הפרנק השוויצרי מול היורו?".

בעניין זה אומר גם דודי רזניק כי החלטת הבנק המרכזי בשוויץ היתה "הטריגר האחרון לציפיות השוק להרחבה כמותית. הבנק השוויצרי הסביר את החלטתו בכך שאין ביכולתו במצב שנוצר לשמור את הפרנק מתחת לרמה של 1.2 יורו, ביטוי לציפיות להיחלשות נוספת של היורו".

גרינפלד רואה בעניין הציפיות שאלת מפתח: "זוהי הנקודה הכי חשובה שצריך לקחת בחשבון - עד כמה השוק כבר מתמחר את התוכנית. היורו נחלש בחודשים האחרונים, בין השאר מתוך ציפייה של המשקיעים למהלך של הרחבה כמותית, וכך גם נחלשו אגרות החוב. במצב דברים זה הבנק לא יכול להסתפק בהודעה על הרחבה אלא לצאת בתוכנית גדולה יותר מהצפוי".

דולר יורו: ההרחבה תומחרה בשוק? | צילום: בלומברג

הגענו עד הלום

במחצית השנה האחרונה ביצע הבנק כמה צעדים מרחיקי לכת במטרה לסייע לכלכלת הגוש. העובדה שהגענו להרחבה כמותית מלמדת שהן לא השיגו את יעדן - אולי מכיוון שהגיעו מאוחר מדי, ואולי בגלל שהמצב של אירופה קשה מדי.

אלה  ההחלטות המכריעות שהתקבלו בנושא המדיניות המוניטארית בחודשים האחרונים.

בחודש יוני האחרון הודיע הבנק המרכזי האירופי (ECB) על הפעלת ריבית שלילית על פיקדונות, לראשונה בתולדות גוש היורו, וכן על הורדת ריבית וחבילת תמריצים לבנקים. ריבית הבסיס האירופית הורדה לרמת שפל חדשה של 0.15% והריבית על פיקדונות יורו בבנק המרכזי נחתכה לשיעור שלילי של 0.1%-, לראשונה בהיסטוריה, לעומת שער הריבית הקודם שעמד על 0%.

בחודש ספטמבר עלה הבנק מדרגה: הוריד את הריבית ב-10 נקודות מ-0.15% ל-0.05% - שפל של כל הזמנים - והעמיק את הריבית השלילית על הפקדונות למינוס 0.2%. החלטה נוספת שהתקבלה בספטמבר היא מהלך רכישות מצומצם של אג"ח מבוססות נכסים (ABS). סכום הרכישות לא פורסם אך ההערכות הן שמדובר על השקעה בסדר גודל של 700 מיליארד יורו. בישיבה מדצמבר אמר דראגי כי תוכנית זו תימשך לפחות כשנתיים. מדובר בתוכנית הרחבה חלקית בלבד, שכן היא אינה כוללת רכישת אג"ח מדינה, נכס משמעותי הרבה יותר מבחינת הסחירות ומבחינת תפקידו בשווקים.

לאחר הישיבה האחרונה של הבנק, בחודש דצמבר, אמר דראגי ש"קובעי המדיניות בבנק שותפים להתחייבות לעשות שימוש בכל אמצעי שיידרש, כולל אמצעים בלתי קונבציונאליים, אם ציפיות האינפלציה יתדרדרו".

בשבוע שעבר החליט היועץ המיוחד של בית המשפט האירופי לצדק כי מהלכי רכישות מצד הבנק אינם מנוגדים לחוקי האיחוד. היועץ הודיע כי צעד של הבנק האירופי על הזרמת כספים לשוק באמצעות רכישת אגרות חוב ממשלתיות אינו מנוגד לחוקי האיחוד - בכפוף לכמה תנאים. אחד התנאים הוא הימנעות ממעורבות ישירה בשוק - ובמילים אחרות, הבנק יכול לבצע פעולות רק בשוק המשני. לא מדובר בהחלטה סופית של בית המשפט, אך עמדת היועץ נחשבת לאינדיקציה חזקה להחלטה, שמשמעותה אישור תוכנית הרחבה כמותית מצד האיחוד האירופי.

האיחוד האירופי | צילום: בלומברג