מטריית הגנה חלופית לחוק ני"ע

פסיקה של שופט בית המשפט המחוזי בירושלים דוד מינץ עוררה התנגדות של רשות ניירות ערך - והביאה אותה להגיש ערעור לבית המשפט העליון. הסיבה: מינץ קבע הצהרתית כי קבוצת קדם חיזוק וחידוש מבנים, העוסקת בפרויקטים של תמ"א 38, לא זקוקה להיתר מרשות ני"ע כדי לקבל הלוואות מהציבור. 

קבוצת קדם פנתה לבית המשפט לאור פרשנות שהעניקה רשות ני"ע לסעיף החוק המחייב פרסום תשקיף בעת הצעת ניירות ערך לציבור. בהתאם לפרשנות הרשות, פנייה לציבור במטרה לגייס כספים באמצעות קבלת הלוואות ממשקיעים דומה במהותה להנפקת אג"ח, ולפיכך מחייבת פרסום תשקיף לאחר קבלת היתר מהרשות. מנגד טענה קבוצת קדם כי כל הלוואה נחתמת בנפרד ובעלת תנאים שונים, ולכן אינה נחשבת כנייר ערך.

פנייה לציבור וחתימה על הסכמי הלוואה פרטניים מול כל משקיע ומשקיע אינן דומות להצעה סדרתית של חוב אחיד לכל דורש. הגדרתו החוקית של נייר ערך, כפי שכבר פירש ביהמ"ש העליון בעבר, אינה כוללת הסכמי הלוואה השונים זה מזה ושנחתמים פרטנית מול כל לווה. בכך צדק השופט כשקבע כי פרשנות רשות ני"ע אינה מקובלת עליו. אלא שנותר לתהות אם השופט פעל גם בחוכמה. האם לא שוחרר הרסן לכל חברה יזמית להשתמש ב"הלוואות פרטניות" ולעקוף את הדרישה לתשקיף, שישנה בגיוס באמצעות אג"ח?

מקובל כי המטרה העיקרית של חוק ניירות ערך היא הגנה על המשקיעים. עם זאת, הגנת החוק ניתנת רק לגבי השקעות שנוצרות בתהליך ייצור המוני המפיק סדרה זהה של אותו מוצר. אפשר להסתכל על השקעה בניירות ערך כקניית חליפה — החוק יגן על רכישת חליפה מוכנה ברשת אופנה, אך לא על מי שבוחר לתפור חליפה אצל חייט.

כשמשקיעים מנהלים משא ומתן פרטני לכל אחד, תוך חתימת הסכם הלוואה ייחודי - לא מיוצר נייר ערך במובן החוק, ולא מסופקת "מטריית ההגנה" שלו.

כדי לסטות מעיקרון זה, שאומץ בעבר על ידי בית המשפט העליון, יש לשנות את עקרונות היסוד של דיני ניירות הערך הישראליים. ישנה אפשרות לבצע שינוי שלפיו מטריית ההגנה של חוק ניירות ערך תסופק גם לגבי השקעות שאינן סדרתיות. ראוי לעשות זאת, למשל, כשמיזמים ספקולטיביים מחפשים משקיעים ללא יכולת או רצון לספק מידע אמיתי ואמין לגבי ההשקעות - החל מקרקעות בבולגריה ועד קרקעות להפשרה סביב גדרה. ניתן לקבוע כי במקרים הללו, אף שמוצר ההשקעה אינו סדרתי, תהיה חובה לספק ידע אמין על אודות ההשקעה, כפי שנעשה בתשקיף. ניתן לשער כי זו בדיוק היתה מטרת הרשות כשהתעקשה על פרסום תשקיף של קבוצת קדם.

יו"ר רשות ני"ע שמואל האוזר | צילום: אוראל כהן

בית המשפט המחוזי, שבחן את סבירות ההחלטה המינהלית במישור הפרטי של קבוצת קדם, לא יכול להכשיר את פרשנות הרשות, למרות הכוונה הטובה שבבסיסה. שינוי יסודות דיני ניירות הערך כפי שפירש בית המשפט העליון צריך להיעשות על ידי המחוקק. וכאשר למחוקק עניינים דחופים יותר? הגוף שראוי כי יספק פתרון מקיף וודאי להגנת הציבור הוא בית המשפט העליון.

התערבותו של השופט מינץ בשיקול דעת הרשות והקביעה כי אין צורך בתשקיף מתבררות כמעשה חכם, שהביא את הרשות לערער לעליון. כעת ראוי להרחיב את דרישת התשקיף, כך שבדומה לנעשה בארה"ב, זו תחול על השקעות הדומות באופיין להשקעה בני"ע. בראש אלה ניצבות השקעות המתאפיינות בחוסר מידע ובפערי כוחות - חסרים שאותם יכול למלא תשקיף שעבר את אישור הרגולטור.

ישראל קליין הוא עמית מחקר בפקולטה למשפטים, האוניברסיטה העברית