מעלות: "לג'י.אף.איי תלות גדולה מדי בנכס מהותי אחד"

חברות הנדל"ן האמריקאיות רילייטד וג'י.אף.איי השלימו אתמול שלב נוסף לקראת הנפקת האג"ח הראשונית שלהן בתל אביב. חברת מעלות העניקה אתמול דירוג אשראי A פלוס לרילייטד שבבעלות סטפן רוס, ודירוג A מינוס לג'י.אף.איי שבבעלות אלן גרוס. שתיהן מבקשות לגייס יחד 250 מיליון דולר, בהנפקות שצפויות לצאת לדרך כבר בשבוע הבא.  

הדירוג של רילייטד הוא הגבוה ביותר שקיבלה חברת נדל"ן אמריקאית שגייסה עד כה אג"ח בישראל. היחידה שקיבלה דירוג מקביל היא לייטסטון שבבעלות היזם היהודי דיויד ליכטנשטיין, שגייסה בישראל 478 מיליון שקל בריבית של 6.05%.

רילייטד מבקשת לגייס בישראל 200 מיליון דולר (800 מיליון שקל) על הון עצמי של 438 מיליון דולר ומצבת נכסים של 634 מיליון דולר (1.5 מיליארד דולר במאוחד). בדומה לשאר חברות הנדל"ן האמריקאיות, רילייטד מביאה רק חלק מצומצם מהפורטפוליו שלה לחברה המנפיקה בישראל.

החברה האמריקאית היא בעלת פורטפוליו נכסים רחב יותר בהיקף של 20 מיליארד דולר, מה שהופך אותה לאחת מחברות הנדל"ן הגדולות בארה"ב ולחברת הנדל"ן האמריקאית הגדולה ביותר שהגיעה עד כה לישראל מאז החלה התופעה בשנת 2008. הבעלים של החברה הוא אחת הדמויות המוכרות בשוק הנדל"ן האמריקאי ובבעלותו קבוצת הפוטבול מיאמי דולפינס. הונו הוערך בידי מגזין "פורבס" ב־3.1 מיליארד דולר.

הכלכלנים של מעלות חזרו לאחרונה מביקור בשבעת הנכסים שבפורטפוליו של רילייטד — שלושה מהם דירות להשכרה למגורים במנהטן ובשיקגו, שלושה מרכזים מסחריים בניו יורק ונכס אחד בפיתוח להקמת מבנה מגורים להשכרה במנהטן.

כלכלני מעלות התקשו למצוא סיכונים מהותיים בחברת רילייטד. לדבריהם, "דירוג החברה המנפיקה משקף את האיכות והמיצוב הגבוהים של הנכסים שמרכיבים את הפורטפוליו, שמרביתם נבנו ב־2013 ו־2014 בסטנדרטים גבוהים בהשוואה לנכסים מתחרים. להערכתנו, ובהתבסס על חוזי ההשכרה שנחתמו בחודשים האחרונים, הנכסים יהיו מאוכלסים בתפוסה שקרובה ל־100%, יניבו תזרים יציב לאורך שנות התחזית וידרשו הוצאות תחזוקה נמוכות. אנו מעריכים כי ההשתייכות לקבוצה, שמהווה מותג מוכר בנכסים להשכרה בעיר ניו יורק, ושיש לה יכולות ופלטפורמה גדולה ומבוססת של ניהול נכסים ברמה גבוהה, תקנה לפורטפוליו של החברה יתרון תחרותי. אנו רואים לחיוב את המודל העסקי של החברה, המושתת על החזקת נכסים לטווח ארוך, ולכן להערכתנו תחלופת הנכסים בפורטפוליו תהיה נמוכה, אם בכלל".

סטפן רוס בעל השליטה ברילייטד | צילום: בלומברג

הכלכלנים ציינו כי ישקלו פעולת דירוג שלילית רק אם החברה תחרוג מרמות המינוף ויחסי הכיסוי ההולמים את הדירוג. "להערכתנו, תרחיש זה יכול להתממש רק אם החברה לא תבצע את הרכישות החדשות כמתוכנן (רילייטד מתכננת להשתמש בכספי ההנפקה לרכישה של נכסים נוספים — א"פ) , או תיכנס לפעילות ייזום בהיקף גבוה מזה שאנו רואים כיום, או אם תחול הרעה בביצועים התפעוליים של הנכסים".

חברת ג'י.אף.איי מבקשת לגייס 50 מיליון דולר (200 מיליון שקל) על הון עצמי של 163 מיליון דולר. ג'י.אף.איי מחזיקה נכסים בבעלותה וגם פועלת כחברת ניהול של נכסים שאינם בבעלותה. שווי הנכסים של החברה־הבת המגייסת עומד על 219 מיליון דולר, והיא מביאה לישראל את עיקר הנכסים שבבעלותה, מתוכם נדל"ן להשכרה שבבעלותה בשווי 75 מיליון דולר והשאר השקעות בחברות כלולות, עם אחזקה של פחות מ־50% בנכסים אלו שאינם מאוחדים לדו"חות הכספיים שלה. מדובר ב־19 נכסים בשש מדינות בארה"ב. 13 מהם מקבצי דירות למגורים, שני מלונות, מבנה משרדים ומרכז מסחרי — שניהם בניו יורק.

כלכלני מעלות ציינו כי "הדירוג משקף מחד את הפיזור בפעילויות וכן את הפיזור הגיאוגרפי של החברה, את תיק הנכסים היציב של החברה המאוכלס בשיעורי תפוסה גבוהים לאורך זמן (מעל 90%) ואת ההיכרות הטובה של ההנהלה עם שוקי הפעילות. לשלילה ציינה מעלות את היקף הפורטפוליו הקטן יחסית (כ־195 מיליון דולר, את בסיס ה־EBITDA (רווח לפני הוצאות ריבית פחת והפחתות מסוימות) ביחס לקבוצת השוואה (כ־8–10 מיליון דולר בשנה), תלות בנכס מהותי אחד — מלון ACE שבבעלותה — וכן שיעורי החזקה נמוכים במרבית נכסי החברה.