טבע מנסה לבנות גוש של 30% ממיילן לתמיכה בהצעת הרכש

יום אחרי הדחייה המעליבה של יו"ר מיילן רוברט קורי להצעת הרכש של טבע למיילן ב־43 מיליארד דולר (82 דולר למניה), נשאלת השאלה מה הצעד הבא של ענקית התרופות הישראלית. לכאורה, אין לטבע דרך לחייב את מיילן לכנס את אסיפת בעלי המניות כדי לדון בהצעה, אולם טבע פנתה באופן ישיר לגופים המוסדיים בארה"ב, שמחזיקים לפחות ב־30% ממניות מיילן, כדי לשכנע אותם לתמוך בהצעת הרכש שלה. כעת, אם טבע לא תוותר על רכישת מיילן, פתוחות בפניה שתי אפשרויות.  

האפשרות הראשונה, והפחות סבירה, היא לרכוש מניות מיילן ישירות מבעלי המניות, להגיע לאחזקה משמעותית במיילן שתאפשר לה להפעיל לחץ על ההנהלה או לקנות דריסת רגל בדירקטוריון מיילן. האפשרות השנייה, הסבירה יותר, היא להעלות את המחיר בהצעת הרכישה לרמה כזו שתגרום לבעלי המניות של מיילן ללחוץ על הדירקטוריון לכנס אסיפת בעלי מניות כדי לממש את הצעת הרכישה.

איזו הצעה יותר ידידותית?

במכתב שבו דחה קורי את הצעת הרכש, הוא כתב כי טבע היא חברה שמנוהלת בצורה גרועה עם הנהלה מתחלפת ואסטרטגיה מזגזגת. קורי גם השווה בין הצעת הרכש ב־33 מיליארד דולר של מיילן לפריגו להצעת הרכש שהגישה טבע למיילן. לדבריו, הצעת הרכש לפריגו הוגשה על ידי מיילן בצורה ידידותית אחרי דיונים בין שני הצדדים, זאת בניגוד להצעת הרכש שהגישה טבע למיילן. אף שקורי מתאר את הצעת הרכש שהגיש לפריגו כידידותית, קשה שלא לראות את הדמיון להצעת הרכש שהגישה טבע למיילן, בעיקר לאור העובדה שדירקטוריון פריגו דחה פה אחד את "ההצעה הידידותית" של מיילן.

הבעיה הגדולה שניצבת בפני טבע היא העובדה שמיילן מאוגדת בהולנד, ולטענת מיילן, החוק ההולנדי מחייב אותה להתחשב בכל מחזיקי העניין בחברה ולא רק בבעלי המניות. בכך מיילן יכולה להיאחז בטענה שהעסקה לא תשרת את כל מחזיקי העניין בשל העובדה כי איחוד בין שתי החברות עלול לגרור פיטורי עובדים. גם ארז ויגודמן, מנכ"ל טבע, אמר כי הוא רואה סינרגיה בהיקף של כ־2 מיליארד דולר בין שתי החברות, וסינרגיה בסדר גודל כזה אינה מושגת ללא קיצוצים בכוח האדם.

גלולת הרעל של מיילן

נקודה בעייתית נוספת מבחינתה של טבע היא העובדה שמיילן הטמיעה בעצמה, לפני כחודש, גלולת רעל למניעת השתלטות עוינת. דירקטוריון החברה יכול להפעיל מנגנון שבו אם אכן גוף יגיש הצעה עוינת לרכישת החברה, הדירקטוריון יוכל לדלל את בעלי המניות הרגילים באמצעות תאגיד הולנדי שיוקם למטרה זו, ולתפוס את השליטה בחברה. עם זאת, לדירקטוריון מיילן יהיה קשה לפעול בניגוד לרצונם של בעלי המניות, כך שאם אכן בעלי המניות של מיילן יבקשו למכור את החברה, היא לא תוכל להיאחז בגלולת רעל.

הסיפור של טבע ומיילן מזכיר במידה מסוימת את ההצעה הכושלת שהגישה פייזר לאסטרה־זנקה לרכישתה ב־106.5 מיליארד דולר. אסטרה־זנקה דחתה את ההצעה, פייזר שיפרה את המחיר ל־117 מיליארד דולר אך העסקה לא צלחה. הסיבה העיקרית שסיפק דירקטוריון אסטרה־זנקה לדחיית ההצעה נבעה מהערכתו כי מכירות החברה יגדלו ב־75% בתוך עשור, ל־45 מיליארד דולר. כך שבניגוד לדרך הבוטה שבה ענה רוברט קורי לטבע, דירקטוריון אסטרה־זנקה טרח לספר למשקיעים מדוע הוא מעריך שהאופציה הטובה ביותר עבורם היא להשאיר את אסטרה כחברה עצמאית.

"בראש של טבע יש מחיר למיילן ובראש של מיילן יש מחיר שבו היא תהיה אולי מוכנה לעסקה", אמר אתמול ל"כלכליסט" אורי הרשקוביץ מקרן Nexthera Capital. "טבע לא מספרת אותו למיילן ומיילן לא מספרת אותו לטבע. זה משחק חיזור שחייבים לשחק אותו. האגדה מספרת שעסקת פייזר־אסטרה־זנקה נפלה על דולר אחד בגלל משחק החיזור הזה, והבנקאים להשקעות כבר קנו את האחזקות, ובסוף הרכישה לא יצאה לפועל. אפשר לראות מהמניות של מיילן ושל טבע שהשוק מאמין כי העסק יתפקשש. כולנו נכסוס ציפורניים עד הרגע האחרון. השאלה היא אם טבע יכולה לשפר את ההצעה מספיק".

סטיבן טפר, אנליסט הפארמה של מגדל שוקי הון, אמר ל"כלכליסט": "יו"ר מיילן הוציא מכתב מאוד חריף ולכלך על טבע באופן כללי ועל ארז ויגודמן באופן אישי. קשה להבין מדוע נתן פומבי למכתב הזה. מדובר בהתנהלות עסקית תמוהה שעשויה להצביע על לחץ שבו הוא נמצא. ככל הנראה, אין אפשרות לדיאלוג בין טבע לבין מיילן. הנקודה החשובה היא שגלולת הרעל של מיילן לא הרמטית. בעלי המניות יכולים להחליט גם לפטר את הנהלת החברה. אם טבע תשכנע את בעלי המניות שהעסקה הזו טובה להם, בשלב מסוים יהיה קשה למיילן לא להיעתר להצעה. לגבי המחיר, אני מניח שטבע תגיש הצעה משופרת. אף על פי שהמכתב היה ארסי, הוצב בו מחיר של 100 דולר למניה, כך שיש על מה לדבר. סביר להניח שטבע תעלה את ההצעה לסביבות ה־90 דולר".

100 דולר זה מחיר סביר

טפר מעריך כי קיימת סבירות גבוהה שאף אחת מהעסקאות לא תתממש, לא של רכישת מיילן על ידי טבע ולא של רכישת פריגו על ידי מיילן, אך מוסיף: "מבחינת בעלי המניות של מיילן, אני מאמין שהעסקה עם טבע היא יותר טובה מאשר זו של פריגו, ולכן אני חושב שהם ילחצו לסגירת העסקה. מהלך של איסוף מניות ישירות מהמשקיעים הוא בעייתי, ואני לא חושב שטבע תלך לכיוון כזה כי אין מספיק בעלי מניות גדולים".

ליליאן מונטרו, אנליסטית יוליוס בר, אמרה ל"כלכליסט": "גם מחיר של 100 דולר למניה עדיין יהיה כדאי לטבע. אם הייתי בעלת מניות של מיילן, הייתי מעדיפה לקבל את ההצעה של טבע מאשר לחכות ארבע שנים עד שהחברה תבשיל. אפשר למכור את מניית טבע, כך שהטיעון של מיילן כי מניית טבע בעייתית הוא חלש".

סטיבן טפר, מגדל שוקי הון | צילום: אוראל כהן

משוכת הדירקטוריון של מיילן: אנשיו של רוברט קורי מול הפיננסיירים

מרבית הדירקטורים במיילן, למעט ארבעה שעובדים בחברה, מגיעים מרקע פיננסי, וייתכן כי הצעה של טבע עם מחיר גבוה למיילן תשכנע אותם לפעול לאישורה. אולם העובדה שהיו"ר רוברט קורי, ששולט בדירקטוריון ללא מיצרים והתנגדותו למיזוג ידועה, עשויה להפריע למימוש המהלך. מלבד קורי יושבים בדירקטוריון גם המנכ"לית הת'ר ברש, שסביר להניח כי היא תומכת בעמדתו של קורי.

דירקטורית נוספת היא וונדי קמרון, שמנהלת כיום את קאם־לאנד, עסק מירוצי סוסים בוושינגטון, ומכהנת כיו"ר חבר הנאמנים של בית החולים וושינגטון. נשיא מיילן רוברט קינדריך הצטרף לדירקטוריון ב־2011, והוא בעל חברת ייעוץ שבא מרקע משפטי. דירקטורית (בלתי תלויה) נוספת בעלת רקע משפטי היא מזכירת החברה ג'ו אלן ליונס־דילון, שהיתה היועצת המשפטית בהנפקת ExOne בנאסד"ק. ניל דימיק, אף הוא דירקטור בלתי תלוי, היה בעבר סמנכ"ל הכספים של אמריסורס־ברגן. הדירקטורית מלינה היגינס עבדה במגוון תפקידים בגולדמן זאקס.

דירקטור נוסף מעולם הבנקאות הוא דגלאס ליץ' שהיה בעבר מנכ"ל סנטרל בנק. גם רג'יב מאליק, נשיא המו"פ של מיילן, יושב בדירקטוריון. הדירקטור פרופ' ג'וזף מרוד מתמחה בניתוחי־עצב בעוד מארק פאריש הוא מנכ"ל טריידנט, שמספקת ציוד רפואי לחולים המרותקים לבתיהם. רודני פיאט בא מעולם הנדל"ן, ואילו הדירקטור רנדל ונדרוין, היה דקאן בית הספר לרוקחות באוניברסיטת דרום קליפורניה.