אסון טבע בדרך לפנסיה שלכם

ב־24 באוגוסט 1992, בשעות הבוקר, פגע הוריקן אנדרו בחופי דרום פלורידה במהירות של 265 קמ"ש.1.2 מיליון מתושבי האזור נענו לקריאת הרשויות ועזבו את פלורידה לפני הסופה, ובכל זאת 66 בני אדם נהרגו בה. הנזקים הפיזיים היו חמורים: 25 אלף בתים נהרסו כליל, נזק נגרם לכ־100 אלף אחרים. 90% מהקרוואנים ששימשו למגורים נחרבו. 160 אלף בני אדם נהפכו לחסרי בית. 5,300 ק"מ של קווי חשמל קרסו, ו־1.4 מיליון בני אדם נותקו מחשמל לזמן ממושך. 3,300 צינורות מים ראשיים נפגעו, כמו גם 59 מוסדות בריאות, 31 בתי ספר ציבוריים, 82 אלף עסקים ו־133 אלף דונם חקלאיים. רשימת הנזקים דירגה את הוריקן אנדרו כאחת משלוש הסופות החמורות ביותר בארה"ב במאה שעברה וכסופה היקרה ביותר אי פעם במדינה: הנזקים העצומים הסתכמו ב־26 מיליארד דולר.

לצד הטרגדיה האנושית, ההוריקן גרם גם לדרמה במסדרונות ובמאזנים של חברות הביטוח, ששילמו את הסכום הזה למבוטחים בפלורידה. כפי שקורה תמיד אחרי אירוע ביטוחי חריג, גם הפעם הפרמיות עלו. אבל מעבר לכך, בענף החלו לתהות מה לעשות באסון הבא, איך להתמודד טוב יותר עם העלות של אירוע חריג בהיקפו, שעלול לסכן את יציבות החברות.

הנושא הטריד גם את אברהרד מולר, מנהל הסיכונים הראשי של חברת ביטוח המשנה הגרמנית האנובר־רה (Hanover Re), שבאותם ימים היה אחראי לניהול ביטוחי קטסטרופה בחברה. "ידענו שאם יתרחש אירוע חמור מאוד שהסבירות שלו נמוכה, זה ישפיע על כל שוק הביטוח וביטוח המשנה (חברות הביטוח מבטחות חלק מהסיכונים שלהן אצל חברות ביטוח המשנה, ק"צ) ואולי אפילו יגרום לנו לסיכון אשראי מסוים", הוא משחזר כעת בראיון ל"כלכליסט". "ואז חשבתי: למה לא למשוך משקיעים חיצוניים שישימו כסף מראש, שיהיה נגיש במקרה של קטסטרופה, ולהציע להם תשואה מכובדת? היופי בזה עבור המשקיעים הוא שזה נכס בלי שום מתאם לשאר שוק ההון. יו"ר רשות ניירות ערך האמריקאית מעולם לא גרם לרעידת אדמה", הוא מוסיף וצוחק.

בהנהלת האנובר־רה אהבו את הרעיון, ובשבעת החודשים הבאים מולר וצוות של אנשי השקעות, ביטוח, בנקאות, משפטים, חשבונאות וחיתום פיתח מכשיר השקעה חדש, אג"ח קטסטרופה, שידועות בעולם בכינוי Cat Bonds והן חלק מהשוק הצומח של מכשירי השקעה שקשורים לעולם הביטוח (insurance linked securities, או ILS בקיצור). בראשית 1994 הם הנפיקו, בשיתוף עם סיטיבנק, את האג"ח הראשונות שכיסו כל סוג של אסון טבע בכל מקום בעולם, למעט יפן (המועדת לרעידות אדמה) וארה"ב (מוכת ההוריקנים). ההנפקה הראשונה ההיא עמדה על 85 מיליון דולר; מאז השוק של האג"ח קטסטרופה צמח באופן עקבי, בעיקר בשנים האחרונות. אם ב־2001 הונפקו אג"ח קטסטרופה בכ-960 מיליון דולר, ב־2014 הסתכמו ההנפקות החדשות ב־8 מיליארד דולר והיקף השוק כולו נשק ל־23 מיליארד דולר. מה שהיה בתחילת הדרך צעצוע למומחים ולמשקיעים מתוחכמים בלבד, נהפך ללהיט של השנה שעברה ומסתמן גם כלהיט של השנה הזאת אצל משקיעים מוסדיים, כולל קרנות פנסיה ששמחו לתבל את תיקי ההשקעות שלהם במוצר חדש עם תשואה ממוצעת של 6% בשנה, אוצר של ממש בסביבת הריבית הנוכחית. וכמעט מיותר לציין — היקף הביקורות על המוצר הזה והסכנות הטמונות בו צומח כמעט באותה מהירות.

מרעש ביפן לציקלון בקאריביים

 

חברות הביטוח הבינו מזמן שהן לא יכולות לשאת בכל הסיכונים לבד, וכך צמח ענף ביטוח המשנה, שאיתו הן חולקות את הסיכון. הרעיון של אג"ח קטסטרופה לוקח את הקונספט הזה עוד קדימה - ומאפשר גם למבטחי המשנה לחלוק את הסיכון שייפגעו מאסון טבע חריג, הפעם עם משקיעים משוק ההון. הם מכמתים את הסיכון להתרחשות אסון הטבע באמצעות מודלים מתמטיים וסטטיסטיים, מצמידים לו תשואה הולמת, יוצאים להנפקה פרטית ומציעים למשקיעים קופון קבוע, ידוע מראש, לתקופה קצרה יחסית, בדרך כלל 4–3 שנים. הקופון מובטח, אולם עתידה של הקרן מעורפל: אם הקטסטרופה המבוטחת באג"ח תתממש (וכל איגרת מתייחסת לקטסטרופה ספציפית), הם יאבדו חלק מהקרן או את כולה - תרחיש המכונה בז'רגון המקצועי "דיפולט" - מהסיבה הפשוטה שהכסף הזה, שבו קנו את האג"ח ושהופקד בחשבון נאמנות, יופנה לתשלום של חברות הביטוח לנפגעי האסון.

לרוב המנפיקות הן חברות ביטוח וביטוח משנה — למשל, על ההנפקה הגדולה ביותר עד כה חתומה The Citizens Property Insurance Corp מפלורידה שלפני כשנה מכרה אג"ח קטסטרופה בהיקף של 1.5 מיליארד דולר כנגד נזקי הוריקנים במדינה. לעתים גם ממשלות עושות זאת: מקסיקו, למשל, הנפיקה אג"ח קטסטרופה פעמיים, לכיסוי נזקי הוריקנים ורעידות אדמה, וגם הבנק העולמי עשה זאת בשנה שעברה, לכיסוי נזקי ציקלון ורעידת אדמה ב־16 מדינות קאריביות. התועלת למנפיקים ברורה: הם חולקים את הסיכון עם אחרים, מגוונים את מקורות ההון, משפרים את ניהול הסיכונים, ומאפשרים לעצמם מאזנים טובים יותר שמאפשרים עסקאות טובות יותר שמשפרות את המאזנים וכך מאפשרות לקחת עוד עסקאות. מולר קורא לזה מכונה שמתדלקת את עצמה, ואין ספק שהיא מצוינת מבחינת חברות ביטוח המשנה.

למשקיעים מדובר בהזדמנות קורצת, שכן כדי להצדיק את הסיכון הכרוך בהן האג"ח האלה מציעות תשואות גבוהות יחסית. מ־2002 ועד ראשית 2015 הניב אינדקס תיאורטי של אג"ח קטסטרופה שמחשבת סוויס־רה תשואה שנתית ממוצעת מרשימה מאוד של 8.3% — פי 1.3 מהתשואה של קרנות גידור, פי 1.5 מתשואת שוק המניות הגלובלי, פי 1.7 מהתשואה של אג"ח ממשלתיות ופי 7.8 מהתשואה השנתית שהניבו מניות חברות הביטוח עצמן. בסביבת הריבית האפסית הנוכחית לא פלא שהן אטרקטיביות. מראשית השנה הסתכמו ההנפקות בתחום ביותר מ־3 מיליארד דולר, ובבנק ההשקעות האמריקאי הוותיק BNY Mellon מעריכים שעד 2018 השוק יותר מיכפיל את עצמו, ויגיע ל־50 מיליארד דולר.

לצד התשואות מוקד משיכה נוספת באג"ח האלה הוא הניתוק שלהן מהשווקים: כך למשל במשבר הפיננסי של 2008, שהיכה בשוקי האג"ח והמניות, אג"ח קטסטרופה אפילו לא מצמצו. ובכל זאת, "זה לא מדויק שאין קורלציה בין אג"ח קטסטרופה לשוקי ההון", אומר ששון פוזנר, אחד מוותיקי תחום ה־ILS, שמשמש כבכיר בקבוצת שוק סיכוני הביטוח והפנסיה של דויטשה בנק בניו יורק. "כמובן שאין תלות הדדית בין תנאים מאקרו־כלכליים לאירועי קטסטרופה, אבל שווי השוק של אג"ח קטסטרופה יכול להגיב לתנועות מקיפות בשוק. אם למשל יש מימוש נרחב של מניות, הפחד הכללי של משקיעים יכול לפגוע בתיאבון להשקעה בכל דבר מלבד אג"ח מדינה, ולזה תהיה השפעה על כמה אפיקי השקעה, כולל ILS.

"צריך גם להביא בחשבון את הקורלציה בין אג"ח קטסטרופה שלכאורה אינן קשורות זו לזו. למשל, ייתכן שרעידת אדמה חזקה תוביל לחדלות פירעון של האג"ח ביפן, וזה ישפיע על מחירי אג"ח קטסטרופה שקשורות לרוחות בפלורידה. אין קשר סטטיסטי בין רעידת אדמה באסיה להוריקן באוקיינוס האטלנטי, אבל אירוע מסוכן באג"ח זרה של רעידת אדמה יכולה לפגוע במוניטין של כל אפיק ההשקעה הזה. וכמו בשוק ביטוחי המשנה המסורתי, ייתכן שמבטח משנה אירופי גדול יעלה את המחירים שלו בישראל בעקבות אירוע ביטוחי גדול בארה"ב".

 

האם הוריקנים מתחשבים במודלים?

 

ספקות חריפים יותר נשמעים לאחרונה מכיוונן של דמויות בכירות בשווקים, כגון גורו ההשקעות וורן באפט ופרנקלין ("טאד") מונטרוס, יו"ר מבטחת המשנה ג'נרל־רה שבשליטת חברת ההשקעות של באפט, ברקשייר הת'אוויי. בקיץ שעבר אמר באפט: "ההוריקן לא יודע מה הריבית על פוליסת ביטוח להוריקנים, הוא לא הולך להגיב אליה". בוועידת השקעות בניו יורק מונטרוס הזהיר את מנהלי ההשקעות ש"מזילים ריר על זה" מההשפעה של תעשייה בלתי יציבה על המאזנים שלהם. "מה יקרה אחרי רעידת אדמה שתעלה 150 מיליארד דולר?", שאל. "צריך לחשוב טוב טוב על פרופיל הסיכון־תשואה".

לאחרונה הביקורת קיבלה חיזוק משלושה חוקרים בריטים, ובראשם פרופ' פאולה ג'רזבקובסקי מבית הספר קאס למינהל עסקים בסיטי יוניברסיטי לונדון, שסבורים שאג"ח קטסטרופה עלולות לגרום קטסטרופה לתעשיית הביטוח כולה, כפי שאג"ח סאב־פריים גרמו לקטסטרופה בתעשיית הפיננסים. ג'רזבקובסקי ועמיתיה ערכו מחקר בן שלוש שנים, שמסקנותיו כונסו בספר שהוציאו כעת לאור, אשר לפיו הסיכונים הבסיסיים בתחום מעורפלים בדיוק כפי שהיה באיגוח משכנתאות ב־2008. הם מוסיפים שאם האג"ח יפעלו כפי שמצפים מהן, ביכולתן לאפשר התמודדות מהירה עם נזקי אסונות טבע, אולם אם זה לא יקרה, "תהיה לנו פחות יכולת להשתקם אחרי אסונות". ג'רזבקובסקי אף הסבירה שאג"ח קטסטרופה מפרות את האיזון שהתקיים בעבר בביטוח אסונות ומעבירות את הסיכון למשקיעים שלא יודעים להתמודד איתו, והתוצאה האפשרית היא התרסקות ענף ביטוח המשנה.

הביקורת עוררה תגובה חריפה מג'ון סאו, ממייסדי פרמאט קפיטל, קרן השקעות שמנהלת מעל 5 מיליארד דולר, רובם ב־ILS ובעיקר באג"ח קטסטרופה. לדבריו, "הדעות המבהילות של ג'רזבקובסקי לגבי אג"ח קטסטרופה לחלוטין לא מבוססות. היא חקרה שלוש שנים את שוק ביטוח המשנה המסורתי, ואולם הידע שלה על שוק האג"ח קטסטרופה דל באופן מזעזע".

כפי ששמן מרמז, מקור הסיכון באג"ח קטסטרופה הוא אסון טבע. לדברי פוזנר, משקיעים שחשופים לביטוח מעדיפים סיכון של אסון טבע על פני אסון שהוא מעשה ידי אדם. "מה שמפתה בסיכוני קטסטרופה לעומת ביטוח סיכונים אחר, שהוריקן עשוי לקרות — או לא לקרות. בתחומי ביטוח אחרים לאנשים יש אג'נדות והטיות שיכולות להשפיע על התוצאות. בסיכון של אסונות טבע המשקיעים נשענים על תוכניות עבודה מבוססות של מודלים פורמליים ונתונים היסטוריים שיכולים לסייע להם לגבש עמדה לגבי השוק. האם יש באג"ח קטסטרופה סיכון? כן, תמיד יש סיכון של אסונות טבע. אבל ללא סיכון, האג"ח לא היו מניבות תשואה".

פוזנר מזכיר שבעשר השנים האחרונות היו רק שישה מקרי דיפולט של אג"ח קטסטרופה. בשלושה המשקיעים איבדו את כל הקרן, ובשלושת הנוספים הם הפסידו בין 9% ל־76% ממנה. כלומר לו משקיעים היו רוכשים את כל האג"ח שהונפקו אי פעם, הם היו מפסידים תיאורטית כ־1% מהקרן המצטברת. פתאום הסיכון נראה פחות מאיים, אף שאם הקטסטרופה מתרחשת לכסף שלך, זה בהחלט כואב. ועדיין, זה נתון מפתיע. בשנים האחרונות שמענו על כל כך הרבה אסונות חמורים. איך יכול להיות שהוריקן סנדי, ששיתק את העיר ניו יורק וחלקים מהמדינה, גרם להפסד של 7 מיליון דולר בלבד? או שהוריקן קתרינה, שהרס חלקים נרחבים מניו אורלינס ב־2005, עלה למחזיקי האג"ח קטסטרופה 76% מהקרן שלהם, 144 מיליון דולר בסך הכל? זה כל הנזק הביטוחי שנגרם לעיר?

התשובה טמונה בהגדרות של אג"ח קטסטרופה. לכל איגרת מוצמדים תנאים מדויקים שבהם תמומש: למשל מהירות הרוח בקמ"ש, עוצמת רעידת אדמה בסולם ריכטר, או ההיקף הכספי של הנזקים. תנאי הסף יכול להיות כל אחד מהם בנפרד או כמה ביחד, והרף גבוה למדי, שכן מדובר בקטסטרופות אמיתיות וחריגות. לכן האג"ח אינן ממומשות במהירות.

סימולציות להגנת הגימלאים

 

איגוח הסיכונים ובניית המודלים לנסיבות שבהן יתממשו האג"ח הם חלק מהעבודה של ד"ר רומן מורבייב, מתמטיקאי בוגר המכון הטכנולוגי השוויצרי (ETH) בציריך. הוא משמש כמנהל בכיר בחברת ההשקעות Twelve Capital, נע בין משרדיה בציריך ובלונדון לבין ביקורים בארץ, ואחראי על חטיבת אג"ח קטסטרופה, שמסייעת באיגוח והנפקת האג"ח, ובניהול תיקי השקעות של מוסדיים גדולים מאירופה ביותר מחצי מיליארד דולר. "רמת הספקולציה בקבוצת המוצרים הזאת נמוכה מאוד", הוא מפתיע.

"אי אפשר לדעת מתי תהיה קטסטרופה, אבל יש נתונים ומחקר שעשו גופים אקדמיים, מטאורולוגים וגיאו־פיזיקאים, שחקרו את ההסתברויות להתרחשות כל מיני אסונות טבע בדרגות שונות. אז לא יודעים מתי זה יקרה, אבל יודעים שבממוצע סיכון מסוים מתרחש אחת ל־70 שנה, ומשתמשים בכלים סטטיסטיים כדי לקבל תמונה לגבי תדירות אירוע ועוצמו. רמת המודלים היא סטייט־אוף־דה־ארט. יוצרים עשרת אלפים סימולציות של אירועי טבע בהתבסס על ההיסטוריה, ואז לוקחים את נתוני פוליסות חברות הביטוח ובודקים מה קורה כשמפעילים עליהן כל אחת מעשרת אלפים הסימולציות (מה שמכונה סימולציית מונטה קרלו). זה מרתק. משתמשים בידע הנדסי כדי לחזות מה קורה לבניינים תחת עוצמות שונות של רעידות אדמה או תחת מהירויות שונות של הוריקנים. יש פה מחקר מאוד כמותי, בלי ספקולציות, וכשמשווים את הדיפולטים למודלים, רמת הדיוק של המודלים יפה".

 

היו מעט מאוד מצבים שבהם האג"ח מומשו. מה צריכים להיות ממדי האסון כדי שזה יקרה? שני הוריקן סנדי?

"סנדי היתה קטסטרופה לאומית ענקית מבחינת הקורבנות שהיא גבתה, וההפסדים לשוק הביטוח היו בסדר גודל של 20 מיליארד דולר. בזמן האירוע מחירי האג"ח ירדו כי היתה אי־ודאות, אבל לאחר שכל ההפסדים חושבו התברר שכל האג"ח היו בסדר. יש לנו אג"ח שירגישו הפסדים רק באירועים בסדר גודל חמור מאוד של שתי סנדי או שתי קתרינה ויותר. בקתרינה ההפסדים היו של כמעט 50 מיליארד דולר והיה דיפולט אחד. זה ממחיש את היופי".

במקרה כזה, גם אם הוא נדיר, המשקיעים מפסידים הכל.

"במכניזם הזה כל דולר מבוטח מגובה על ידי דולר פיזי. כשאין אירועי קטסטרופה אנחנו עושים כסף, וכשיש אירועים אנחנו מפסידים כסף, אבל לפחות עוזרים לאנשים. בחלק מהמקרים הדיפולט יכול להיות רק ל־10% או 70% מההשקעה. זה ממחיש את העובדה שהאג"ח הללו נועדו לכסות הפסדים מקטסטרופות בממדים עצומים. המכשיר הזה עושה את העבודה שלו, והעבודה שלו היא לספק כסף לחברות הביטוח באירועים שבהם ההפסדים גדולים, ובשאר המקרים לעשות כסף עבור הלקוחות. יש פה Win-Win".

בארה"ב מתחולל בשנה האחרונה ויכוח בשאלה אם ראוי שקרנות פנסיה ישקיעו באג"ח קטסטרופה. "האם הן ימחקו את הפנסיות שלנו?" ו"האם קרן הפנסיה שלך מביאה על עצמה קטסטרופה?", שאלו הכותרות בעיתונות ובבלוגוספירה הכלכלית. החשש הוא שקרנות הפנסיה מעריכות בחסר את הסיכונים שכרוכים באג"ח קטסטרופה, וברגע שיתרחש אסון טבע, הן יפסידו את חסכונות החיים של גמלאים מבוגרים.

פוזנר מכיר היטב את הטיעונים הללו. "תשמעי, משקיעים צריכים להביא בחשבון שיהיו הפסדים ושיש סיכוי לאבד חלק מהקרן או את כולה. כשאתה משקיע באג"ח חברות והחברות נקלעות לקשיים, לרוב יש פירעון של 40%–50% לבעלי החוב. כאן אתה עלול להפסיד הכל, וזה מרתיע חלק מהאנשים, אבל זו הסיבה שמשקיעים שקולים לא משקיעים את כל כספם באג"ח קטסטרופה, כך שאם משהו רע קורה, זה לא ישפיע על תשואות הפורטפוליו שלהם בצורה ניכרת". ואמנם, בדרך כלל גם המשקיע המוסדי המתוחכם ביותר לא ישקיע יותר מ־5% מהתיק שלו ב־ILS (ככל הידוע, המוסדיים בישראל אינם מושקעים באג"ח קטסטרופה).

ניתן לצמצם עוד יותר את הסיכון על ידי פיצול ההשקעה לאג"ח שחשופות לאסונות שונים ולאזורים גיאוגרפיים שונים, מה שמשתקף ברמות התשואה השונות שהן מציעות. "התשואות על האג"ח נעות בין 2% ל־20%, והממוצע הוא כ־6%", אומר מורבייב. "הן גבוהות במקומות שבהם הסיכון יותר גבוה, כמו אזורי ההוריקנים במזרח ארה"ב".

 

פגיעת מטאור ואולי גם פיגוע טרור

 

יש משהו מתעתע באג"ח האלו: מצד אחד, קטסטרופה משמעותה אובדן הרבה כסף למשקיעים, שיכולים להיות גם אנחנו. ומצד שני, אם כבר מתרחשת קטסטרופה, מוסרית נרצה שהכסף יגיע מהר למי שזקוקים לו. שאלתי את מולר אם כשיש דיפולט הוא שמח שהוא יכול לשלם את החבות ולעזור לנפגעים או שהוא מצטער שהקרן אבדה. "אני מהסס לגבי התשובה כי אנחנו משחקים בשני הצדדים", הוא אומר. "מצד אחד, אנחנו מנפיקים אג"ח קטסטרופה במטרה ברורה להשיג הגנה למקרה שנצטרך אותה. מצד שני, אנחנו גם משקיעים במכשירים האלה בגלל יחס התשואה־סיכון הטוב שלהם".

בשנים האחרונות אג"ח קטסטרופה עושות צעדים ראשונים מחוץ לעולם אסונות הטבע. להאנובר־רה היו אג"ח שכיסו גם אסונות תעופה בארה"ב, והן מומשו באסון התאומים בספטמבר 2001. בעולם עלו הצעות לאגח סיכונים שנובעים מהתפרצויות מחלות כמו אבולה או מהתקפות טרור, וכמה אג"ח כאלו אף הונפקו: במאי שעבר הונפקו בארה"ב לראשונה אג"ח שמכסות פגיעת מטאורים בכדור הארץ, לצד סיכונים שמרניים יותר כמו רעידות אדמה, התפרצויות הרי געש, שריפות וסופות; סוויס־רה הנפיקה אג"ח לכיסוי 75 מיליון דולר במקרה של עלייה במקרי המוות משפעת החזירים באירופה ובבריטניה; וב־2006 אף הונפקו אג"ח שכיסו מקרה של ביטול משחקי גביע העולם בכדורגל בגרמניה בגלל אירוע טרור, לצד אסונות טבע אפשריים. ממשלות אולי היו שמחות לאג"ח קטסטרופה שיגנו עליהן ממתקפות טרור, אלא שהתעשייה לא מתלהבת. "כנראה שלא נראה שוק משמעותי לאג"ח טרור", אמר אריק סמית, נשיא ומנכ"ל סוויס־רה אמריקה, בוועדת השירותים הפיננסיים של בית הנבחרים האמריקאי.

גם מולר מסכים שהמשקיעים אינם בשלים לקטסטרופות שאינן אסונות טבע. "ניסינו הרבה פעמים להנפיק אג"ח על דברים מלבד אסונות טבע, אבל המשקיעים אוהבים הגדרות יותר ברורות ומצבי 0-1, כלומר אפס קטסטרופה שווה רווח גדול, קטסטרופה גדולה שווה אין רווח", אומר מולר. "הם לא אוהבים את חוסר הבהירות לגבי איך שזה ייגמר, ויהיה מסובך לשכנע אותם להיכנס לאג"ח קטסטרופה שלא מבוססות על מודלים אמינים כמו באסונות טבע".

עם זליגה מחוץ לעולם אסונות הטבע ובלעדיה, מולר צופה שהיקף האג"ח שהמציא ימשיך לצמוח באופן בריא ועקבי, בלי זינוקים טרנדיים: "אני תמיד אומר שהעתיד של אג"ח קטסטרופה נראה מזהיר, ושהעבר הוא רק ההתחלה".