אנטרופי נותנת לישראמקו אור ירוק לפגוע במשקיע הקטן

ביום חמישי הקרוב יחליטו בישראמקו, שותפות חיפושי הנפט והגז המחזיקה ב־29% מקידוח תמר, על שיטת התמלוגים שתונהג בה. האסיפה נדחתה שוב ושוב בגלל מחלוקת חריפה בין השותף הכללי בישראמקו, שעם בעלי השליטה בו נמנה חיים צוף, לבין מי שמכונה השותף המוגבל — ציבור המשקיעים הרחב והגופים המוסדיים — לגבי מנגנון חלוקת הרווחים הרצוי. המלצת חברת הייעוץ אנטרופי, שהגיעה לידי "כלכליסט", מותירה את הכוח בידי השותף הכללי ולפיה על המוסדיים לאשר את הסכם השותפות הקיים בשינויים קלים.

שותפות אינה חברה רגילה. השותף הכללי - בעל השליטה (בישראמקו הוא מחזיק ב־31% יחד עם בעלי עניין) מנהל את השותפות בתמורה לדמי ניהול, דמי מפעיל ותמלוגי־על ביחס להיקף ההכנסות. השותף המוגבל (שמתוכו מחזיקים המוסדיים ב־35% על פי נתוני סטוקר) כולל את מחזיקי יחידות ההשתתפות (יה"ש) שהשקיעו בה הון. זה כולל את חברת הביטוח מגדל, המחזיקה ב־13% מהשותפות ששוויים בבורסה הוא 1.4 מיליארד שקל, וכן חברת הביטוח הפניקס, המחזיקה ב־3% מהון השותפות, ששוויים 250 מיליון שקל.

שיטת התגמול כיום מיטיבה עם בעל השליטה, שמקבל מדי חודש 5.3% מההכנסות ברוטו. בעוד שנתיים־שלוש, כשהרווח הנקי של ישראמקו (שמסתכם עד כה ב־300 מיליון דולר) ישתווה להשקעתה בתמר — מיליארד דולר — יקפוץ התמלוג ל־9.5%.

נוכח העלייה המתמדת בתפוקה ממאגר תמר ההכנסות עולות - וגוזרות תמלוג־על גבוה יותר לבעל השליטה. בענף מעריכים כי תמלוג־העל השנתי שלו יגיע ב־2015 ל־70 מיליון דולר — זינוק לעומת 25 מיליון דולר ב־2014.

בעוד שבעל השליטה מקבל את הנתח שלו בין כה וכה, הציבור זכאי רק לחלק מהרווחים, ככל שישנם כאלה. אלא שהשותף הכללי הוא שמחליט אם להשאיר חלק מהרווחים לצורכי השקעה או לשעבד אותם במסגרת הסכמי מימון עם הבנקים. כך, למשל, ב־2014 קיבל השותף הכללי תמלוג־על של 25 מיליון דולר. בו בזמן הוא שעבד חלק מהרווחים לדויטשה בנק, ואילץ את השותפים המוגבלים להסתפק בכ־100 מיליון דולר מתוך מה שמגיע להם — שליש מרווחי 2014–2013. אלה עמדו על 139 מיליון דולר ב־2013 על ו־223 מיליון דולר ב־2014. כמו כן, בעוד שרק לפני שבועות אחדים קיבל הציבור נתח חלקי מרווחי השנתיים הקודמות, השותף הכללי מקבל את שלו מדי חודש.

החידוש: קרן רזרבה

ההסכם העומד לאישור מבקש להמשיך להעניק לבעל השליטה יד חופשית בהחלטה האם לשתף את ציבור המשקיעים בכל הרווח הנקי ממאגר תמר, או להקצות חלק ממנו להשקעות בתמר או לשעבודים פיננסיים. לטענת אנטרופי, תגלית תמר כבר מניבה הכנסות משמעותיות ולכן לא טמון סיכון בהמשך האחזקה ופיתוח המאגר.

לגבי מאגר דניאל, היכולת לשתף את הציבור ברווחים מוגבלת ל־100 מיליון דולר, ורק עד תום 2016. לאחר מכן שוב תתקיים הצבעה. אם בעל השליטה ירצה להפעיל את אותו מנגנון של חלוקת רווחים במאגרים אחרים, הוא יזדקק לרוב של 75% באסיפה. המלצתה של אנטרופי תומכת באישור המנגנון הקיים ובהרחבתו לנכסים אחרים בכפוף לרוב של 75%.

ציבור המשקיעים מחזיק ב־69% ולכן רוב של 75% פירושו ששני הצדדים יצביעו יחד - מצב שקשה לדמיין. לפיכך דורש השותף המוגבל שלא לאפשר לשותף הכללי להצביע בנושאים שכאלו באסיפה הכללית, בהיותו כביכול בעל עניין.

ההסכם החדש מבקש לאשר שמדי שנה יקבל ציבור המשקיעים את הסכום המגיע לו, ממנו ינוכו 75 מיליון שקל לקרן רזרבה מיוחדת. הקרן תשמש למימון הפעילות השוטפת, כמו הוצאות הנהלה. אנטרופי ציינה כי סכום זה אינו חריג ביחס לפעילות השותפות ולרווחי תמר.

על פי ההסכם, השותפים המוגבלים, שכוללים את המוסדיים המנהלים את כספי הציבור, ימשיכו לקבל את חלקם רק משלב הרווחים. לפיכך הפגיעה בציבור נמשכת.

"המוסדיים לא התעוררו"

בעוד המוסדיים יושבים על המדוכה, מחאת השותפים המוגבלים זוכה למנהיג — חיים דוידיאן, משקיע פרטי שרכש יה"ש ב־2004 ומחזיק כ־0.5%. ברשימת הדרישות של דוידיאן, כפי שעלו ממכתביו לחברה: השותף הכללי ייהנה, כמו הציבור, רק מרווחי השותפות; כולם יקבלו את הכסף באותו מועד; הנתח מהרווחים שיקבלו שני הצדדים יהיה ידוע ומוסכם מראש.

שווי השוק של ישראמקו הוא 10.4 מיליארד שקל, ולקידוחי הנפט פוטנציאל רווחים עצום. אלא שבמצב הנוכחי הציבור, שהשקיע את מרב הכסף שבשותפות, נתון לחסדי בעל השליטה שיכול למנוע ממנו ליהנות מהרווחים, בזמן שהוא נהנה מסכום חודשי קבוע הנגזר מההכנסות.

בעל השליטה גוזר באופן שוטף את תמלוג העל, ולכן אינו מתומרץ דיו להיכנס לקידוחים מאוד רווחיים. מבחינתו עדיף קידוח עם רווח קטן, שכן הוא מעדיף להשקיע את הרווחים בקידוחים עתידיים ולקבל "הכנסה פסיבית" מההכנסות.

בשיחה עם "כלכליסט" מודה דוידיאן שכמו משקיעים פרטיים רבים, עד לפני כשנה הוא לא הבין את כל המשמעויות של אופן חלוקת התמלוגים הקיים. הוא אף הצביע בעבר נגד האינטרס שלו עצמו. "בעבר השותפים המוגבלים לא היה מודעים לכל. איך זה שאני — משקיע פרטי שמחזיק פחות מ־1% בשותפות — שמתי לב למצב המעוות, ואילו המוסדיים, שמנהלים ומשקיעים את כספי הציבור בשותפות, לא התעוררו הרבה לפניי ומחו על המצב האבסורדי?", תוהה דוידיאן. "אני הוא זה שצריך לגרום להם להבין איך נפגע האינטרס הציבורי".

חיים צוף | צילום: אוראל כהן

אנטרופי לא הביעה את עמדתה ביחס לטענות של דוידיאן אלא הסתפקה בהדגשת נושאים הדורשים תשומת לב, שם היא מפרטת את עיקרן. אנטרופי לא התייחסה ישירות לסוגיות המקפחות את הציבור.

ממגדל נמסר: "אנו בוחנים את העניין וטרם גיבשנו דעה". גם מהפניקס נמסר שטרם גובשה החלטה.

על הכוונת: קידוח דניאל

נראה כי זירת ההתכתשות הבאה תהיה קידוח דניאל, שהוא פחות רווחי לעומת תמר. במצב הקיים, ניסיונות קידוח ברישיון זה יהיו לא כדאיים עבור מחזיקי היחידות. לפיכך הם ינסו למנוע את הקידוח בו. מנגד, תמלוגי־העל הופכים את הקידוח למשתלם עבור בעלי השליטה, שכן הם צפויים לקבל מזומנים כהיקף מההכנסות.

ומה עם חלוקת התמלוגים במדינות אחרות? על פי מחקר שפרסמה הכנסת לקראת תיקון פקודת השותפויות, שנכנס לתוקפו לפני שבועות אחדים, ישראמקו מקבלת תמלוג־על גבוה בהשוואה למקבילות. כיום מקבלת ישראמקו 5.3%. לא רק שבעולם התמלוג נמוך יותר, אלא שהוא נגזר מהרווחים ולא מהמחזור ברוטו. תמלוג־העל גם מחולק לשותף הכללי במקביל לחלוקת הרווח למחזיקי היחידות. מכיוון שיחידות ההשתתפות נכללות במדדי בורסת תל אביב, יש לשקול תגמול באמצעות חלוקת רווחים ולא בדמות אחוז מההכנסות.

בכיר ברשות ני"ע מסר ל"כלכליסט" כי אין זה מתפקיד הרשות לפעול לשינוי פקודת השותפויות. על פי התיקון, בתוך שש שנים ניתן יהיה להביא לאישור מחדש באסיפה הכללית את מנגנון תמלוג־העל.

בתגובה להמלצת אנטרופי מסר דוידיאן: "אני מקווה שהיא תמשיך לבחון את הנושא ותמליץ ללקוחותיה על בחירת נציגות שתנחה את הפעילות בשותפות. על המוסדיים מוטלת בחירת הדירקטורים החיצוניים, ובעידן החדש שאחרי התיקון לפקודה, נחוצה מעורבות אקטיבית מצדם".