הסחירות הדלילה בבורסה מדאיגה

רמת הסחירות הנמוכה בבורסה בתל אביב במניות ובאג"ח העסקיות -מדאיגה ביותר. היא מהווה פקטור דומיננטי בשיקולי בחירת המניות מצד משקיעים פרטיים ומוסדיים כאחד.

כבר שנים ארוכות מתלבטים ברשות ני"ע ובבורסה בבעיה קשה זו, אך ללא תוצאות ראויות לציון. כנראה שחלק נכבד מהמניות שהנפיקו חברות קטנטנות בעבר אינן ראויות להיסחר בשוק, מה גם שבעלי השליטה שומרים לעצמם את מירב המניות.

אומנם האפשרות הקיימת לרכוש מדדי מניות כמו ת"א-25,ת"א-100 או "יתר-50 " וכו' באמצעות תעודות סל, מקלה על החיים במקצת, אך עדיין בחירה במניה ספציפית או בניית תיק המחולק על פי ענפים עסקיים קשה ביותר.

בהקשר זה מבחינים בין המניות הגדולות, ת"א-25, שסחירותן גבוהה יחסית לבין מניות ת"א-100 בעלות רמת סחירות בינונית ולבסוף מניות הנמנות עם ה"יתר" שרמת סחירותן נמוכה עד אפסית.

מידת נזילותן של המניות נגזרת מהשווי הבורסאי הכולל של התאגיד וכן מהשווי האבסולוטי של המניות המוחזקות על ידי הציבור וניתנות למסחר יומיומי.

פרמטר מסקרן רלוונטי הוא המיתאם ההפוך בין שווי החברה לבין שיעור ההחזקות של בעלי השליטה. ככל שהחברה קטנה יותר, שווי ההחזקות היחסי של בעלי השליטה, שמטבען אינן סחירות, הולך וגדל. עניין זה מחריף עוד יותר את בעיית הסחירות.

יש מניות רבות של פירמות קטנות שלא מתקיים בהן מסחר שבועות רבים. גם מרווחי השער הגדולים בין הקנייה למכירה מעידים על הבעיה.

בעבר שימשו המניות הקטנות מוקד לפעילות בורסאית לא כשרה ולמניפולציות ותרמיות במסחר. הבורסה אימצה כבר לפני שנים שורת המלצות של רשות ני"ע שתכליתן היתה למזער את הפעילות דלעיל.

הוקמה רשימת מניות דלות סחירות. המסחר בהן התנהל פעמיים ביום: בשעות הבוקר וכן בסוף יום המסחר. מניות אלה לא נסחרות במסחר הרציף.

נקבע כי אם יוכח שהחברות בעלות המניות נקטו צעדים לשיפור הסחירות, מיתון התנודתיות או הצמדת "עושה שוק" למניה, יוכלו המניות לצאת מהרשימה דלעיל ולחזור ולהיסחר כרגיל.

מוטב שהמניות הקטנטנות יימחקו מהמסחר

לאחרונה התבשרנו כי הבורסה מתכוונת לתמוך כספית בחברות בורסאיות קטנות עם סחירות זעומה, לצורך שיפור הקשר עם המשקיעים. נראה לי כי כל עוד בעלי השליטה בחברות כאלה ימשיכו להחזיק ב-50% ויותר מהמניות ולא ינקטו בפעולה אינטנסיווית להגדלת שיעור המניות שבידי הציבור, יוזמת הבורסה, אף כי היא מבורכת כשלעצמה, תחטיא את המטרה.

אני מודע ל"מעגל הקסמים" הכרוך בעניין, שכן כל עוד שערי המניות הקטנות מייצגות שווי בורסאי נמוך שגוזר מכפיל רווח או מכפיל הון נמוכים, בעלי השליטה לא ימהרו לשחרר החזקות. מאידך, כל עוד רמת ההחזקות של הציבור זניחה במונחים כספיים וכאחוז מסך כל ההון המונפק - לא יבואו משקיעים לסחור במניה, גם אם היא אטרקטיבית מאד.

מצב זה מביא למסקנה אחת: מוטב שהמניות הקטנטנות יימחקו מהמסחר שכן הבורסה הוקמה כדי לסחור בנכסים פיננסיים נזילים ו"בני מימוש מיידי".

לדעתי, בתחום המניות על הבורסה להגביר ולגוון מאמציה לעודד חברות גדולות ובינוניות לגייס הון בתל אביב, או להירשם למסחר כמניות דואליות עם חו"ל. לעומת זאת, אין מה לצפות מהחברות הקטנות עם הון עצמי קטן מ-100 מיליון שקל, שרובו מוחזק על ידי בעלי השליטה, לגבי שיפור הסחירות.

גם באג"ח של הפירמות קיימת בעיית סחירות לא פשוטה המשפיעה על שיקולי קנייה והחזקה של משקיעים המעוניינים בנכס שניתן למכרו בכל עת. באג"ח לא מעטות (המכונות בטעות "קונצרניות") לא מתקיים מסחר כלל ומרווחי המחירים הרחבים בין קונה למוכר במסחר הרציף ממחישים היטב את חוסר הנזילות.

עניין אחד מבדיל בין אג"ח למניה לעניין הסחירות הדלה. באג"ח יכול המשקיע להחזיק בסחורה עד לפדיון וליהנות מריביות ביניים. בעיית הסחירות פחות מטרידה מנהלי כסף פנסיוני ארוך טווח ולעיתים אין להם צורך לסחור כלל. תכונה זו אינה מתקיימת במניות.

לעומת זאת משקיעים פרטיים או קרן נאמנות אחרים שעניין הנזילות חשוב להם, מצויים בדילמה בבואם להחליט על קניית אגח דלילת סחירות. האם להעדיף אג"ח כזו, המניבה תשואה גבוהה מהאג"ח הממשלתיות, אך לחשוש מימים בורסאיים קשים שבהם "אין עם מי לדבר".

ואכן האוצר עשה לפני זמן רב צעד מבורך לשיפור סחירותן של האגח הממשלתיות כשמינה להן "עושי שוק" בדמותם של בנקים מקומיים וזרים וכן בתי השקעות גדולים. מאז - ניתן לסחור באג"ח של המדינה בסכומים גדולים ותוך תנודתיות אפסית.

לסיכום, המסחר השוטף בבורסה טעון שיפור בדחיפות. לא ייתכן שמשקיע יפזר המניות בתיקו לא על פי אנליזה פונדמנטלית, מכירות, רווחיות, תחזית ורמת מכפיל, אלא על פי רמת הסחירות של המניה. כי זאת לדעת: ה"מציאות" הגדולות ביותר נמצאות בקבוצת מניות ה"יתר", אך מי יכול לקנותן?

הכותב משמש כיועץ לתאגידים ציבוריים ואחרים, בוועדות השקעה מוסדיות וכן כדירקטור בגופים בורסאיים ואחרים