25 המניות שלא נכללות בת"א־100: צפו להתנפלות

הרפורמה במדדי הבורסה צפויה לטלטל את את תעודות הסל, שיידרשו לבצע התאמות באחזקותיהן במניות בהיקף עצום. חלק מההתאמות יהיה במועד שינוי מבנה המדדים, וחלק יתבצע ב־11 עדכונים חודשיים במהלך השנה הבאה — הפחתות הדרגתיות במשקולת המקסימלית במדדי ת"א־35 (שמחליף את ת"א־25) ות"א־125 (שמחליף את ת"א־100) ובמדד הבנקים. הרפורמה היא בגדר המלצות של הבורסה וייתכנו בה שינויים מהותיים.

השאלות העיקריות שמטרידות את המשקיעים הן אילו מניות יזכו לביקוש מהותי מתעודות הסל ואילו יספגו היצע, מתי ובאיזה היקף. הקושי בניתוח הביקוש וההיצע הוא שעם יישום הרפורמה, הסף של שיעור אחזקות הציבור המאפשר כניסה למדדים המובילים יעלה ל־30%. לאחר מכן יעלה הסף ל־35% .

יותר מ־20 חברות המועמדות להצטרף למדד ת"א־125 יצטרכו להחליט בשנה הבאה אם להפיץ מניות כדי להיכלל בו, או להסתפק בהשתייכות למדד יתר־מאגר הקטן.

הפצות המניות צפויות להתבצע ערב העדכון, ולכן החברות שיבצעו הפצה יעלו מדרגה בשיעור אחזקות הציבור עם החלת הרפורמה (מ־20% או 25% ל־35%). גורם זה לבדו יגדיל מהותית את האחזקות של תעודות הסל במניות אלה.

נציג את הדילמה באמצעות מניית עזריאלי. להערכתנו, אחזקות תעודות הסל בה בסוף השנה יהיו 374 מיליון שקל. אם עזריאלי תפיץ מניות, האחזקה תגדל ל־483 מיליון שקל עם השינוי במדדים (בעקבות עליית מדרגת אחזקות הציבור מ־25% ל־35%). שנה לאחר הרפורמה, בעקבות צמצום המשקולות המקסימליות במדדים המובילים, תזנק אחזקת תעודות הסל במניה ל־718 מיליון שקל. אם עזריאלי לא תפיץ מניות, היא תהיה המניה הגדולה במדד יתר־מאגר. אלא שמשקולת המניות במדד זה מוגבלת ל־2%, ותעודות הסל יחזיקו במניה רק ב־6 מיליון שקל.

להערכתנו הפניקס, שפיר הנדסה, מבני תעשייה, כלכלית ירושלים ואי.די.בי פתוח לא יפיצו מניות, ולכן הן לא נכללות בטבלה. אם יפיצו מניות, הן ייכללו במדד ת"א־125.

בסימולציה הושוו אחזקות תעודות הסל לאחזקות הצפויות לאחר עדכון הרכב המדדים של דצמבר. ההנחה היא שהעדכון יתבצע לפי נתוני השוק כיום ואלה תוצאותיו: האחזקות של תעודות הסל במניות טאואר, בזן ודלתא יגדלו בעקבות העלייה במדרגת אחזקות הציבור בהן, והן יזכו לביקוש מהותי באמצע ספטמבר; המשקולת של טבע ופריגו תחזור ל־10%; אי.די.בי פתוח תצא מהמדדים כי לא תעמוד בסף שיעור אחזקות הציבור; נצבא תימחק מהמסחר לאחר המיזוג עם איירפורט סיטי; אלון רבוע כחול, אפריקה השקעות ופרוטליקס ייצאו בגלל ערך שוק נמוך.

מנגד הנחנו כי אלרוב נדל"ן, חילן טק, אינרום, נטו אחזקות, אוה"ה וספאנטק ייכנסו לת"א־100. לשלוש הראשונות סיכויי כניסה גבוהים לעומת האחרונות. זאת משום שיש כעת שבע חברות עם ערכי שוק של 923–853 מיליון שקל, הצפויות להתמודד על שלושה מקומות בת"א־100. אלו שייכנסו בדצמבר יזכו בביקוש גדול מתעודות הסל כבר אז, ואלה שיפספסו את הרכבת יזכו בביקוש עם יישום הרפורמה והשקת מדד ת"א־125.

שלב ראשון - שינוי מבנה המדדים

בתחילה לא יחול שינוי באחזקות של תעודות הסל במניות טבע ופריגו, שימשיכו להיות כ־2.25 מיליארד שקל. האחזקה ביתר המניות הנכללות כעת בת"א־25 תפחת בכ־8%, בגלל ירידת המשקולת היחסית שלהן במדדים הנובעת בעיקר מהרחבת המדדים. מנגד תגדל האחזקה בחברות שהפיצו מניות.

עשר המניות שירחיבו את מדד ת"א־25 לת"א־35 יספגו עם העדכון היצעים גדולים מאוד — כ־30% מהאחזקה הנוכחית של תעודות הסל בהן. זאת בגלל היציאה ממדד ת"א־75, שבו נרשם היחס הגבוה בשוק בין הכסף המנוהל לבין ערך השוק של אחזקות הציבור במדד. המניות שבמדד זה ויישארו בו לאחר שיתרחב ל־90 מניות, יתחלקו לשתי קבוצות: מניות שהמשקולת שלהן במדד תהיה המקסימלית, 2%, צפויות להיצע. מנגד, המניות הקטנות צפויות לביקוש בזכות יציאת הגדולות מהמדד. 25 המניות שלא נכללות במדד ת"א־100 אבל צפויות להיכנס לת"א־125 יזכו לביקושים הגדולים ביותר. האחזקה של תעודות הסל בהן צפויה לעלות פי 2.5–3, משום שהן מוחזקות רק על ידי מדדי היתר.

שלב שני- התאמת המשקולת המקסימלית

חודש לאחר שינוי המדדים המשקולת המקסימלית בת"א־35 ות"א־125 תקטן מ־10% ל־9%. באותו מועד תעודות הסל על ת"א־35 ות"א־100 יצטרכו למכור מניות טבע ופריגו בהיקף 225 מיליון שקל כל אחת, ועוד כמה עשרות מיליוני שקלים ממניות הפועלים ולאומי. אותם חצי מיליארד שקל (בערך) יגיעו מצד שני כביקוש מצרפי ליתר מניות מדדי ת"א־35 ות"א־125. הירידה במשקולת המקסימלית תימשך 11 חודשים ותהיה הדרגתית — מ־1% ל־0.5% ו־0.25% — ככל שתשפיע על יותר מניות. האחזקה הכוללת של תעודות הסל בשמונה המניות הגדולות — טבע, פריגו, כיל, הפועלים, לאומי, אופקו, בזק ונייס — תצטמצם מ־12.2 מיליארד שקל מיד לאחר התאמת המדדים ל־7.2 מיליארד שקל בתום התהליך. ההפרש, 5 מיליארד שקל, יתחלק בין יתר 27 המניות במדד ת"א־35 ו־117 המניות בת"א־125. ביקושים משמעותיים אלה יכולים לדחוף את מניות המדדים האלה למעלה. במניות הגדולות השפעת ההיצעים תהיה מתונה יותר בזכות סחירותן הגבוהה.

בסוף התהליך, אחזקת תעודות הסל במניות הנכללות בת"א־90 ללא משקולת מקסימלית בו תהיה כ־15% מהסחורה הצפה באותן מניות. מצד אחד, מצב זה יתמוך בסחירות של אותן מניות; מצד שני, עלולים להיווצר עיוותים במחיריהן נוכח הפעילות של תעודות הסל. אם אכן יחולו עיוותים במניות הקטנות נוכח אחזקה גדולה של תעודות הסל — לדעתנו, הבורסה תעצור את ההפחתה על כ־6% ותצמצם את מעבר הכסף של תעודות הסל מהמניות הגדולות לקטנות.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק