חוזרת למסחר בדלת האחורית? אדמה בוחנת מיזוג עם סנונדה הסינית

תשעה חודשים אחרי שהנפקתה נכשלה בוול סטריט, אדמה מבקשת להיכנס לבורסה בדלת האחורית. אדמה, שביקשה לבצע הנפקה לפי שווי של 2.5-2.2 מיליארד דולר לפני הכסף ולגייס כ-480 מיליון דולר, מנצלת את המעורבות של כמצ'יינה בחברה כדי ליצוק את פעילותה לתוך סנונדה הסינית. העסקה עצמה, אם תאושר באסיפת בעלי המניות של סנונדה, תבוצע בהחלפת מניות, כאשר השווי של אדמה ייקבע על ידי מעריך שווי עצמאי מטעם סנונדה, ובהתאם לכך ייקבעו יחסי המיזוג. סנונדה עצמה נסחרת כיום לפי שווי של כ-820 מיליון דולר, כאשר אדמה מחזיקה בה כ-10% כיום ואילו כמצ'יינה מחזיקה בה כ-20%.  

תחת ההנחה כי השווי לאדמה בעסקה ינוע סביב כ-2.5 מיליארד דולר, המשמעות היא כי בעלי המניות של אדמה יחזיקו בכ-75% ממניות החברה הממוזגת ואילו בעלי המניות של סנונדה יחזיקו ב-25% ממניות החברה. המסחר במניות סנונדה ייעצר כעת כשלושה חודשים, עד השלמת מתווה העסקה באופן סופי, ואז הוא יפורסם לטובת המשקיעים שיצביעו בעדה או נגדה.  

כיום מחזיקה למעשה כמצ'יינה ב-60% ממניות אדמה ואילו דסק"ש מחזיקה באופציה לרכוש כ-40% מהמניות, שניתנה לה עם מכירת השליטה בחברה לכמצ'יינה. בהנחה שהמיזוג אכן יבוצע לפי שווי של 2.5 מיליארד דולר לאדמה, הרי שכמצ'יינה תחזיק בכ-45% מהחברה הממוזגת, דסק"ש תחזיק בכ-30% ואילו היתרה תהיה בידי הציבור. עם זאת, יש לקחת בחשבון גם את העובדה כי כמצ'יינה מחזיקה בכ-20% מסנונדה כיום ואילו אדמה תמכור ככל הנראה את מניותיה לאחת מבעלות השליטה, כך שככל הנראה התמונה הסופית תהיה שכמצ'יינה מחזיקה בכ-50% מהחברה הממוזגת ואילו דסק"ש תחזיק בכ-30%-35%.

נקודת מפתח במתווה הנוכחי של העסקה היא העובדה כי לדסק"ש למעשה אין אחזקה אמיתית במניות אדמה, אלא אופציה לרכישתן שניתנה לה עם מכירת השליטה לכמצ'יינה ב-2011. לדסק"ש יש אופציה לרכוש בחזרה 40% ממניות אדמה, אולם לשם רכישת המניות בחזרה היא תצטרך להחזיר לבנק הלוואה של 1.1 מיליארד דולר. לדסק"ש יש ארבע שנים למימוש האופציה, אך לקראת סוף 2015 היא תידרש לשלם לכמצ'יינה 60–70 מיליון דולר, תשלום ריבית ראשון על ההלוואה.

מעבר להשפעת האירוע הנוכחי על אדמה, קשה גם להתעלם מהקונטקסט הכולל של חלוקת הדיבינד, כאשר במקביל רקמה אי.די.בי מהלך עם נכסים ובניין במסגרתו שילמה עבורה נכסים ובניין 25 מיליון דולר במקומה של אי.די.בי, כחלק מתשלום כולל של כ-50 מיליון דולר כערבות על פרויקט משותף בלאס וגאס, כך ששני המהלכים יחדיו מעידים על קשיי הנזילות של אי.די.בי בנקודת הזמן הנוכחית. סביר להניח כי אדמה לא היתה מחלקת את הדיבידנד אם דסק"ש היתה יכולה לעמוד בעצמה בתשלומי הריבית לבנק הסיני, כאשר ייתכן ואי.די.בי תעשה שימוש בחלק מהתקבולים שתזרים לה אדמה גם למטרות אחרות מלבד התשלום לבנק זה.

כדי לממן את תשלום הריבית עבור דסק"ש צפויה אדמה לחלק דיבידנד בהיקף של מאות מיליוני דולרים, מה שיאפשר לדסק"ש לעמוד בתשלומים לכשנתיים, כאשר בכל רבעון החל מעוד מספר חודשים צפויה דסק"ש לשלם כ-15 מיליון דולר על הריבית. כחלק מהעסקה יתחייבו בעלי המניות של אדמה שלא למכור את מניותיהם בשלוש השנים הראשונות ממועד השלמת העסקה. הבנק הסיני שהעניק את ההלוואה לדסק"ש צריך אף הוא לאשר את העסקה, כאשר במקביל תבקש דסק"ש מהבנק לדחות את מועד פירעון הקרן כדי להצליח להציף ערך לחברה לפני תום תקופת ההלוואה.

כל עוד השווי של אדמה נמוך מ-2.75 מיליארד דולר, האופציה עצמה אינה כלכלית עבור דסק"ש, כאשר התקווה של דסק"ש היא כי השווי שייקבע לחברה במיזוג יהיה גבוה מ-2.75 מיליארד דולר, או שהוא יעלה לשווי כזה עד החזרת הקרן לבנק הסיני שנתן לה את ההלוואה, ואז היא תוכל לממש את המניות. מאחר ובעלי המניות נכנסים לתקופת נעילה של שלוש שנים, הרי שלמעשה דסק"ש לא תוכל לממש את אחזקותיה במועד המתאים לפירעון ההלוואה לבנק הסיני, ולכן נדרשת הסכמתו לדחיית תשלום הקרן.

הכישלון של אדמה בהנפקה בוול סטריט בנובמבר האחרון נובע בעיקר מהחולשה בשוק החקלאות העולמי ובשוק ההדברה, כאשר חולשה זו צפויה להימשך גם לתוך שנת 2016, כך שמהלך של הנפקת החברה והבאתה לשווי של 2.75 מיליארד דולר בשנה זו היה לא ריאלי. לכן, כשתסריט ההנפקה אינו ריאלי, הפיתרון הנוכחי עשוי להיות המיטבי מבחינתה של אדמה, בין היתר גם על רקע העובדה כי חברות האגרו כימיה בסין נסחרות במכפילים גבוהים בהרבה מאלו שנסחרות במערב.

סנונדה, שרשמה ב-12 החודשים האחרונים מכירות של 434 מיליון דולר ורווח נקי של 52 מיליון דולר, נסחרת לפי שווי של כ-820 מיליון דולר, ומכפיל רווח של 16, כאשר המכפיל הממוצע של חברות האגרו כימיה הנסחרות בסין עומד על 40. מכפיל הרווח על התוצאות הצפויות של סנונדה ב-2015 עומד על 26, כאשר המכפיל הממוצע ליתר החברות עומד על 31.לשנת 2015.

בכל מקרה, אדמה צפויה להיות החברה הגדולה ביותר בשוק האגרו כימיה הנסחרת בסין, כאשר כיום החברה הגדולה ביותר היא הואפונט-נוטריכם הנסחרת לפי שווי של 4.1 מיליארד דולר. אחריה ממוקמת ליאנהא כמיקל שנסחרת לפי שווי שוק של 3.1 מיליארד דולר. שוק המניות הסיני כולו נמצא במגמת ירידה כיום על רקע הקשיים בצמיחה בשוק המקומי, כאשר מחד, הדבר מסייע לאדמה להתמזג עם סנונדה לפי שווי נמוך יחסית, אך מנגד, קיים חשש כי מניית אדמה תסבול גם בהמשך מהסנטימנט השלילי בשוק הסיני.