שווקים במלכודת

כמו לא מעט מאיתנו, גם ג'נט ילן מסיימת את חודש אוגוסט עם כאב ראש רציני. השווקים מתנדנדים בפראות, הסחר העולמי מתכווץ, זרם של הון נמלט מכל רחבי העולם אל ארה"ב ומאיים להטביע אותה בדפלציה. ובמאמר המערכת של "הניו יורק טיימס" מזהים "אותות אזהרה מהבהבים" מכיוון סין, יפן ואירופה - כלומר מכיוון רוב הכלכלות המובילות בעולם. "כמו באוגוסט 1997, 1998, 2007 ו־2008, אנחנו עשויים להיות בשלבים המוקדמים של מצב מאוד רציני", מצטרף לחגיגה לארי סאמרס, שר האוצר האמריקאי לשעבר.

זאת לא היתה התוכנית של יו"ר הפדרל ריזרב. כבר חודשים ארוכים שילן מנסה להכין ברוגע ובנועם את השווקים ליציאה הדרגתית מעידן הריביות האפסיות לקראת סוף השנה. שבע שנים בדיוק אחרי פרוץ המשבר הפיננסי של 2008, זה היה אמור להיות הרגע שבו הכלכלה האמריקאית מתחילה לחזור לשגרה, ובעקבותיה גם שאר העולם. אבל אם לשפוט לפי השבוע החולף, השגרה הזו עדיין רחוקה.

הקופסה השחורה הסינית

הטריגר המיידי לפאניקה בשווקים בעולם מגיע כמובן מכיוון שוק המניות הסיני, או ליתר דיוק - מכיוון הממשלה הסינית. מדד המניות בבורסת שנגחאי אמנם ירד ב־40% מאז אמצע יוני, אבל בועות בשווקים הן לא עניין חדש. שוק המניות בסין קטן יחסית - רק 7% מהאוכלוסייה העירונית מחזיקים במניות ו"האזרח הממוצע עדיין מניח שהשווקים הם קזינו", כפי שמנסח זאת הפיננסייר הוותיק אנדרו קולייר, המנהל חברת מחקר בהונג קונג.

מה שיותר מטריד הוא ההחלטה של הממשלה הסינית להתערב אופן אגרסיבי בשוק המניות בחודשים האחרונים, ועוד יותר מכך, הכישלון שלה להרגיע את השווקים שהמשיכו לרדת גם אתמול. פתאום נראה שהשלטונות בבייג'ינג אינם כל יכולים. הגילוי הזה מטריד במיוחד על רקע העובדה שברור לכל, גם לצמרת המפלגה, שמודל הצמיחה הסיני הנוכחי, שבבסיסו מיזמי תשתית ונדל"ן אדירים שמתודלקים באשראי (רמת החוב הכוללת בסין כבר מגיעה, לפי ההערכות, ל־280% מהתוצר), הגיע אל קצו.

השלטון הסיני אמור היה לנהל במיומנות את המעבר למודל הבא, לכלכלה מפותחת יותר, כזו שמבוססת על מנועי צמיחה כמו צריכה או שירותים, ובשאיפה גם נגועה בפחות שחיתות - אבל עכשיו כלל לא בטוח שהצמרת הסינית, שגם טרודה במאבקי כוח פנימיים, יודעת איך לעשות את זה. "המציאות הפשוטה היא שלסין אין תוכנית־על לרפורמה כלכלית שאותה היא מבצעת ביציבות, שלב אחר שלב", קבע לאחרונה אנדרו בטסון, אנליסט ידוע היושב בבייג'ינג. וכך, אחרי שנים שבהם היד הבוטחת של קברניטי המפלגה הובילה את הרפובליקה העממית לנתוני צמיחה מעוררי קנאה רבעון אחר רבעון, חברות מחקר עצמאיות העוקבות אחר נתונים כמו צריכת חשמל או תנועת הרכבות מדברות על צמיחה של פחות מ־4% בשנה - הרחק מתחת לנתוני הצמיחה הרשמיים.

להתפתחויות אלה יש השלכות עולמיות. סין היא היום הכלכלה השנייה בעולם, האחראית על 15% מהתוצר העולמי, וגלי ההדף של האטת הצמיחה שלה מורגשים היטב ברחבי העולם, במיוחד בקרב יצרניות הסחורות, מברזיל ועד אוסטרליה. נתונים שהתפרסמו השבוע מראים שהסחר העולמי מצוי במגמת ירידה מתחילת השנה, ולמעשה רשם את ההתכווצות החריפה ביותר מאז זו של 2009. יותר מזה: הנפילה במחירי הסחורות, כמו גם ההחלטה של סין לבצע פיחות במטבע שלה, בשאיפה לא מוצהרת לעודד את היצוא מהמדינה, דוחפות כלפי מטה את האינפלציה בשאר העולם. בפד אולי מדברים על העלאת ריבית, אבל בשווקים מפחדים מדפלציה.

שטף ההון נודד

יש מי שלוקח צעד אחורה ומזהה כאן תבנית גדולה יותר. הכלכלן זוכה הנובל פרופ' פול קרוגמן כתב השבוע על דפוס שבו הכלכלה העולמית מקרטעת כבר עשור ממשבר למשבר: מבועת נדל"ן בארה"ב, למיתון כפול באירופה, לצרות בסין ובשווקים המתעוררים. "בכל פעם שבו חלק אחד של העולם נעמד סוף סוף על רגליו, חלק אחר מועד".

מה עומד מאחורי הדפוס הזה? ההסבר של קרוגמן הוא שבעולם יש יותר מדי חסכונות ופחות מדי הזדמנויות השקעה. זהו "עודף החסכונות" המפורסם שעליו דיבר לפני עשור קודמה של ילן בצמרת הפד בן ברננקי. עודף החסכונות הזה, שמקורו בעיקר במדינות מזרח אסיה וצפון אירופה, נודד בעולם ומחפש הזדמנויות השקעה, אבל בפועל רק מלבה בועה אחר בועה: זרם ההון האדיר שזרם לארה"ב בראשית העשור הקודם סייע לתדלק את בועת הסאב־פריים, ההון מצפון אירופה סייע לנפח בועות בדרום היבשת, ובשנים האחרונות שטף ההון שינה כיוון והציף את השווקים המתפתחים. ועכשיו, על פי קרוגמן, עודף ההון העולמי שוב עושה את דרכו אל ארה"ב.

השאלה היא מה מקור הדפוס הזה, ועל אילו בעיות יסוד בכלכלה הוא מצביע. קרוגמן מדבר על מגמות עומק כמו הזדקנות האוכלוסייה והאטה בקצב החדשנות הטכנולוגית, שמובילות ליותר מדי חסכונות ופחות מדי הזדמנויות השקעה, כמו גם על אידיאולוגיית הצנע שאותה אימץ חלק גדול מכלכלות המערב, ושהובילה לפחות מדי השקעה ממשלתית.

גם סאמרס, שר האוצר האמריקאי לשעבר, מציע הסבר דומה, ומדבר על "קיפאון מתמשך", מצב כרוני שבו אין מספיק ביקושים לכל מה שהכלכלה העולמית יכולה לייצר. התוצאה, לפי סאמרס וקרוגמן, היא אינפלציה אפסית, ריביות נמוכות, וצמיחה מדשדשת - בדיוק השילוב הלא מלהיב שאנחנו רואים כיום. ואם זו השגרה האמיתית, קרוגמן וסאמרס מסכימים, הרי שהדבר האחרון שנחוץ כרגע לארה"ב (ואולי גם לכלכלה העולמית) הוא העלאת ריבית, למרות השיפור בשוק העבודה, בדיור ובאמון הצרכנים האמריקאים.

מוול סטריט עולים קולות דומים, אם כי זה לא בדיוק מפתיע. ריי דליו, מייסד קרן הגידור הגדולה בעולם ברידג'ווטר, אפילו הציע ביום שני שבמקום להעלות ריבית, הפד צריך לעשות בדיוק להפך - לפתוח בעוד תוכנית הקלה כמותית ולקנות אג"ח בשווקים, מה שכמובן לא סביר שיקרה.

זו הדילמה שאיתה ייאלצו להתמודד ילן וחבריה בפד, לקראת ההחלטה על הריבית באמצע ספטמבר. בשווקים, כמו גם בבנקים המרכזיים ברחבי העולם, כולל בנק ישראל, מצפים בדריכות למוצא פיו של סגנה של ילן, סטנלי פישר, שאמור לנאום בסוף השבוע בכנס השנתי של הפד בג'קסון הול ולספק רמזים לגבי מהלכי הפד. בינתיים, פרופ' אלן בלינדר, מי ששימש בעבר גם הוא כסגן יו"ר הפד, ונחשב למקורבה של ילן, העריך אתמול שאם הטלטלות בשווקים יימשכו, "הפד לא יזרוק גפרור אל האש". אולי עצם הדריכות שבה עדיין מחכים כיום למוצא פיהם של בנקאים מרכזיים הוא העדות הטובה ביותר לכך שהכלכלה העולמית עוד נמצאת מרחק גדול מהשגרה.