דרוש מנגנון להערכת סיכונים

התנודתיות בשווקים בזמן האחרון הקיפה את הכלכלות המתפתחות והמפותחות כאחת, והדגימה שוב עד כמה סוכנויות דירוג ומשקיעים יכולים לטעות בזיהוי נקודות תורפה כלכליות ופיננסיות של מדינות. סוכנויות דירוג אטיות מדי באיתור סיכונים והורדת דירוג למדינות, בעוד המשקיעים נוטים להתנהג כעדר ומתעלמים מסיכונים שנבנים לאורך זמן. כשהם פועלים, הם עושים זאת בהפתעה וגורמים לטלטלות מוגזמות.

בהתחשב בטבע הסחרור בשווקים, יהיה קשה לבנות מערכת התראה מוקדמת לצונמי פיננסי. אבל העולם צריך מערכת כזו כיום יותר מאי פעם. מעט אנשים חזו את משבר הסאב־פריים ב־2008, את סכנת חדלות הפירעון במדינות גוש היורו או את רכבת ההרים הנוכחית בשווקים הפיננסיים. האצבעות המאשימות הופנו לפוליטיקאים, בנקאים ומוסדות בינלאומיים. אבל סוכנויות דירוג שלא העריכו כראוי את יכולת הפירעון של בעלי חוב הצליחו להתחמק מהאישומים.

בעיקרון, סוכנויות הדירוג מסתמכות על מודלים סטטיסטיים של חדלויות פירעון מהעבר. בפועל, כאשר מעט מאוד חדלויות פירעון של ממשלות התרחשו, דירוגי אשראי של מדינות הפכו להיות עניין סובייקטיבי.

אנליסטים בסוכנויות דירוג עוקבים אחר התפתחויות במדינה שאותה הם מסקרים, ואם יש צורך בכך הם נוסעים אליה כדי לבדוק את מצב העניינים מקרוב.

שינוי גישה

משמעותו של התהליך הזה הוא שהדירוגים מסתמכים יותר מדי על דברים שכבר התרחשו, והורדות הדירוג מגיעות מאוחר מדי. דירוג מחדש מתרחש כאשר האנליסטים מבקרים במדינה ולא כאשר קורים בה שינויי עומק. יתר על כן, לסוכנויות דירוג אין מספיק כלים לעקוב באדיקות אחר גורמים חיוניים דוגמת שינויים בהכללה החברתית, יכולת החדשנות של מדינה ורמת הסיכון של הסקטור הפרטי.

צילום: רויטרס

למרות זאת, דירוגי אשראי של מדינות הם בעלי חשיבות. עבור משקיעים רבים, דירוגי אשראי הם אלו שמכתיבים היכן וכמה להשקיע. הדירוגים משפיעים על הנכונות של הבנקים להלוות כספים, וכמה מדינות מתפתחות ותושביהן צריכים לשלם על הלוואות. המדינות מודיעות לחברות עם מי כדאי לעשות עסקים ובאילו תנאים.

בהתחשב בבעיות עם סוכנויות הדירוג, משקיעים ורגולטורים מזהים את הצורך בגישה שונה. משקיעים ניסו למצוא חלופות טובות, אבל לרוב נכשלו. הערכות סיכון שהתבססו על מרווחי הריביות הממשלתיות וביטוח חדלות פירעון מספקות תמונה מהימנה יחסית של המציאות - אבל מכיוון שהן משקפות רק את הדרך שבה השוק מפרש את הסיכונים, הן לא יכולות לשמש כמנגנון שחושף סיכונים חבויים ומונע משברים. למעשה, התנודתיות הגוברת של השווקים בעת האחרונה מעידה שההערכות הללו אינן טובות יותר מסוכנויות הדירוג בזיהוי סימני אזהרה מוקדמים לצרות בפתח.

הרגולטורים, מצדם, מתחילים לדרוש מהבנקים לפתח תהליכי דירוג עצמאיים משלהם. הבעיה היא שיש מעט מאוד מוסדות עם כלים וידע שמאפשרים את זה.

הערכה מקיפה של סביבת הסיכון במדינה מסוימת דורשת התבוננות מערכתית במניות ובחשבונות הלאומיים כדי לאתר את כל הסכנות, כולל אלו שבמערכת הפיננסית ובכלכלה האמיתית. כפי שראינו במשברים האחרונים, לקיחת סיכונים במגזר הפרטי ונטילת חובות מתפשטות לכלל הכלכלה כשמתרחש משבר. לכן גם כאשר הגירעון והחוב הציבוריים נמוכים בתקופה טרום־משברית, הם עלולים לזנק בחדות כשהמשבר פורץ. ממשלות שנתפסות כבטוחות מבחינה פיננסית מגלות כי הן עומדות על סף חדלות פירעון.

באמצעות שימוש ב־200 משתנים ופקטורים כמותיים לדירוג 174 מדינות על בסיס רבעוני, הצלחנו לזהות כמה מדינות שהמשקיעים לא מזהים את הסיכון בהן, וגם את ההזדמנויות.

סין היא דוגמה מושלמת. הקבלנים במדינה, הממשלות המקומיות והחברות הממשלתיות נמצאים כולם בחובות עמוקים. לממשלת סין יש מאזן תשלומים טוב מספיק לחלץ את כולם, אבל אז יהיה עליה לעמוד בפני בחירה: לאמץ רפורמות או להישען שוב על מינוף כדי לתמרץ את הכלכלה. אם סין תבחר באפשרות השנייה, היא תיכשל בהשגת יעדי הצמיחה שלה ותיתפס כפגיעה יותר עם הזמן.

סימנים רעשניים

הדירוג של ברזיל היה צריך לרדת כבר בשנה שעברה, כשהכלכלה התמודדה עם גירעון תקציבי מתרחב, חובות תופחים והולכים בכל המגזרים וסביבת עסקים הולכת ומידרדרת. פרשיית השחיתות בענקית האנרגיה הממשלתית פטרובראס הביאה סוף סוף את סוכניות הדירוג לבצע הערכה מחדש של מצבה של ברזיל, אבל הצעד הזה הגיע מאוחר מדי. הורדות

הדירוג מצדן לא ישקפו במידה מספקת את הסיכון. שווקים מתעוררים אחרים נראים גם הם פגיעים ונמצאים בסכנה של הורדת דירוג.

בגוש היורו, דירוגים שלא התפרסמו בעתם הצביעו על הסכנה ביוון ובמדינות אחרות בפריפריה של הגוש כבר בשלהי העשור הקודם. אף שספרד ואירלנד כבר ראויות להעלאת דירוג, יוון עדיין נתונה בצרות צרורות. גם אם היא תבצע רפורמות מקיפות לשיפור פוטנציאל הצמיחה שלה, היא לעולם לא תוכל לפרוע את החוב הממשלתי שלה והיא זקוקה להקלה משמעותית שלו.

הערכה של סיכון ממשלתי שהוא גם מערכתי וגם מבוסס מידע תוכל לסייע באיתור הסיכונים שטמונים בשינויי הרוחות הגלובליים. במובן זה, היא תוכל לספק בדיוק מה שהעולם זקוק לו כעת: גישה שמייתרת את הצורך להישען על המקרים הפרטיים, על הגישה האטית של סוכנויות הדירוג ועל הסימנים הרעשניים והתנודתיים שבאים מהשווקים.