"הירידות במחירי הסחורות הן תיקון של מחזור־העל"

השווקים גועשים, הנתונים הכלכליים מאכזבים, מחירי הסחורות מיטלטלים, אבל האנליסטים בבנק ההשקעות גולדמן זאקס נותרים רגועים, לפחות יחסית. "אף שיש סיכונים שליליים והאינפלציה עשויה להיות נמוכה יותר, אנחנו עדיין סבורים שמיתון עולמי הוא דבר בלתי סביר", כך מעריך אחד הדו"חות האחרונים של מחלקת המחקר של בנק ההשקעות, שהתפרסם בעיצומה של מהומת סוף הקיץ בשוקי המניות. באווירת אי־הוודאות של השבועות האחרונים, גם זה מסר חיובי.

ההערכה שהכלכלה העולמית אינה ניצבת בפני מיתון נוסף, למרות ההאטה בסין, מבוססת בין היתר על התשובה של האנליסטים של גולדמן זאקס לשאלה מדוע מחירי הנפט, ומחירי הסחורות באופן כללי, נקלעו לצניחה חופשית. יש רבים ששמים דגש על הירידה במחיר הנפט, שהשלים צניחה של כ־60% בשנה החולפת, ורואים בה עדות לחולשה עמוקה בכלכלה העולמית. אבל האנליסטים של גולדמן זאקס מפרשים את ירידת המחירים אחרת, כהיפוך של "מחזור־העל" ארוך הטווח ששלט בשוק הסחורות בעשור הקודם ושלח את מחיריהן מעלה מעלה.

זה גם הניתוח שאיתו בוחר פיטר אופנהיימר, אנליסט המניות הגלובלי של גולדמן זאקס, לפתוח את הסקירה שהוא פורס בראיון ל"כלכליסט". "עשר השנים האחרונות היו ראויות לציון עבור הכלכלה העולמית בגלל צמיחת הגלובליזציה ועליית הכלכלות המתעוררות הגדולות, או כלכלות ה־BRICS (ברזיל, רוסיה, הודו, סין ודרום אפריקה — א"פ)", מסביר אופנהיימר. "במהלך התקופה הזאת הצמיחה העולמית היתה חזקה למדי והביקוש לסחורות עלה בחדות. אבל במקביל בתקופה הזאת היתה מעט מאוד השקעה בחיפוש, הפקה, אחסון ותובלת סחורות. הסיבה לכך היא שבעשור או שניים הקודמים מחירי הסחורות בעולם היו מאוד נמוכים, ולכן כמעט לא היה תמריץ להשקיע ביכולת הפקה חדשה. כך שעידן הגלובליזציה של שנות התשעים ושנות האלפיים המוקדמות היה תקופה של צמיחה חזקה, אבל עם מעט מאוד יכולת להגדיל את ההיצע במהירות. כתוצאה, בתקופה הזאת ראינו עלייה חדה במחירי הסחורות. בסופו של דבר זה יצר תמריץ ליותר השקעה בתעשיית הסחורות. ההשקעה הזאת מובילה עכשיו ליותר היצע, בדיוק בזמן שהביקוש, במיוחד ממקומות כמו סין, מאט. זה מוביל להיפוך בכיוונו של מחזור־העל שראינו בשנים הקודמות".

האם זו תהיה מגמה ארוכת טווח?

"בראייתנו, כן. מחירי הסחורות, במיוחד בשוק הנפט, אבל גם בחלק משוקי המתכות העיקריים, הולכים להישאר די נמוכים לטווח הבינוני, כלומר למשך כמה שנים. כרגע זה נתפס כהתפתחות שלילית שמשקפת את הצמיחה הגלובלית הנחלשת. אבל לאורך זמן יש מדינות שייצאו נשכרות מכך שיש להן אנרגיה זולה יותר. באופן כללי יש גם שינוי של שיווי המשקל ממפיקי סחורות לצרכני סחורות, ומחברות תעשייתיות שהרוויחו מההשקעה בתחום הסחורות, אל הצרכנים שמרוויחים ממחירי אנרגיה נמוכים יותר".

ובכל זאת, מה לגבי ההאטה בסין?

"סין היא הכלכלה השנייה בגודלה בעולם, ולכן לכל מה שקורה בה תהיה השפעה ישירה או עקיפה על חלקים אחרים בעולם. סין היא גם צרכנית אדירה, בעיקר של סחורות, שבהן היא משתמשת בין היתר כדי לייצר טובין ליצוא. כך שההשפעה השלילית העיקרית של צמיחה אטית יותר בסין היא על שוק הסחורות ועל חברות ותעשיות שמוכרות לתעשיית הסחורות. אבל יש היבט נוסף, והוא שהפיחות בשער היואן עשוי להיות דפלציוני עבור הכלכלה העולמית. זאת משום שאם הכלכלה הסינית מאטה ושער החליפין שלה מוחלש, משמעות הדבר שהיא הולכת לייצא את הדפלציה שלה או את הצמיחה החלשה שלה לשאר העולם. הצעד הזה יכול לסייע ליצוא הסיני וקרוב לוודאי שהוא יסייע לצמיחה בסין, אבל השפעתו על כלכלות אחרות תהיה להפוך אותן לפחות תחרותיות וגם לדחוף כלפי מטה את המחירים, כי הן מייבאות מסין — וכך להפחית את הלחצים האינפלציוניים ואת הדחיפות שבהעלאת שערי הריבית".

פיטר אופנהיימר | צילום: אוראל כהן

מהי אסטרטגיית ההשקעה שנגזרת מהניתוח שלך?

"אחת מתמות ההשקעה שלנו לאורך השנה היא שאנחנו מחזיקים בעמדה חיובית יותר לגבי מניות מאשר לגבי אג"ח או סחורות. כמו כן, אנחנו מעדיפים חשיפה לכלכלות מפותחות על פני כלכלות מתעוררות, משום שכלכלות מתעוררות רגישות יותר לחולשה במחירי הסחורות ולאפשרות להעלאת הריבית בארה"ב. דבר שלישי, בתוך השווקים המתקדמים אנחנו מעדיפים את אירופה ויפן על פני ארה"ב, בעיקר בגלל הפונטציאל היחסי לצמיחת רווחים בעתיד. ולבסוף, בשווקים המתקדמים אנחנו חיוביים יותר לגבי חשיפה צרכנית, ושליליים יותר לגבי חשיפה לתעשייה וסחורות". עם זאת, מסייג אופנהיימר, אף שאלה "תמות ההשקעה" של הבנק לשנה הקרובה, בטווח הקצר (בין חודש לשלושה חודשים) הבנק נוקט עמדה ניטרלית לגבי מניות ואג"ח בשל אי־הוודאות מכיוון סין.

למה אתם מעדיפים את אירופה על ארה"ב, דווקא כשהיא נראית פחות טוב?

"כשמסתכלים על ההבדלים בין ארה"ב לאירופה, ברור שכלכלת ארה"ב חזקה, ואנחנו מצפים שהיא תישאר חזקה. אבל הרווחים כבר עלו לרמות שיא, מרווחי הרווח גם בשיא ושווי המניות די גבוה בהשוואה היסטורית. כך שאנחנו לא שליליים לגבי ארה"ב, אנחנו פשוט חושבים שרוב החדשות הטובות מגולמות במחיר. במקרה של אירופה, המחזור נמצא בשלב מוקדם יותר, הכלכלות מתחילות להתאושש ממצב מאוד חלש ומכמה שנים של קיפאון, והרווחים גם הם הרבה יותר מדוכאים. לכן יש הרבה יותר מקום לשיפור מחזורי. כך שזה בעיקר סיפור של פוטנציאל יחסי, בהינתן מה שכבר מתומחר בשוק. עם זאת, אזור אחד שבו אירופה כן פגיעה הוא החשיפה הגבוהה שלה לכלכלות המתפתחות".

כולם התעסקו בשאלת עתיד הריבית בארה"ב, אבל דווקא הריבית באירופה משפיעה מאוד על ישראל. מתי נראה העלאת ריבית שם?

"אף שהתנאים הכלכליים משתפרים, הם היו חלשים למשך כל כך הרבה זמן ושוקי העבודה נותרו חלשים למדי, כך שיש מעט מאוד לחצים אינפלציוניים. בסופו של דבר, הלחצים האלה הם השיקול העיקרי בהחלטות על שער הריבית באירופה. ללא שום חשש מאינפלציה, מאוד לא סביר ששערי הריבית יעלו מתישהו בקרוב".

מחזור לא טיפוסי

"אנחנו בעידן חסר תקדים מבחינה עולמית", אומר אופנהיימר, "לכל הפחות בכל מה שאמור בתנאים פיננסיים, שערי ריבית ומדיניות מוניטרית. כל אלה תרמו במידה מסוימת לגאות בשוקי הנכסים שראינו בשנים האחרונות, בשערי האג"ח והמניות ובהרבה מקרים גם בנדל"ן. השאלה שיש להרבה אנשים היא אם תנאי השוק האלה יכולים להימשך בתקופה של סביבה מוניטרית יותר נורמלית ושערי ריבית עולים. הזמן יגיד. אבל כרגע, בהרבה מקרים אין הרבה דחיפות להעלות את שערי הריבית. קצב האינפלציה העולמי נותר מאוד נמוך, והנפילה במחירי הסחורות והביקוש הנמוך ביותר בחלק מהשווקים המתעוררים ממשיכים לתרום לסביבת הריביות הנמוכות שהתרגלנו אליה".

איך זה יסתיים?

"זה לא מחזור נורמלי או טיפוסי, שבו אנחנו יכולים לחזור לדוגמאות ההיסטוריות שבהן יש מיתון. יש הרבה יותר גורמים מבניים שמשפיעים כאן, כולל השפעה של טכנולוגיות חדשות על הביקושים ועל דפוסי ההוצאה של אנשים, בשילוב עם ההשפעה של מחירי הסחורות הנמוכים על האינפלציה. כך שזה מחזור לא רגיל, ואני חושב שהוא יימשך עוד הרבה זמן. בסופו של דבר אני חושב שהוא יכול להסתיים בצורה חיובית, אבל זה ידרוש התמודדות עם חוסר האיזון ורמות החוב הגבוהות שנבנו בשנים שלפני המשבר הפיננסי".