"המשפטיזציה עלולה להרוג את רעיון הרישום הכפוי בתל אביב"

הדיון במהלך שאותו מקדם יוסי ביינארט, מנכ"ל הבורסה, שאמור לאפשר למשקיעים לסחור במניות הרשומות בחו"ל דרך הבורסה בתל אביב, ובהסתייגויות של רשות ני"ע, מתארך עד כי לא ברור מה ייצא ממנו.

פרופ' עמרי ידלין, נשיא המכללה האקדמית ספיר, טוען כי רף הכניסה הגבוה מדי של שווי החברות שהציבה הרשות יגביל את כניסתן של חברות רבות שהמשקיע הישראלי מעוניין להשקיע בהן, ולכן המשקיע יבצע את כל הפעילות שלו בחו"ל. גם פרופ' דן גלאי, מייסד ויו"ר בית ההשקעות סיגמא ודיקאן ביה"ס לניהול במרכז ללימודים אקדמיים באור יהודה, שהשתתף בדיוני הוועדה לבחינת הנושא, אמר ל"כלכליסט": "אני חושש שבמצב הקיים יהרגו את הרעיון וסתם מושקעים בו משאבים ומחשבות". "כלכליסט" חושף את שהתרחש מאחורי הקלעים של דיוני הוועדה שנערכו בחודשים האחרונים ואת העמדות וחוות הדעת שהגישו גורמים שונים בשוק לרשות ני"ע במסגרת שלב הערות הציבור שהסתיים לאחרונה.

הגדלת מחזורי המסחר

המהלך של ביינארט עוסק ברישום כפוי של מניות זרות שנסחרות בבורסות מרכזיות בעולם למסחר בבורסה של תל אביב. זאת, במטרה להוציא את הבורסה מהיובש שאליו נקלעה בשנים האחרונות ולמשוך לכאן משקיעים זרים ולעודד את הפעילות כולה בשוק ההון. ביינארט מעריך כי בעקבות המהלך מחזורי המסחר יגדלו מכ־1.3 מיליארד שקל בממוצע ליום ל־1.8-1.6 מיליארד שקל בממוצע ביום. אם המהלך יצליח, יוכלו המשקיעים בישראל להשקיע במניות של חברות זרות דרך הבורסה בת"א ולחסוך את עמלות הרכישה ועמלות ההמרה הכבדות. בבורסה מעריכים כי גובה העמלות יירד בעקבות המהלך ב־20%-60%. בנוסף, המסחר גם יתבצע בשעות נוחות יותר. ביינארט מקווה גם שהמסחר במניות זרות גם יביא למסחר במניותיהן של חברות ישראליות כמו צ'ק פוינט, מלאנוקס ומובילאיי שנסחרות כיום רק בחו"ל. ביינארט טוען כי לא ייתכן שמי שנהנה מהתשואה של המניות הישראליות אלו הם המוסדיים וקרנות הפנסיה בחו"ל ולא הציבור הישראלי. ביינארט אף מציע לעשות מדדים על ישראל ולמכור אותם למשקיעי חו"ל.

אלא שהמהלך של ביינארט נתקל בהתנגדויות מצדו של שמואל האוזר, יו"ר הרשות. בטיוטת ההצעה לציבור שפורסמה ביולי מציע האוזר לכלול במהלך רק חברות בעלות שווי שוק של יותר מ־100 מיליארד דולר, רף גבוה שמתאים רק לחברות ענק כמו גוגל, אפל ויבמ. בנוסף, לפי עמדת הרשות חברה שנכנסה להליך הרישום הכפוי, שתאבד 10% מערכה, תימחק אטומוטית מהמסחר. רף השוווי שמציבה הרשות אינו מתאים לאף חברה ישראלית שנסחרת והוא נובע מהחשש שאם רף השווי יהיה נמוך יותר, וחברה כמו צ'ק פוינט תוכל להיכנס להסדר הרישום הכפוי, היא תעדיף שלא להירשם למסחר בבורסה במסגרת רישום כפול. חוק הרישום הכפול (דואלי) מאפשר לחברות ישראליות שהונפקו בחו"ל להירשם למסחר גם בבורסה של תל אביב, זאת מבלי להנפיק מניות חדשות או להגדיל את ההון. לאחר הרישום החברה יכולה לגייס גם בשוק ההון בישראל.

הרישום הכפול מכפיף את החברות לדיני ני"ע בישראל באשר לאחריות לנזקי המשקיעים המקומיים אם יתרחשו, ובנוסף הן יכולות להימחק מהמסחר בת"א בהתראה של שלושה חודשים. חברה שנסחרת במסגרת הרישום הכפוי, שנעשה מבלי לבקש את אישורה לסחור במניותיה, אינה כפופה לדיני ני"ע בישראל, ובשל כך ברשות חוששים כי חברות דואליות יעדיפו להימחק מהבורסה ולהיסחר במסגרת הרישום הכפוי.

פרופ' עמרי ידלין טוען כאמור שרף הכניסה גבוה מדי ולא יאפשר למשקיע הישראלי להסתפק רק במסחר בבורסה בתל אביב, יגביל את כניסתן של חברות רבות שהמשקיע הישראלי מעוניין להשקיע בהן ולכן המשקיע לא יפצל את השקעתו בין הבורסה בתל אביב לבורסה בניו יורק אלא יבצע את כל הפעילות שלו בחו"ל. כפתרון לכך מציע ידלין להטיל מגבלה כבדה פחות של מסחר במניות של חברות הכלולות במדדים המובילים בארה"ב. "פתרון זה ישיג את אותן מטרות שהרשות מבקשת להשיג כמעט באופן מושלם תוך הפחתה בעלויות המסחר למשקיעים הישראליים וגיוון תיק ההשקעות שלהם מבלי לעזוב את הבורסה בתל אביב. בכך תגדל הנזילות ומשקיעים זרים יגיעו לישראל", אמר ידלין.

השוק יקבע את השיטה

ידלין גם אינו מסכים לרף היציאה שהציבה הרשות, שעל פיו חברה שתסחר במסגרת הרישום הכפוי ותאבד 10% מערכה תימחק מהמסחר. לדעתו רף היציאה צריך לעמוד על 40% לכל הפחות, שימנע מצב שבו חברה ששווי השוק שלה ירד ביותר מ־10% תימחק מהמסחר הכפוי, ומשקיע שרכש מניות של חברה זו יוכל לצאת מהשקעתו רק בבורסה זרה. ידלין סבור כי המשטר שנוצר על ידי הרישום הכפול איננו אידיאלי והדרך הטובה ביותר לבחון מהו המצב הרצוי היא על ידי מתן אפשרות לחברות לבחור בין רישום כפול לבין רישום כפוי והאופן שבו השוק יגיב יהווה תשובה לשאלה, איזו מהדרכים טובה יותר.

דן וייס | ילום: סיון פרג'

פרופ' דן וייס מהפקולטה לניהול באוניברסיטת תל־אביב, שהוא חבר דירקטוריון הבורסה, הגיש לרשות ני"ע חוות דעת מטעמו במסגרת שלב הערות הציבור, ובה הוא מותח ביקורת כלפי רף השווי שהציבה הרשות."רף שווי שוק של לפחות 100 מיליארד דולר אינו תורם להשגת מטרות הרשות כפי שהן מצוינות בהצעת החקיקה ועלול להכשיל את מהלך המסחר הלא וולונטארי כולו בגלל פוטנציאל החברות הקטן שהוא מאפשר".

רף שווי גבוה מדי

וייס בדק ומצא, לדבריו, שרק 41 מניות של חברות אמריקאיות, בהן בין היתר מניות של גוגל, פייסבוק, אפל, אינטל וחברת התרופות פייזר, עונות על רף השווי שהציבה הרשות, ולדעתו סביר להניח שרק חלק מהן יעוררו עניין אצל המשקיעים בתל אביב. וייס מציע לרשות שתי חלופות. הראשונה היא לקבוע רף שווי של 700 מיליון דולר, בדומה לרף שנקבע על ידי רשות ני"ע בארה"ב עבור הגדרה של חברות אמריקאיות גדולות. חלופה נוספת מציעה לאפשר רישום כפול של כל החברות הכלולות במדד 500 S&P, אשר מפוקחות על ידי הרגולטור האמריקאי. החלופה הראשונה שמציע וייס אומנם כוללת כמה חברות ישראליות העונות על רף שווי של 700 מיליון דולר, כמו למשל צ'ק פוינט עם שווי שוק של 14.7 מיליארד דולר, אך היא דורשת לעקוב אחר השינוי בשווי השוק של החברות. החלופה השנייה שהציע וייס כוללת רק חברות שנכללות במדד 500 S&P.

"החלופות שהצעתי מתאימות להצעתי בשלב הראשון לסחור רק במניות של חברות אמריקאיות גדולות כהגדרתן לפי שווי של 700 מיליון דולר בהתאם לרשות לני"ע האמריקאית או לפי ייצוג במדד 500 S&P", אמר וייס ל"כלכליסט". "אני סבור שלציבור יש עניין רב לראות בבורסה בתל אביב את מניות צ'ק פוינט, מלאנוקס וחברות הייעטק ישראליות נוספות אולם מאחר ורשות ני"ע מתנגדת לרישום למסחר בתל אביב של חברות ישראליות, הצעתי בשלב ראשון לסחור במניות אמריקאיות גדולות שבהן רוב המסחר נעשה בחו"ל ולא ישפיע על שערי המניות בארץ".

פורמט הרישום הכפוי כבר מתבצע בבורסות שונות בעולם. מסחר במניה זרה מתאפשר על ידי רישום ישיר בבורסה הזרה תוך ציטוט מחירי הרכישה והמכירה ורכישת מלאי המניות על ידי עושה שוק מהבורסה המקומית בה נסחרת המניה. ניתן גם לבצע רישום עקיף של מניות החברה הזרה כנגד הפקדה של המניות בבנק והנפקת תעודה בגין כל מניה. התעודות נסחרות במטבע המקומי. אחד החששות של הרשות היא מכך שהמשקיעים יפגעו מגילוי לא נאות בדו"חות הכספיים של חברה זרה שתיסחר בישראל, ובמקרה של ירידה בשווי המניות, הם לא יוכלו לקבל פיצוי במסגרת תביעה ייצוגית מכיוון שרכשו את המניות ללא הסכמתה של החברה, בבורסה עם רישום כפוי. נושא זה סבוך משפטית, אולם לדעתם של ביינארט וגורמים נוספים בשוק ההון התועלת שתהיה לפתיחת המסחר גדולה כתוצאה מהרישום הכפול תהיה גדולה מהנזק ועלול להיגרם למשקיעים. ביינארט מציין מחקר שנעשה בארה"ב שממנו עולה כי הסכומים במצטבר שהוענקו כפיצוי לתביעות ייצוגיות, פחות בצורה משמעותית מעלות העסקה, ולכן הדרך הטובה ביותר היא הגברת הנזילות.

פרופ' גלאי מציע לרשות לחקור את הנושא "תוך כדי תנועה". לדבריו, מדובר ברעיון טוב "וכל ענייני המשפטיזציה, והדרישות והתקנות שבהם מתעסקים עלולים להרוג את הרעיון". גלאי מציע להפעיל בתחילה את פורמט המסחר הכפוי כפיילוט של כחצי שנה על חמש מניות זרות גדולות כדוגמת יאהו גוגל ומיקרוסופט, חברות גדולות ומוכרות שגם הקרנות, הקופות, המוסדיים ואנשים מהרחוב מכירים אותן, "מה שלא מצריך להתעמק יותר מדי ולא דורש תשקיפים, ולא את הצורך להגן פה על המשקיע הקטן – מה שהרשות שמה מאוד לנגד עיניה כעיקרון מנחה. במהלך הפיילוט אם ניווכח לדעת שאף אחד לא רוכש פה את מננית אפל או את מניית גוגל, אז גם את צ'ק פוינט לא ירצו, ולכן לא יהיה טעם להשקיע מחשבות ומשאבים בקידומו של הנושא".

לדבריו של גלאי, תוך כדי הרצת הפיילוט ניתן יהיה להבין טוב יותר את הבעיות הרגולטוריות ואת השפעתן כמו גם את העניינים המשפטיים העומדים על הפרק. בהקשר לכך גלאי אומר שעניין החשיפה לתביעות רלבנטית לא רק ל"גברת כהן מחדרה" אלא גם לאותה גברת שגרה בחו"ל ורוכשת מניות של חברות זרות, ולכן לא צריך בגלל זה לעכב את כל המהלך. במהלך הפיילוט ניתן יהיה להחליט האם להמשיכו או לעצור אותו בהתאם לבעיות או סוגיות שיתעוררו. "הנושא נסחב כבר יותר מחצי שנה, וממה שאני רואה ומרגיש כל ההתעסקות בסוגיות השונות, בדרישות ובתקנות והאווירה שיוצרים אנשי המישפטיזציה שמוטרדים מהרבה דברים, מהוות עניין שולי ולא שווה בגלל זה לעכב את הנושא. אם תתעוררנה בעיות אפשר להחליט תוך כדי אם ללכת על זה או לעצור.

"כאשר הכניסו את נושא אופציות ה־call בארה"ב ב־1973 עשו את זה בפורמט דומה. כעבור שנה הכניסו גם את המסחר באופציות put. לאחר כשנתיים הקפיאו את הנושא מכיוון שנפתחה חקירה של בית הדין הבינלאומי לבוררות של ה־ICC ביחס לתופעות שהתגלו בעקבות המסחר באופציות. הוחלט כי לא מרחיבים את סוגי האופציות למסחר והיה פיקוח, ולאחר מכן המשיכו במלוא התנופה".

דן גלאי

אבסורד ואפליה פוגענית

פורום ה־CFO, בראשות עו"ד מיכל קורן, הגיש אף הוא נייר עמדה שתוקף את הצעת רשות ני"ע: "אנו סבורים שיש בכך אבסורד ואפליה פוגענית דווקא נגד חברות ישראליות — אשר אותן ואת משקיעיהן דווקא חשוב לעודד". עוד נטען בנייר העמדה שחברות ישראליות נמנעות מרישום כפול בגלל חוסר האטרקטיביות שלו ויישומו ומניעת כניסתן של חברות ישראליות לרישום הכפוי לא תתרום לכניסתן לרישום הכפול. גורמים בכירים נוספים בשוק ההון טוענים שבמקום לאפשר לגברת כהן מחדרה לרכוש מניות של חברות ישראליות בישראל תוך חיסכון של עלויות הרכישה וההמרה, הרשות מעדיפה "לשמור את הגברת כהן בצמר גפן ולהניח שרק חברות ענק אמריקאיות שעברו את הדרישות הרגולטוריות של רשות ני"ע האמריקאית, הן כאלו שגברת כהן יכולה להחליט לגביהן בעצמה".

גם איגוד הברוקרים שהגיש את עמדתו טוען שהצעת הרשות מרחיקה את חברות הטכנולוגיה הישראליות שמנפיקות בחו"ל מלהתקרב לבורסה בתל אביב. לדברי ג'וליאן אסוס, יו"ר האיגוד, "הבעיה כיום היא שהמדדים בארץ לא משקפים את הכלכלה הישראלית והמדדים המובילים כיום לא כוללים כמעט חברות טכנולוגיה". האיגוד מציע לאפשר מסחר כפוי של מניות ישראליות שיש להן זיקה לישראל, וברגע שמניות אלו יסחרו זה יעלה את משקלה של ישראל במדדים הבינלאומיים.

תמחור הוגן גם בישראל

בבורסה טוענים כי אם צ'ק פוינט הישראלית תוכל להיסחר גם בתל אביב, ולצדה ייסחרו גם מניות נוספות של חברות העוסקות באבטחת מידע, אזי הבורסה בישראל תהיה במצב אופטימאלי וכאשר תגיע חברה חדשה בתחום אבטחת המידע ותרצה לגייס היא תהיה אדישה בין גיוס בארץ לבין גיוס בארה"ב מכיוון שהיא תקבל תמחור הוגן לשווייה. במצב כיום אין מספיק נכסי בסיס בבורסה שלנו ולכן חברות טכנולוגיה, וגם חברות בתחומים נוספים, סובלות מהיעדר חברות השוואה בבורסה המקומית ולכן מעדיפות להנפיק בחו"ל שם הן זוכות לשווי גבוה יותר.

כפתרון לרף השווי של 100 מיליארד דולר גורמים בכירים בשוק ההון מציעים כחלופה את יצירתו של מדד מיוחד שייבחן כל רבעון, וחברות זרות שיסחרו במסגרת הרישום הכפוי יהיו כלולות בו, ומדי תקופה מסוימת יבוצע עדכון למדד. רף ה־100 מיליארד דולר הוא גם מאוד גבוה ומחריג חברות ישראליות וגם מבחינה טכנית דורש מעקב והשקעות משאבים רבים כדי לעקוב אחרי עמידה או עמידה של חברות ברף הזה. חברה ישראלית שנסחרת בארה"ב יכולה לבחור במסגרת ההקלות המגיעות לה כחברה זרה להנות מפטורים מסוימים ולא לדווח כמו חברה אמריקאית. סודה סטרים היא דוגמא לחברה שבחרה שלא ליהנות מההקלות ולהחמיר עם עצמה בדיווח כמו חברה אמריקאית. לכן רשות ני"ע מעוניינת לאפשר רק לחברות עם רגולציה אמריקאית מלאה להיסחר בת"א.

מהרשות נמסר בתגובה כי היא "בוחנת בחיוב את המהלך בהתחשב בטובת השוק וטובת ציבור המשקיעים".