המסחר בתל אביב, הצרות מאמריקה

הבורסה בתל אביב קיבלה בשבוע שעבר בזרועות פתוחות את מנקיינד (MannKind Corporation), שהחלה להיסחר בה. אלא שקריאה מעמיקה בדו"חות חברת הביומד מבהירה כי מצבה מורכב להפליא. ב־2014 רשמה החברה האמריקאית שתי נקודות לזכותה: ביוני היא קיבלה אישור לשיווק בארה"ב של משאף האינסולין שפיתחה, AFREZZA, ובאוגוסט חתמה על הסכם מסחור עבורו עם ענקית התרופות סאנופי.

המוצר של מנקיינד מציע אינסולין עם משך פעילות קצר, תחום עם היקף מכירות נמוך מהותית לעומת אינסולין עם פעילות ממושכת. יתרונו הוא שאינו ניתן בזריקה וספיגתו בדם מהירה. החיסרון — קושי לשלוט בכמות האינסולין המגיעה לדם, וקושי של הריאות להעביר דרכן מולקולות אינסולין גדולות. מנקיינד עורכת ניסויים שלאחר השקת המוצר כדי לוודא שאין תופעות לוואי מהותיות.

עם קבלת האישור לשיווק בארה"ב זינק מחיר מניית מנקיינד ל־11 דולר, אך בעקבות מצבה הפיננסי המורכב וקצב המכירות הנמוך של AFREZZA ירד מחיר המניה בסוף השבוע ל־3.31 דולר. מחיר זה משקף לחברה שווי שוק של 1.37 מיליארד דולר.

הבורסה המקומית קיבלה חברה עם קופת מזומנים שעומדת להתרוקן בתחילת 2016 והסכם מסחור שעלול להתבטל באותו מועד ועודף התחייבויות פיננסיות מהותיות. מנקיינד תיכנס למדדים באמצע נובמבר ותהיה המניה עם המשקולת הגדולה ביותר במדד ת"א־75, 5.7% ממנו.

תעודות הסל בישראל מחויבות לרכוש את המניה עם כניסתה למדדים, והן צפויות להזרים לה ביקושים של 400 מיליון שקל בשלב נעילת המסחר ב־12 בנובמבר. בישראל קיים שיעור גבוה של אחזקות הציבור בתעודות הסל לעומת הסחורה הצפה (ערך השוק של המניות שאינן בידי בעלי שליטה). כתוצאה רישום המניות למסחר בתל אביב יוצר עבורן ביקוש גדול. מנקיינד יכולה לנצל ביקוש זה על ידי הנפקת מניות ישירה לתעודות הסל. כך, מנהלי תעודות הסל יקנו את המניות מהחברה במקום לרכוש אותן בבורסה. כך פעלה ביוטיים, חברת ביומד אמריקאית נוספת שנרשמה למסחר בתל אביב השנה.

לחלופין, מנקיינד יכולה לבצע הנפקת מניות מעט לפני או אחרי הכניסה למדדים, כשמחיר המניה עדיין מושפע מהביקוש של תעודות הסל. כך חברות יכולות לנצל את הכניסה למדדים לגיוס הון משמעותי במחיר אטרקטיבי עבורן. אלא שבכך טמונה בעייתיות: המניות מגיעות לרישום כפול בגלל צורכי הנזילות שלהן, והבורסה בתל אביב מקבלת מניות עם רמת סיכון גבוהה.

הקאן אדסטרום מנכ"ל מנקיינד | צילום: בלומברג

ההסכם עם סאנופי

650 מיליון דולר על אבני דרך שאינן נראות באופק

הפעילות המהותית היחידה של מנקיינד, משאף האינסולין, מתבצעת באמצעות הסכם המסחור עם ענקית התרופות סאנופי. לכן חשוב להיכנס לעומק הסכם זה. מנקיינד קיבלה מסאנופי הצרפתית 150 מיליון דולר עם החתימה על ההסכם ו־50 מיליון דולר ברבעון הראשון של השנה, עם השגת אבן דרך ראשונה. מנקיינד תהיה זכאית ל־725 מיליון דולר נוספים: 25 מיליון דולר אם יושגו אבני דרך נוספות בפיתוח, 50 מיליון דולר אם יתקבל אישור לשיווק במדינות נוספות ו־650 מיליון דולר אם תעמוד ביעדי מכירות.

מנקיינד לא מפרטת מהן אותן אבני דרך, אך נוכח המכירות הנמוכות עד כה ברור שהחברה רחוקה מלקבל תשלומים אלה בזמן הקרוב. מנקיינד אחראית על ייצור AFREZZA בלבד. המשך הפיתוח הועבר לסאנופי וכך גם האחריות לשיווק.

לצורך שיווק התרופה הקימו שתי החברות מיזם משותף. אם יושגו רווחים, סאנופי תקבל 65% מהם ומנקיינד 35%. סאנופי מממנת את חלקה של מנקיינד בהפסדי המיזם עד 175 מיליון דולר. מימון זה ניתן כהלוואה נושאת ריבית של 8.5%. נכון לאוגוסט, היקף ההלוואה עמד על 28 מיליון דולר והוא צפוי לגדול ברבעונים הקרובים, משום שאין עדיין רווחים. מנקיינד צוברת חוב מהותי לסאנופי, וגם לאחר שהמיזם יעבור לרווחיות, יידרש זמן רב עד שתראה הכנסות ממנו.

מכירות ה־AFREZZA מתקדמות בעצלתיים. ברבעון הראשון העבירה מנקיינד למיזם המשותף משאפים בשווי 7.1 מיליון דולר, מרביתם לטובת מלאי בסיסי לנקודות המכירה. ברבעון השני העבירה מנקיינד משאפים ב־5.9 מיליון דולר. החברה טרם פרסמה את דו"חות הרבעון השלישי, אך לא צפוי שינוי מהותי במכירות.

סאנופי כבר פרסמה את דו"חות הרבעון השלישי ביום חמישי שעבר. החברה הורידה את התחזית ארוכת הטווח שלה להכנסות מהטיפול בסוכרת. מחצית מהירידה בתחזית נבעה מהתגברות התחרות בתחום האינסולין עם פעילות ממושכת למוצר שמשווקת סאנופי (Lantus), בעקבות השקת מתחרות ביולוגיות גנריות. המחצית השנייה נובעת מהורדת התחזיות לצפי הצמיחה של שלושה מוצרים חדשים בתחום, אחד מהם הוא AFREZZA.

סאנופי הכירה בחלקה במכירות ה־AFREZZA ב־2 מיליון יורו ברבעון השלישי, סכום זהה לרבעון השני. החברה מכירה במכירות בצורה שונה ממנקיינד, אך כבר עתה ניתן לדעת שהמכירות לא צמחו ברבעון השלישי. זהו נתון בעייתי עבור מנקיינד, כיוון שבפרק זמן זה ניתנו מרשמים חדשים לתרופה. ניתן להסיק שיש תחלופה גבוהה של חולים הנוטלים את המשאף, ושהנאמנות למוצר נמוכה.

המוצר סובל מכיסוי ביטוחי חלקי מאוד, הניתן רק על ידי חלק מהחברות ותובע השתתפות עצמית גבוהה. סאנופי מנסה לשפר את הכיסוי, אך אם הוא ישתפר ועדיין הנאמנות למשאף תהיה נמוכה — המכירות לא ימריאו מעבר לעשרות בודדות של מיליוני דולרים ברבעון.

סאנופי תעדכן את האסטרטגיה ארוכת הטווח שלה בנוגע לסוכרת ב־6 בנובמבר. עדכון זה יהיה מהותי למנקיינד, כי הוא עשוי לספק מידע חדש לגבי התוכניות של סאנופי ל־AFREZZA. נראה שהמשאף לא במוקד הפיתוח של סאנופי בתחום הסוכרת, ומניית מנקיינד צפויה להגיב בתנודתיות חדה לעדכון.

ב־1 בינואר 2016 תוכל סאנופי לצאת מההסכם עם מנקיינד. סביר כי לא תוותר על המוצר במועד זה, לאחר שהשקיעה יותר מ־200 מיליון דולר ובהתחשב בכך שההשקעה מבחינת אבני דרך למנקיינד ללא זינוק במכירות תהיה נמוכה.

הקופה המרוקנת

קצב שריפת מזומנים של 100 מיליון דולר בשנה

משום שהמיזם עם סאנופי עדיין לא רווחי, קצב שריפת המזומנים של מנקיינד הוא כ־100 מיליון דולר בשנה. בסוף יוני היו בידי החברה מזומנים בהיקף 107 מיליון דולר, אך מאז היא נדרשה לבצע תשלום אג"ח באוגוסט, וקופתה הידלדלה. סביר שבתום הרבעון השלישי מכילה הקופה 30–50 מיליון דולר. בקצב זה של שריפת מזומנים מנקיינד תזדקק לגיוס הון משמעותי לא יאוחר מהרבעון הראשון של 2016. לכן הסבירות כי תנצל את הכניסה למדדים לצורך גיוס הון היא גבוהה.

בנוסף יש למנקיינד התחייבויות פיננסיות של כ־200 מיליון דולר. הריבית הממוצעת עליהן היא כ־7.5%, והן יוצרות הוצאות מימון מהותיות של כ־15 מיליון דולר בשנה. מרבית החוב צפויה להיות משולמת בין יולי 2018 לינואר 2020.

בצבר המוצרים בפיתוח יש למנקיינד שני מוצרים בולטים: תרופה להפחתת לחץ דם ותרופה להפחתת כאב שהחברה בוחנת אפשרות שיינתנו במשאף. שני המוצרים טרם לא נכנסו לשלב הניסויים הקליניים, ולכן יידרשו זמן רב והשקעה גדולה עד שיוכלו להגיע לשוק.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק