ילן למען פלוג: אולי עכשיו השקל יאבד קצת כוח

רצף האירועים בבורסות ובשוקי המטבעות בעולם בשבועיים האחרונים שוב לימד שלא כל מה שכתוב בספרי הלימוד מתרחש גם במציאות. השאלה הגדולה עתה היא אם תגרום העלאת הריבית בארצות הברית לפעילים בשוקי הכספים וההון בארץ לחזור לספרי הלימוד. העלאת הריבית בארצות הברית בלי מהלך דומה בארץ אמורה לגרום לחיזוק הדולר מול השקל: ריבית גבוהה יותר על הדולר הופכת אותו ליותר אטרקטיבי בעיני המשקיעים, ועודף ביקושים גורם לעליית מחירים.

מבחינה זו, נגידת הפדרל ריזרב ג'נט ילן מוציאה את הערמונים מן האש בעבור הנגידה הישראלית קרנית פלוג, ופלוג התבטאה בנושא זה בעבר יותר מפעם אחת. כבר כמעט שמונה שנים שבנק ישראל פועל כדי להחליש את השקל מול המטבעות החשובים בעולם. הוא עושה זאת כדי לעודד את היצוא הישראלי, ובאמצעותו את כלל הפעילות הכלכלית במשק: כשהשקל חלש יותר, היצואן הישראלי מקבל יותר שקלים תמורת כל דולר שהוא מייצא.

את המבצע להחלשת השקל בנק ישראל מנהל בשני אפיקי פעולה. הראשון הוא הפחתת הריבית שהופכת את המטבע המקומי לפחות אטרקטיבי בעיני המשקיעים בארץ ובעולם. בפברואר נרשמה הורדת הריבית האחרונה של בנק ישראל, לשפל היסטורי של 0.1%. האפיק השני הוא רכישות גדולות מאוד של מטבע חוץ. מאז 2008 השקיע בנק ישראל סכום עתק של יותר מ־68 מיליארד דולר ברכישת מט"ח, מהם 7.4 מיליארד שקל מינואר עד נובמבר השנה. הבעיה היא שהתוצאות בשטח בהחלט לא משהו שהנגיד הקודם או הנגידה הנוכחית ימהרו לכתוב עליו הביתה.

הכל נשאר בכפר

רמז ראשון למה שצפוי לקרות לשער הדולר בעקבות העלאת הריבית בארצות הברית קיבלנו אתמול אחר הצהריים, לאחר ששערו היציג של המטבע האמריקאי עלה ב־0.5% ל־3.88 שקל לדולר. שער החליפין של הדולר בעולם, וגם אצלנו, יושפע מהאופן שבו יעריכו השווקים את התוואי הצפוי של העלאות הריבית האמריקאית בעתיד הקרוב.

שאלה חשובה לא פחות היא מה יקרה עכשיו למדיניות הריבית של בנק ישראל. בעבר גרר כל מהלך בתחום הריבית בארצות הברית מהלך דומה גם אצלנו כמעט מיד, בעיקר משום שכלי המדיניות הכלכלית בכפר הגלובלי שלובים אלה באלה. אבל עכשיו מדובר במציאות שונה, ובנק ישראל מסביר כבר כמה חודשים בקול רם מדוע לא ימהר להעלות את הריבית.

בפרוטוקול דיוני הריבית שנערכו לפני שלושה חודשים, למשל, ציין בנק ישראל שעל פי תחזית חטיבת המחקר שלו הריבית צפויה להישאר ברמה של 0.1% ב־2015, ולהתחיל לעלות בתוואי נמוך מכפי שצפתה התחזית הקודמת, שלושה חודשים לפני כן, עד רמה של 0.5% בסוף השנה הבאה. התרגום של משפט זה משפת הסתרים של בנק ישראל היא שכלכלני הבנק צופים שהריבית תיוותר לאורך זמן ברמה נמוכה מהריבית שראשי הבנק המרכזי האמריקאי צופים לארצות הברית.

חודש לאחר מכן פרסם בנק ישראל דברים מפורשים הרבה יותר. בהודעת הריבית שלה שילבה הוועדה המוניטרית של הבנק משפט יוצא דופן: "לאור התפתחויות בסביבת האינפלציה, בצמיחה בישראל ובכלכלה העולמית, בשער החליפין וכן במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים העיקריים, הוועדה המוניטרית מעריכה שהמדיניות המוניטרית תיוותר מרחיבה למשך זמן רב". בשפה פשוטה מזו: הריבית בארץ תישאר נמוכה עוד זמן רב.

ההאטה זקוקה לריבית נמוכה

בהמשך ההודעה פירט בנק ישראל את הסיבות להשארת הריבית הנמוכה. לדבריו, האינפלציה אצלנו מושפעת בטווח הקצר מגורמים בעלי אופי חד־פעמי כמו הפחתת המע"מ וביטול אגרת הטלוויזיה. לעומת זאת, בציפיות האינפלציה לטווחים בינוניים של כשנה כבר נרשמה עלייה, והציפיות לטווחים הארוכים נותרו מעוגנות למרכז היעד שקבעה הממשלה, 1% עד 3% בשנה. כאשר ציפיות האינפלציה נמצאות בתחום היעד, אין סיבה להעלות את הריבית.

למעשה, המדד השלילי בנובמבר, שהתפרסם שלשום וסוגר אינפלציה שלילית של 0.9% ב־12 החודשים האחרונים, תומך לכאורה בהורדת הריבית. ואולם בתחילת השבוע הסבירה הנגידה כי הירידה נובעת משינוי חד־פעמי במחירי הגלם בעולם, והבנק לא יקזז זאת בהורדת הריבית.

על הפעילות הריאלית במשק הישראלי נכתב באותה הודעה כי הנתונים לרבעון השלישי של השנה עקביים, עם ההערכה שהמשק ימשיך לצמוח בקצב המתון שאפיין אותו בשנים האחרונות. בשנתיים האחרונות ביצועי היצוא הישראלי נופלים מביצועי הסחר של מדינות ה־OECD, לאחר כמה שנים שבהן הם עלו עליהם. אבל הצמיחה העולמית מאטה, בעיקר על רקע ההתפתחויות במשקים המתעוררים, ולא נראה שמשם תבוא הישועה.

והמסקנה די ברורה: בנק ישראל לא ימהר להעלות את הריבית, כי בתחום האינפלציה אין במהלך כזה כל צורך, ובתחום הפעילות הריאלית תגרום ריבית גבוהה להשפעה הפוכה מהרצוי.

לא כולם בארה"ב תומכים במהלך

לקראת הודעת הריבית החל קרב דעות מתוקשר בין התומכים בהעלאה לבין המתנגדים לה. הדובר הבולט ביותר נגד המהלך היה שר האוצר לשעבר של ארה"ב לארי סאמרס. בראיון לערוץ הטלוויזיה של בלומברג אמר סאמרס כי "ישנם סימני שאלה רבים מדי באשר לסיכוי להגיע לאינפלציה של 2% ובאשר לאי־הוודאות בשווקים הפיננסיים". סאמרס הוסיף כי "ההחלטה לעכב את העלאת הריבית טומנת בחובה סיכונים שקל יחסית להתגבר עליהם, בעוד אם החלטה להעלות את הריבית מתבררת כלא נכונה נוצרת בעיה רצינית שקשה לפתור".

הכלכלן נוריאל רוביני השמיע דברים דומים, ואמר בראיון לבלומברג כי "גם אם נוקטים מדיניות זהירה והאינפלציה מזנקת, השגיאה אמנם נעשתה אבל אפשר לתקן אותה די מהר". רוביני ציין כי הדילמה שבפניה ניצב הפד היא ש"מצבו של שוק העבודה מצביע על כך שהגיע הזמן להעלות את הריבית, אבל אין כל סימן לאינפלציה במשק".

להעלאת הריבית התייחס גם יו"ר הפד לשעבר בן ברננקי, שהוריד את הריבית לרמתה האפסית הנוכחית. אף שהוא נמנע מהבעת דעה בעניין, ברננקי הימר שהפד יעלה את הריבית. הוא גם דיבר על ההחלטה להוריד אותה עד לאפס והודה ש"זו היתה תקופה של אי־ודאות וסכנה גדולה מאוד לפד". ברננקי הודה שבאותו זמן הפד "היה אופטימי מדי" באשר לתוצאות הורדת הריבית. הוא הוסיף כי "מדיניות מצמצמת מצד ארה"ב תלחץ מבחינה פיננסית על השווקים המתפתחים. עם זאת, החלטות הריבית של הפד מכוונות לפני הכל לשיפור מצבה של כלכלת ארה"ב".

המיליארדר ביל גרוס, שמנהל את קרנות האג"ח של קרן ההשקעות ג'אנוס, הימר כי "הפד יעלה את הריבית אבל ילווה את המהלך בהצהרה יונית".

מנכ"ל ג'נרל אלקטריק לשעבר ג'ק וולש אמר ל־CNBC שההזדמנות הטובה ביותר להעלאת ריבית היתה באוגוסט. מאז ירדו מחירי הסחורות, וכיום יש בעיה עמוקה של ביקושים".

רן אברמסון