בקרוב ייפתח הקרב על שאריות אי.די.בי

החברה נמשכת כעת לכיוונים שונים בידי ארבעה גורמים בעלי אינטרסים: הראשון, בעל השליטה אדוארדו אלשטיין, שמנסה להציל את ההשקעה העצומה שלו בחברה במקביל לצמצום הפגיעה הצפויה לו מהתחייבותו לבצע הצעות רכש למניות המיעוט של אי.די.בי פתוח.

הגורם השני, מחזיקי מניות המיעוט באי.די.בי פתוח. אלה רוצים להבטיח את התמורה הצפויה להם מאותן הצעות רכש, ולהימנע מדילול של אחזקותיהם כתוצאה מהנפקת מניות לציבור.

הגורם השלישי, מחזיקי האג"ח הקצרות, סדרות ז' ו־י'. הם, כמו גם הבנקים המלווים לאי.די.בי פתוח, רוצים להבטיח הזרמת משאבים באמצעות הון או חוב ארוך טווח. זאת כדי להבטיח תשלום מלא לאג"ח שלהם, שחלק מהקרן שלהן אמור להיות משולם מדי שנה עד 2018.

הגורם הרביעי הוא מחזיקי האג"ח הארוכות, סדרה ט'. אלה רוצים להבטיח הזרמת הון לחברה כדי למנוע מצב שבו ישולם החוב ליתר מחזיקי האג"ח ולבנקים, וכשיגיע הזמן לתחילת פירעון הקרן על האג"ח שלהם, בדצמבר 2020 — החברה תהיה ריקה מנכסים.

אדוארדו אלשטיין | צילום: נמרוד גליקמן

מחזיקי אג"ח ארוכות

ידבקו בדרישה להזרמה מהותית

מחר צפויה להתכנס ישיבת מחזיקי האג"ח הארוכות (סדרה ט') של אי.די.בי פתוח כדי להבטיח שלא יתבצע תשלום חובות לאחרים עד שבעל השליטה (גם באמצעות החברות שבבעלותו) יבטיח הזרמת הון גדולה. רק בדצמבר האחרון הזרימה חברת דולפין שבבעלות אלשטיין 210 מיליון שקל כחוב נחות לתוך אי.די.בי פתוח. מתוך זה, 92.5 מיליון שקל נוצלו להמרת אופציות של החברה־הבת דסק"ש למניות. יתרת הסכום אפשרה תשלום חלק מהקרן ומהחוב למחזיקי אג"ח י'. ללא הזרמה זו אי.די.בי פתוח לא היתה מצליחה לשלם את חובה כבר בדצמבר. וכך החברה ממשיכה להתנהל, מהיד של אלשטיין לכיס של מחזיקי החוב, ללא אופק ברור לעתיד.

גם לאחר הזרמה זו היקף המזומנים שבידי אי.די.בי פתוח הוא כ־21 מיליון שקל בלבד. כלומר, אין בקופת החברה די כסף עבור התשלום לבנקים ברבעון הראשון של השנה, 107 מיליון שקל. היכולת להעמיד את התשלום המיועד למחזיקי האג"ח ברבעון השני, 408 מיליון שקל, נראית קלושה.

ללא הזרמה של כחצי מיליארד שקל אי.די.בי פתוח תתקשה לצלוח את המחצית הראשונה של השנה. מחזיקי האג"ח הארוכות צפויים לדבוק בדרישתם להזרמת הון מהותית. בהיעדר התחייבות כזו, אלשטיין יתקשה להישאר בעל השליטה.

מחזיקי מניות המיעוט

בדרך לשתי הצעות רכש

בחזית נוספת, מחזיקי מניות המיעוט של אי.די.בי פתוח, המיוצגים על ידי נאמני הסדר החוב של אי.די.בי אחזקות, דנים עם אלשטיין על שינוי מתווה ההסדר. לבקשתם, במקום הצעות רכש למניות המיעוט אלשטיין יזרים הון לתוך אי.די.בי פתוח. בתמורה תעביר האחרונה חוב לידי מחזיקי המניות בהיקף ההזרמה, ועוד רכיב מזומן קטן שבאמצעותו ירכוש אלשטיין את כל מניות המיעוט. הצדדים חתמו על הסכם ביניים שהוביל להזרמת החוב הנחות לחברה ודחה את הצעת הרכש הראשונה. עליהם להגיע להסכם סופי עד פברואר.

בהסדר החוב של אי.די.בי אחזקות מלפני שנתיים נקבע שמחזיקי האג"ח יקבלו מניות מיעוט אי.די.בי פתוח עם רשת ביטחון לערך שלהן. זו תתבטא בשתי הצעות רכש חלקיות שבעלי השליטה יבצעו למניות בהיקף 512 מיליון שקל.

מאז רכישת השליטה באי.די.בי פתוח הזרימו אליה אלשטיין ושותפו לשעבר מוטי בן־משה כ־1.8 מיליארד שקל (מרבית הסכום על ידי אלשטיין, שרכש בהמשך את חלקו של בן־משה). ההזרמות הגדילו מאוד את כמות המניות של אי.די.בי פתוח. אלשטיין ניסה לנצל זאת כדי להפוך את הצעות הרכש שלהן הוא מחויב ללא רלבנטיות: לשים את עצמו גם בצד הרוכש וגם בצד המוכר שלהן — וכך חלק מניות הציבור שייענה בהצעה יהיה נמוך. בית המשפט מנע זאת ואפשר לאלשטיין להיות בצד המוכר של הצעת הרכש רק עבור כמות לא מהותית של 515 אלף מניות.

על פי הסדר הביניים, אם המשא ומתן לא יושלם, ההתחייבות של אלשטיין תומר לביצוע הצעת רכש ראשונה ל־32 מיליון מניות אי.די.בי פתוח עד 15 במרץ לפי מחיר של 8.01 שקלים למניה בהיקף כולל של 256.8 מיליון שקל; וכן לביצוע הצעת רכש שנייה לאותה כמות מניות בסוף השנה ב־8.19 שקלים למניה ובהיקף כולל של 262 מיליון שקל.

אם אי.די.בי פתוח תבצע הנפקת מניות לפני השלמת הצעת הרכש הראשונה וישתתפו בה משקיעים שאינם אלשטיין או חברות בשליטתו — התמורה של הצעת הרכש הראשונה תעלה ב־53 מיליון שקל, ואלשטיין יתחייב לרכוש 32 מיליון מניות תמורת 9.67 שקלים למניה (בעלות כוללת של 309.8 מיליון שקל). בתרחיש זה לא יהיה שינוי במבנה החלק השני של הצעת הרכש בסוף השנה.

לפני כישלון עסקת מכירת כלל ביטוח נראה היה שהצדדים קרובים לפשרה, שלפיה מחזיקי המניות היו מוותרים ומקבלים רכיב של אג"ח ארוכות טווח במקום מזומן. עד לפני חודש אג"ח אלו נסחרו במחיר השווה ל־65% מהפארי שלהן (השווי לו פדיונן היה מוקדם להיום). כעת הסיכון באותן אג"ח ארוכות גדל, והצורך של אי.די.בי פתוח לא כולל רק נזילות אלא גם הזרמת הון. לכן סביר שהנכונות של אלשטיין ללכת לפשרה עם מחזיקי מניות המיעוט תקטן.

במקרה של פשרה כזאת אלשטיין יידרש להזרים כבר כעת לאי.די.בי פתוח יותר מחצי מיליארד שקל. גם לאחר הזרמה זו השווי הנכסי הנקי שלה יישאר מינוס 700 מיליון שקל (כי החברה תנפיק אג"ח למחזיקי מניות המיעוט). כך, סביר שעוד השנה אלשטיין יידרש להזרמות הון נוספות.

אפשרות ההנפקה

מחזיקי האג"ח מול המיעוט

אלשטיין יכול לבחור להציל את מחזיקי האג"ח על חשבון מחזיקי המיעוט של מניות אי.די.בי פתוח. האמצעי: הנפקת בזק שתתבסס על הערך הנובע למניות מהצעות הרכש העתידית. בהנפקה כזו תוכל אי.די.בי פתוח לגייס כ־400 מיליון שקל. חלקו של אלשטיין בה יהיה רק 110 מיליון השקלים שכבר הזרים לחברה כחוב נחות, הניתנים להמרה למניות בהנפקה. היתרה, 290 מיליון שקל, תגיע מהציבור. זה ירכוש את המניה כדי ליהנות מהצעת הרכש החלקית ב־309.8 מיליון שקל הצפויה כחודש לאחר ההנפקה ומהצעת רכש חלקית נוספת בהיקף 256 מיליון שקל הצפויה בסוף השנה.

הציבור מחזיק כעת 127.6 מיליון מניות, ואם ההנפקה תיעשה במחיר של חצי שקל למניה, יונפקו לציבור עוד 580 מיליון מניות ולאלשטיין עוד 220 מיליון מניות. בתרחיש זה שיעור ההיענות בהצעת הרכש הראשונה יהיה 4.52% בלבד, והערך הנובע מהצעת הרכש בלבד יהיה 43.7 אגורות למניה.

לאחר הצעת הרכש יישארו בידי המיעוט מרבית מניותיו. ערכן ינבע, בין היתר, מתקווה לערך מהצעת הרכש הבאה (ולכן צפוי להיות גבוה מ־10 אגורות למניה). הצלחת הצעת הרכש בתנאים אלה מובטחת, שכן ערך המניות יעלה על 50 אגורות.

במהלך כזה אלשטיין מזרים למעשה 310 מיליון שקל נוספים. מתוך זה מרבית הסכום, 290 מיליון שקל, נכנסה בפועל לאי.די.בי פתוח. כך אלשטיין צולח את הצעת הרכש הראשונה בלי שנגרם לו נזק גדול. תועלת נוספת לאלשטיין בתרחיש זה תנבע מהירידה בשיעור אחזקתו בחברה. זו תאפשר לחברות שבשליטתו שלא לאחד את דו"חות אי.די.בי פתוח לדו"חותיהן, איחוד שיגדיל את המינוף שלהן.

תרחיש זה, שישמח את מחזיקי אג"ח אי.די.בי פתוח, מהווה עבור מחזיקי מניות המיעוט תרחיש אימים. אם יתממש, הם ינסו למנוע את ההנפקה, וגם אם זו תתבצע — סביר שיפתחו בהליך משפטי נגד אלשטיין בגלל דילול חלקם בהצעת הרכש. הליך משפטי כזה, אם יתרחש, יהיה מרתק, כי לשני הצדדים יש טיעון חזק. מצד אחד, אלשטיין יטען בצדק שההנפקה חיונית לצורכי הפעילות המיידית של אי.די.בי פתוח. מצד שני, מחזיקי המיעוט יטענו — גם כן בצדק — שההנפקה מתבססת על ערך שהובטח להם ושנלקח מהם בגללה.

אי.די.בי פתוח

ארבעה נכסים ובור עמוק

לאי.די.בי פתוח ארבעה נכסים מהותיים: השליטה בכלל ביטוח ובדסק"ש, 50% מחברת IDBG ו־100% באי.די.בי תיירות. כדי להבין את התמונה המלאה נבחן את החברה לפי השווי הנכסי הנקי, את השווי של האחזקה בכלל ביטוח ובדסק"ש לפי שווי השוק של המניות ואת הערך של IDBG ושל אי.די.בי תיירות לפי שוויין במאזן. הנכסים הנזילים וההתחייבויות מתבססים על דו"חות הרבעון השלישי של 2015 תוך התאמות לאירועי הרבעון הרביעי. בשורה התחתונה, שווי נכסי אי.די.בי פתוח הוא 2.42 מיליארד שקל, נמוך ב־700 מיליון שקל מהיקף החוב, העומד על 3.12 מיליארד שקל.

כלל ביטוח — עד תחילת החודש קיוותה אי.די.בי למכור את השליטה בכלל ביטוח במחיר קרוב להון העצמי שלה ולקבל על חלקה בה 2.48 מיליארד שקל. כישלון ניסיון המכירה הבהיר שהסיכוי לכך זניח. שווי השוק של מניות כלל ביטוח שבידי אי.די.בי פתוח הוא כ־1.35 מיליארד שקל — פער של יותר מ־1.1 מיליארד שקל, שהעמיק את הבור העצום של החברה.

אי.די.בי פתוח מחזיקה ב־55% ממניות כלל ביטוח אך מותר לה להחזיק 2.5% בלבד. לכן משה טרי, נאמן כלל ביטוח, צריך למכור לפחות 5% ממניותיה בכל ארבעה חודשים (המכירה הראשונה צפויה עד מאי). מכירות אלה עלולות ליצור לחץ שלילי נוסף על מניית כלל ביטוח.

ההכרח למכור את המניות בפרק זמן קצוב יוצר לחץ עצום על אי.די.בי פתוח. ייתכן שהיא תנסה להציל חלק מהערך הנובע לה מכלל ביטוח בקיום מכרז מהיר למכירת השליטה בה, בהשתתפות חברות עם מוניטין מוכח בלבד. אלה יוכלו לקבל בקלות יחסית אישור שליטה בחברת הביטוח, וגוברת הסבירות שהפיקוח על הביטוח יאשר את המכירה למרות אי־העמידה בלוח הזמנים המקורי. גם במכרז בהול שכזה, התמורה שתתקבל תהיה נמוכה מהותית מההון העצמי של כלל ביטוח. לכן, גם בתרחיש החיובי, השווי הנכסי הנקי של אי.די.בי פתוח יישאר שלילי.

מניית כלל ביטוח סובלת בחודשים האחרונים מהרפורמות הרבות בענף הביטוח. העיקריות שבהן כוללות מעבר לדרישות הון לפי התקינה האירופית סולבנסי 2 (כלל ביטוח עומדת בהן, אך הן צפויות להגביל את יכולתה לחלק דיבידנדים); האפשרות שתושק קרן ברירת מחדל, שתרכז את הפנסיה של מי שלא השיג הסדר פנסיוני טוב, צפויה להפחית את ממוצע דמי הניהול בענף; והחולשה בשווקים במחצית השנייה של 2015 פוגעת בתוצאות הכספיות של החברות.

דסק"ש — עיקר הפעילות של אי.די.בי פתוח מרוכזת באמצעות השליטה בחברת ההשקעות דסק"ש. שלוש האחזקות המהותיות של דסק"ש הן השליטה בנכסים ובניין, בשופרסל ובסלקום. אך כיוון שמול אלה יש לה חוב עצום של 4.7 מיליארד שקל ונוכח מינוף של כ־90%, היא לא יכולה להעביר משאבים לאי.די.בי פתוח. השווי הנכסי הנקי של דסק"ש עומד כעת על כ־441 מיליון שקל.

הזרוע החזקה של נכסים ובניין היא חברת גב־ים שבשליטתה. זו נסחרת לפי מכפיל הון של 1.43%, ולפיכך ערך האחזקה של נכסים ובניין בה גבוה בכחצי מיליארד שקל מהערך שבו היא מופיעה במאזן סולו של נכסים ובניין. נכסים מהותיים נוספים שלה הם בנייןHSBC במנהטן, 50% מחברת IDBG, שליטה מלאה בישפרו העוסקת בנדל"ן מניב ואחזקה של 45.4% בחברת מהדרין, המשווקת פירות וירקות. מנגד, הפעילות של נכסים ובניין ממונפת באמצעות עודף התחייבויות נטו של 3.76 מיליארד שקל.

נוכח מהלכי התייעלות וחולשת המתחרה מגה, שופרסל חזרה לרווחיות מהותית השנה. עם זאת, שיעור הרווחיות התפעולי נמוך, התחרות צפויה להמשיך להיות מאתגרת ועליית שכר המינימום עתידה להעלות את הוצאות החברה.

סלקום סובלת מהתחרות החריפה בסלולר והרווח הנקי שלה ברבעון השלישי, החזק עונתית, ירד ל־40 מיליון שקל לעומת 106 מיליון שקל ברבעון המקביל.

לדסק"ש אופציה לרכישה חוזרת של 40% מחברת אדמה תמורת 1.19 מיליארד דולר. לאופציה יש ערך רק אם שווי אדמה גבוה מ־2.98 מיליארד דולר, ולכן ערכה נמוך מאוד. דסק"ש מנסה להאריך את האופציה באמצעות דיבידנד מאדמה ומיזוגה עם סנונדה, אך סביר כי אלה לא ייצרו ערך מהותי. בנוסף, חלקה של דסק"ש בדיבידנד מאדמה יגיע לבנק המממן, ולכן לא ייווצר לה תזרים מאדמה.

קופת המזומנים של דסק"ש, שעמדה בסוף 2015 על 830 מיליון שקל, צפויה להספיק רק עד סוף השנה. מבין החברות שבהן מחזיקה דסק"ש, רק נכסים ובניין צפויה לחלק דיבידנדים מהותיים בשנתיים הקרובות. אלא שהם צפויים להיות נמוכים מהותית מהוצאות המימון סולו הצפויות לדסק"ש, 250–300 מיליון שקל בשנה.

הסיכוי ליצירת ערך

הזרמה מהותית ומכירה בפרמיה

אי.די.בי פתוח הידרדרה למצבה הקשה ביותר מאז ומעולם. גם בעבר הלא רחוק היא הגיעה לשווי נכסי נקי שלילי, שהוביל להסדר החוב בחברה־האם אי.די.בי אחזקות. אלא שאז היו לה קלפים נוספים ביד, כמו הצפי למכירת כלל ביטוח בפרמיה מהותית. כעת השווי הנכסי הנקי השלילי מלווה במצוקת נזילות קשה. לאלשטיין יש חלק במצב. בשנתיים שלו כבעל השליטה נכשלו שני ניסיונות מכירה של כלל ביטוח, ולא בוצעו מהלכים גדולים לשיפור התמונה. כעת, אחרי שהשקיע הון עצום באי.די.בי פתוח, אלשטיין בדילמה: האם להמשיך ולהשקיע בניסיון להציל את החברה? ואם כן, האם להיענות לדרישה של מחזיקי האג"ח לגיוס הון מהותי, או לבקשת החילוץ של מחזיקי מניות המיעוט?

כדי שלאי.די.בי פתוח יהיה סיכוי ליצור ערך, עליה למכור את כלל ביטוח במחיר הגבוה מהותית משווי השוק, ובמקביל לקבל הזרמת הון מהותית שתיתן לה זמן לנסות ליצור ערך לשלוש האחזקות המהותיות של דסק"ש. אם לא כן, בקרוב מאוד ייפתח הקרב על השאריות שלה בין מחזיקי החוב, כולל התערבות של מחזיקי אג"ח דסק"ש בניסיון להשתלט על נכסיה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק