הבנקים מול האוצר: למי שייכת בורסת תל אביב?

הבנקים ובתי ההשקעות רק סיימו לחלק ביניהם את האחזקות בבורסת תל אביב לקראת השינוי המבני, וכעת מתברר כי שר האוצר משה כחלון לא רק שרוצה להקטין את חלקם, אלא אף בוחן אם בכלל מגיע להם ליהנות מהאחזקות. השינוי המבני בבורסה צפוי להציף למחזיקים בה ערך שנע בין 570 מיליון שקל (לפי הערכה שמרנית) ל־2.2 מיליארד שקל.

הנחת המוצא של רשות ני"ע והנהלת הבורסה היא שהבורסה שייכת לחבריה, אך הנחה זו לא בהכרח מובנת מאליה. למעשה, ל"כלכליסט" נודע כי על שולחנו של שר האוצר מונחת חוות דעת משפטית שהזמינה הבורסה כבר בסוף מאי ממשרד עורכי הדין וקסלר, ברגמן ושות' שמבקשת לענות על השאלה הבאה: מי הבעלים של הבורסה לניירות ערך? חוות הדעת קובעת לבסוף כי הבורסה אמנם שייכת לחבריה, אך מבהירה כי מדובר בשאלה שמעולם לא נידונה בחקיקה או בפסיקה.

ללא הון מניות ודיבידנדים ועם פיקוח של הרשות

בשל המבנה המיוחד של הבורסה מתברר כי אין זה חד־משמעי כי בעליה הם חברי הבורסה, הבנקים ובתי ההשקעות, ולכאורה לפי התשתית החקיקתית, ייתכן שהמדינה היא בעלת השליטה. אם תתקבל הטענה שלפיה הבורסה כלל לא שייכת לחבריה, כל מודל חלוקת אחזקות הבורסה בין חבריה לקראת הליך השינוי המבני, שמובילה רשות ני"ע, עלול להתייתר והבנקים ובתי ההשקעות יאבדו פוטנציאל הצפת רווח של מאות מיליוני שקלים. לפי החלוקה הנוכחית של הבורסה, הבנקים אמורים לקבל נתח של 58% ממנה, ולפיכך אי־הכרה בהם כבעלים משמעה אובדן פוטנציאלי של בין 336 מיליון שקל (בתרחיש שמרני) ל־1.3 מיליארד שקל (בתרחיש האופטימי).

יוסי ביינארט | צילום: נמרוד גליקמן

גם הנהלת הבורסה, בראשות היו"ר אמנון נויבך והמנכ"ל יוסי ביינארט, הבינה כי שאלת הבעלות עשויה לצוף והצטיידה בחוות דעת התומכת בעמדה כי הבורסה שייכת לחבריה. עורכי הדין החתומים על חוות הדעת, עופר ינקוביץ ומיכל גורן, מדגישים כי חוות הדעת נסמכת רק על היקשים והיסק לפי מיטב שיפוטם, וכי המסקנות אינן ודאיות ועשויות שלא לתאום את פרשנות בית המשפט אם הנושא יגיע להכרעת ערכאה שיפוטית.

ישנם כמה סממנים באופייה של הבורסה שמעלים ספק ביחס לבעלות בה. כך, מדובר בחברה שאין בה הון מניות, בנוסף נאסר על החברה לחלק דיבידנדים, החברה מפוקחת על ידי רשות ני"ע וחלה עליה שורה של מגבלות, בהן דרישה למינוי חמישה דירקטורים חיצוניים שממנה ועדה חיצונית שאותה מאשר יו"ר רשות ני"ע, ומינוי שני דירקטורים ציבוריים נוספים, אחד על ידי שר האוצר ושני על ידי בנק ישראל. לבסוף, במצב של פירוק החברה יתרת נכסיה לא תחולק בין חבריה אלא תשמש למטרות שיקבע שר האוצר. לכאורה, מדובר בחברה ששייכת למדינה. אדרבא, נראה שחברי הבורסה לא חשבו מלכתחילה כי הם בעלי מניות בה, שכן במרוצת השנים התחלפו כמה חברי בורסה מבלי שאלו נותרו עם זכויות קנייניות בה. בנוסף, חברי בורסה שנמכרו ביצעו את המכירה לפי ההון העצמי של החבר ללא ערך נוסף, כלומר חברי הבורסה עצמם לא חשבו שיש שווי כלכלי שיכול לצוף להיותם חברים בה. אלא שחוות הדעת מוצאת גם תימוכין לכך שבכל זאת הבורסה שייכת לחבריה. כך, למשל, טוענת חוות הדעת כי העובדה שחברי הבורסה לא מוגדרים כבעלי המניות לא סותרת את היותם ככאלו. זאת מאחר שקודם כניסתו לתוקף של חוק החברות, המונח הרווח לבעלי זכויות היה "חבר", והוא היה שקול לחלוטין לכזה של "בעל מניות".

עוד טוענת חוות הדעת כי המגבלות שהוטלו על הבורסה מקורן בתפקידה המהותי בחיי הכלכלה בישראל והחשש מפני כוח השוק הפוטנציאלי שלה. מסיבה זו, כך טוענת חוות הדעת, נקבעו תנאים לקבל רישיון לבורסה, איסור על חלוקת רווחים והמגבלה שלפיה בעת פירוקה של הבורסה יתרת נכסיה תחולק למטרות ציבור. חוות הדעת אמנם מודה כי בדרך כלל זכויות בעלי מניות כוללות זכות לקבל דיבידנדים וזכות ליתרת נכסי החברה בפירוק, אך משיקולים של טובת הציבור לא הוענקו הזכויות לחברי הבורסה. עוד נטען כי הבעלות במניה היא לאו דווקא בעלת משמעות קניינית, ומדובר במכלול מגוון של זכויות הנקבעות על ידי בעלי המניות בחברה והם חופשיים לקבוע את תוכן הזכויות כרצונם. בנוסף, נטען כי חברי הבורסה נהגו בה "מנהג בעלים" בכך שלקחו חלק באסיפות הכלליות ובקבלת החלטות ומינו חלק מהדירקטורים. חברי בורסת תל אביב אף השקיעו, כך לפי חוות הדעת, משאבים בהעמדת תשתיות הדרושות לפעילות הבורסה, דוגמת בניין הבורסה הקודם (שהוחזק תחת חברה נפרדת בבעלות חברי הבורסה). חוות הדעת מתייחסת בנפרד לנושא הכי מעורר תהיות בכל הנוגע לשאלת הבעלות: העברת נכסי הבורסה למשרד האוצר במקרה של פירוק. לטענתם, העברת הנכסים לאוצר לא מגיעה לשם הגנה על השקעתו בבורסה, אלא לשם מנגנון הפיקוח המינהלי ואסדרת פעילות הבורסה.

בתגובה לפניית "כלכליסט" נמסר ממשרד האוצר כי נושא השינוי המבני של הבורסה, ומבנה הבעלות עדיין נמצא בבחינה וטרם נתקבלה הכרעה.

ועד העובדים גם רוצה לקבל נתח מהבורסה

שאלת הבעלות על הבורסה אינה החזית היחידה שעמה נדרשת ההנהלה להתמודד כדי לקדם את הליך שינוי מבנה הבעלות. באוקטובר האחרון הזמין ועד עובדי הבורסה חוות דעת משפטית, שאותה העניק משרד עורכי הדין בני כהן ושות'. העובדים חוששים מאוד מהליך השינוי המבני מאחר שבסיומו תהפוך הבורסה לגוף הפועל למטרות רווח ותצטרך, אם כן, להתייעל, מה שיכול לפגוע ב־200 עובדיה הנהנים היום מעלות שכר ממוצעת של 50 אלף שקל בחודש. בעקבות התחלת הליך שינוי מבנה הבעלות החל מו"מ בין נציגות העובדים להנהלה, שבמסגרתו דרשו העובדים לכרות עמם הסכם קיבוצי חדש שיבטיח את התנאים הקיימים שלהם, שכוללים בין היתר תוספות שכר שנתיות וקביעות, גם לאחר השינוי המבני. בנוסף, ביקשו העובדים מענק בדמות חלק ממניות הבורסה לאחר השינוי המבני. המו"מ נקלע למשבר, והוועד מיהר להצטייד בחוות דעת משפטית שלפיה הבורסה היא בכלל חברה לתועלת הציבור, מה שמעלה את השאלה, לטענת הוועד, אם היא בכלל רשאית לשנות את מעמדה ולהכשיר את אשר נאסר עליה במשך עשרות שנים — לחלק רווחים. מבחינת הוועד, הכרה בבורסה כחברה לתועלת הציבור יכולה לטרפד את השינוי המבני, אם הוא לא יתנהל לפי ראות עיניהם. על פי הערכות, הוועד לא באמת רוצה שיגדירו את הבורסה כחברה לתועלת הציבור. בין היתר כיוון שחברות כאלו כפופות לממונה על השכר במשק, והעובדים עלולים למצוא את עצמם כפופים להסכמי השכר הצנועים יותר של עובדי המדינה. מטרתם היא כמובן לחזק את כוחם במשא ומתן מול ההנהלה כדי לשמר את תנאי העובדים.

בתגובה לחוות הדעת של הוועד מיהרה הבורסה לגייס משרד עורכי דין אחר, הפעם את פישר, בכר, חן, שבנובמבר האחרון נתן חוות דעת משפטית שלפיה הבורסה אינה חברה לתועלת הציבור.