המוסדיים התפשרו בקלות על ריבית הקוקו שדרשו מלאומי

 בסוף השבוע שעבר ביצע בנק לאומי הנפקת ענק של אג"ח קוקו בסכום של 750 מיליון שקל, והריבית שנסגרה במכרז המוסדיים היא 3.25%. מניתוח שוק ראשוני של הנפקת הקוקו נראה שתמחור האג"ח על ידי המוסדיים בישראל במועד ההנפקה היה בחסר משמעותי, זאת במיוחד לאור הניסיון הבינלאומי של הנפקות מסוג זה. הקוקו הנו מכשיר חוב היברידי המאפשר לבנק למחוק את החוב ללווה, או להמיר אותו להון מניות הבנק, כאשר טריגר שנקבע מראש מתממש (טריגר זה הנו מצב שבו הון הבנק יורד מתחת לרף מינימלי או בהתאם לשיקול דעת של המפקח על הבנקים). שכלול שוק ההון הישראלי על ידי גיוון הנפקות של מכשירים מסוג זה הנו צעד מבורך לכיוון הבראת שוק ההון הישראלי וגיוון תיק ההשקעות של משקיעים בישראל, זאת במיוחד לאור תשואות החוב הנמוכות בעולם.

העברת הסיכון לציבור

עם זאת, ראוי לציין כי קיימת זהות אינטרסים שנויה במחלוקת בין הבנקים למפקח על הבנקים להרחבתן של ההנפקות של אג"ח מסוג קוקו — זאת לאור סיווגן כהון נחות במסגרת מבחן הלימות ההון של הבנקים בהתאם לכללי באזל 3. משמעות הדברים היא שהנפקת מכשיר זה בריבית נמוכה תשפר את הלימות ההון של הבנק ותאפשר למפקח על הבנקים, במקרה של משבר פיננסי, להמיר את החוב להון. דבר זה ימנע הזרמת כסף ממשלתי לבנק ורווחיות הבנק לא תיפגע, מצד אחד, אך מצד שני, שיפור זה יבוא על חשבון כספי הפנסיה של הציבור הרחב במקרה של משבר פיננסי.

מניתוח שוק ראשוני של הנפקות הקוקו בעולם נראה שתמחור האג"ח על ידי המוסדיים בישראל במועד ההנפקה היה בחסר משמעותי במיוחד לאור הניסיון הבינלאומי של הנפקות מסוג זה. במחקרים בינלאומיים שנעשו על הנפקת הקוקו ניתן לראות כי משקיעים בעולם דרשו תשואה עודפת של יותר מ־2.5% ביחס לאג"ח נחותות אחרות של הבנק ויותר מ־4% ביחס לתשואות האג"ח הבכירות של הבנקים. כמו כן, על המוסדיים היה לדרוש מהבנק תוספת תשואה הנובעת מהעובדה שהקוקו הנוכחית של בנק לאומי כללה טריגר משולב, הכולל שיקול דעת של המפקח על הבנקים — זאת לעומת המקובל בהנפקת אג"ח מסוג קוקו בעולם, שבו נדרשת תשואה עודפת בשוק הראשוני על פני קוקו הכוללת רק טריגר אחד של יחס פיננסי.

יתר על כן, העובדה שהקוקו הנוכחי של בנק לאומי כללה אופציית פירעון מוקדם שניתנת רק לבנק ולא ללווים, מצריכה תשואה עודפת למוסדיים. גם בנושא התשואה ביחס למח"מ ולדירוג המוסדיים פספסו. במקרה שבו הבנק יחליט שלא לפרוע את הקוקו בפירעון מוקדם, המח"מ של האג"ח יתארך משמעותית ויהיה ככל הנראה ארוך מחמש שנים. התשואה הנדרשת מאג"ח בעלות דירוג מסוג זה ובמח"מ דומה גבוהה מהריבית שנסגרה במכרז המוסדיים בכ־50 נקודות בסיס.

לא ניתן להצדיק את התשואה שעליה התפשרו המוסדיים באמצעות התירוץ המוכר של "פיזור תיק השקעות של חברות הביטוח". זאת, מאחר שהמוסדיים שרכשו את האג"ח לתיק הנוסטרו שלהם יתקשו לבצע באמצעות הקוקו פיזור של תיק ההשקעות שלהם. הסיבה: מחקרים הראו שמשבר פיננסי כולל או מצוקה פיננסית של בנקים הנם אירועים אשר מתואמים עם מחזורי העסקים, ולכן לא ניתן לפזר סיכונים עם אג"ח הקוקו.

אי־ודאות רגולטורית

על המוסדיים היה להביא בחשבון במסגרת השיקולים שלהם גם את מרכיב אי־הוודאות הרגולטורית של המפקח על הבנקים אשר עשוי לשנות את כללי המשחק — כפי שעשה כבר פעמים רבות — כך שיביא להתממשותו של הטריגר. נקודה אחרונה שראוי היה להביא בחשבון במסגרת תמחור הקוקו הוא חוסר הניסיון בסיכונים של אג"ח מסוג זה. לא נכון לתמחר את אג"ח הקוקו רק לפי דירוג האשראי שקיבלה ולהשוות את תשואתה לתשואת השוק של אג"ח דומה, מאחר שהסיכונים שלה חדשים וייחודיים בשוק ההון הישראלי. הניסיון מלמד כי ניתוח הסיכונים שמבצעים המוסדיים לוקה לא פעם בחסר ומביא למחיקה משמעותית של כספי העמיתים, כפי שאירע במחיקות חוב של חברות האחזקה ב־2007 ושל חברות הנדל"ן שפעלו במזרח אירופה לפני המשבר הכלכלי העולמי ב־2008.

לדעתנו, תמחור אג"ח הקוקו, לאור היותה מכשיר החוב הנחות ביותר, צריך לכלול תוספת פרמיה משמעותית הכוללת תמחור של סיכונים עסקיים משמעותיים העשויים לפגוע בהון הבנק ולהביא להפעלת הטריגר כמו ירידה משמעותית במחירי הנדל"ן, תחרות משמעותית בין הבנקים — יעד ששר האוצר משה כחלון שם לו כמטרה — או כניסה למיתון משמעותי. עצם העובדה שהקוקו נושאת עמה סיכונים עודפים על החוב הבכיר ובעצם נמצאת בטווח ההיררכיה בגין החוב הנחות להון העצמי, גוזר שהתמחור שלה אמור להיות גבוה משמעותית מהחוב הבכיר של הבנק — תשואות של יותר מ־2.5% במח"מ של עשר שנים — ולהתקרב לתשואות ההון העצמי של הבנק — תשואות של 8%–10%.

הטריגר כתרחיש דמיוני

המסקנה המשתמעת מהתשואה שנסגרה במכרז הקוקו של בנק לאומי מעידה אולי על ההנחה הרווחת שבנק ישראל לא ייתן לבנק ליפול ולכן הפעלת הטריגר היא תרחיש דמיוני. עם זאת, ראוי להדגיש כי הניסיון באירופה מראה כי ישנם מצבים שבהם הופעל הטריגר ולא הביא לנפילת הבנק, אך עם זאת מחק סכום משמעותי מהלוואת הקוקו. כלומר, בהחלט ייתכן מצב שבו הבנק ימשיך להיסחר כעסק חי גם לאחר הפעלת הטריגר ומחיקת קרן האג"ח — שבה מונחים כספי הפנסיה של הציבור בישראל.

בנוסף, ולאור הצפי לגל הנפקות של מכשירים מסוג זה בישראל, בגלל האינטרס הבנקאי והפיקוחי, רצוי שרשות ניירות ערך תבקש מחברות הדירוג לפרסם בחינה מעמיקה יותר מזו שפורסמה לציבור, של מתודולוגיית דירוג האשראי למכשיר זה, שתכלול את הסיכונים של המכשיר, הסבר לגבי נחיתותו לעומת מכשירי חוב אחרים של הבנקים, מדגם של דירוגים של בנקים זרים ותשואות דומות של מכשירים דומים בעולם ביחס למח"מ ולמבנה הטריגרים למימוש.

הכותב הוא שותף בחברת הייעוץ הכלכלי בטא פייננס