אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
עדיין זה לא הזמן להספיד את האג"ח הממשלתיות

עדיין זה לא הזמן להספיד את האג"ח הממשלתיות

הכרזה על מעבר לריבית שלילית, רכישת אג"ח ומט"ח תוכל לדחוף קדימה את שוקי המניות והאג"ח לזמן מה ואף לפחת את השקל, אך ללא שינוי בתנאים הכלכליים הבסיסיים – הם לא יאריכו ימים

21.02.2016, 12:52 | רונן מנחם
האם ריבית בנק ישראל תרד לרמה שלילית של -0.1% בתוך שלושה חודשים, כפי שבסיטי טוענים? לפי נתוני התוצר והדיור – לא נראה כך. ברבעון הרביעי גדל התוצר ב-3.3% ומדד מחירי הדירות עלה 10% בקצב שנתי. עדיין, אף אישיות בארץ לא שללה זאת עד כה.

קראו עוד בכלכליסט

על אף נתוני התוצר, אנו עדים להאטה בפעילות בהשוואה לעבר והאינפלציה נמוכה מאוד. חלק מההאטה מבני, כששיעור האבטלה נמוך כל כך והמשק על סף תעסוקה מלאה – אין לתוצר הרבה מרחב לגדול. למרות עליית מחירי הדירות, הן אינן חלק ממדד המחירים לצרכן, שירד 0.6% ב-12 החודשים האחרונים. חלק משמעותי נובע מהפחתת מחירי מוצרים מפוקחים ומבוקרים והאינפלציה השלילית לא משקפת בהכרח חולשה של הצריכה, אך בכל זאת אנו רחוקים משמעותית מהאינפלציה בארה"ב וגוש האירו, 1.4% ו-0.4% בהתאמה. אפילו ביפן האינפלציה גבוהה יותר.

כשבוחנים את האינפלציה הבסיסית – בניכוי האנרגיה והמזון –החיסרון של ישראל בולט עוד יותר. בגוש האירו ובארה"ב רמתה 1% ו-2% ואצלנו 0.4% בלבד. בנק ישראל מעריך שיגיע בתוך שנה-שנתיים לאמצע יעד האינפלציה (2%) אך ככל שהזמן עובר אין כל סימן לכך. כל עוד בנק ישראל חותר להשגת היעד, הנתונים מלמדים על חוסר הצלחה ולכן הסבירות שיהיה צורך לנקוט צעדים נמרצים יותר, גדלה. אך מה הסיכויים להצליח?

בנק ישראל יכול להכריז על ריבית שלילית של 0.1% אך ספק אם הדבר ישנה משהו. בנוסף, כשבאוצר רואים דווקא ריבית גבוהה יותר ככלי יעיל לבלימת עליית מחירי הדירות, הפחתת ריבית נראית רחוקה עוד יותר. גם אם יחדש בנק ישראל את רכישות האג"ח בשוק המשני, אין לסמוך על כך, כי הדבר נעשה בעבר ב-2009 ובנק ישראל הודה כי לא צלח.

קרנית פלוג, צילום: אלכס קולומויסקי קרנית פלוג | צילום: אלכס קולומויסקי קרנית פלוג, צילום: אלכס קולומויסקי

פעולות בשוק המט"ח נראות אפקטיביות יותר, אך זאת אם במקביל יתחזק הדולר בעולם ובנק ישראל ינצל זאת כדי לרכוש מט"ח ולפחת את השקל. אם בבנק יחליט להפעיל כלים כאלו - לכל הפעולות יקדמו איתותים ומסרים של הדוברים השונים והוא יציג לציבור תחזית כלכלית מעודכנת, עם תווי ריבית ואינפלציה נמוכים יותר מאשר לפני שלושה חודשים.

הכרזה על מעבר לריבית שלילית, רכישת אג"ח ומט"ח תוכל לדחוף קדימה את שוקי המניות והאג"ח לזמן מה ואף לפחת את השקל, אך ללא שינוי בתנאים הכלכליים הבסיסיים – הם לא יאריכו ימים. עקום התשואות לפדיון על האג"ח הממשלתיות בארץ מראה זאת היטב. בניגוד לגרמניה, שם תשואת הפדיון על האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים עומדת על 0.3% בלבד, אצלנו היא 1.8% בדומה לארה"ב. זאת, למרות ששם הריבית החלה לעלות והוויכוח הוא אם תהיינה שתיים או ארבע העלאות ב-12 החודשים הבאים.

לכן, לא ניתן לשלול את הטענה שעקום התשואה בארץ תלול. עקום עולה משמאל לימין משקף הערכות כי בנק ישראל יעקוב, בפיגור קל, אחר עליית הריבית בארה"ב. גם הגירעון הקטן בתקציב המדינה לא הוליך לירידה של תשואות הפדיון על האג"ח שהממשלה מתמקדת להנפיק – מח"מ בינוני – ארוך. היות והעקום תלול, ולנוכח הגיוסים הממשלתיים, לא מן הנמנע כי אם תימשך רמתה השלילית של האינפלציה והמשך ידשדש, תימשך ירידת תשואות הפדיון. הן יכולות לרדת ולהיות 0.25-0.15 אחוז מתחת למקבילותיהן בארה"ב קרי, 1.5%-1.7% ל-10 שנים.

יודגש, עם זאת, כי זה רף תחתון ולא תרחיש בסיסי. להערכתי, תשואות הפדיון ל-10 שנים בארה"ב יעלו בכל זאת ל-2% ויותר לקראת אמצע השנה ולכן תשואות הפדיון בארץ תעלנה לאזור 1.9%. העקום יהפוך להיות שטוח יותר – תשואות הפדיון על האג"ח הקצרות תעלינה יותר, כל עוד התחושה תהיה כי בנק ישראל יעלה ריבית לעיתים רחוקות ובודדות ולא כחלק מרצף מתוכנן מראש.  אז מה נסיק? יש אפשרות שהריבית בארץ תרד לרמה שלילית, אך היא כבר נמוכה מאוד. חידוש של רכישות אג"ח והגדלת רכישות מט"ח ע"י בנק ישראל אפשריים, אך לאפיק המט"ח סיכויי הצלחה גדולים יותר. גיוסים ממשלתיים נמוכים בארץ, פער עיקש בין האינפלציה בפועל לבין היעד והאפשרות שתווי העלאת הריבית בארה"ב יואט - יכולים לספק לאג"ח הממשלתיות בכלל – ואג"ח ממש"ק במח"מ בינוני בפרט – תמיכה.

אמנם אין להן עוד הרבה מקום לתמרון – אך ביטחון המנפיק המלא שהן נתונות והתנאים הממשיכים לפעול לטובתן יוליכו כנראה סוחרים להצטייד בהן גם השנה.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של בנק מזרחי טפחות

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות